供給側(cè)改革視域下國有資本境外投資效率研究
——基于中央企業(yè)PVAR模型的實證分析

吳 泓,陳少暉

(福建師范大學 經(jīng)濟學院，福建 福州 350108)

供給側(cè)改革視域下國有資本境外投資效率研究
——基于中央企業(yè)PVAR模型的實證分析

吳 泓,陳少暉

(福建師范大學 經(jīng)濟學院，福建 福州 350108)

以2007-2015年179家國有上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于PVAR模型考察國有資本對外投資效率的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，絕大部分國有企業(yè)對外投資的收益為負，普遍存在投資不足的現(xiàn)狀，國有資本境外投資效率的提升空間較大。為了提升國有資本境外投資效率，應(yīng)合理配置投資區(qū)位，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，加快外商投資服務(wù)體系建設(shè)，完善風險防范機制。

國有資本；境外投資；PVAR模型；中央企業(yè)

一、問題提出及文獻綜述

目前，中國已成為全球?qū)ν馔顿Y最多的發(fā)展中國家。根據(jù)商務(wù)部2016年公布的最新數(shù)據(jù)，我國對外直接投資額首次突破萬億元，再次創(chuàng)下歷史性新高。由于我國對外投資起步較晚，對外投資的主體仍然是國有企業(yè)[1]。對外投資的行業(yè)主要集中于金融業(yè)、能源等資源類或高度壟斷的行業(yè)，而對于高科技領(lǐng)域的投資相對不足，導(dǎo)致國有資本多層次對外投資效率低下[2]。中央“十三五”規(guī)劃綱要強調(diào)要擴大對外投資，實現(xiàn)從商品輸出向資本輸出的歷史性轉(zhuǎn)變。因此，厘清國有資本境外投資效率的影響因素和作用機理，能夠為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和開放型經(jīng)濟提供理論支撐，進而為深度融入全球價值鏈和構(gòu)建開放融合的全球要素配置體系提供政策和建議[3]。

常玉春認為境外企業(yè)資產(chǎn)達到一定的邊界即可獲得回報。中國企業(yè)要想取得國際上的成功，必須提前積累海外擴張的核心競爭力[4]。何婧、徐龍炳認為政治關(guān)聯(lián)會削弱境外上市企業(yè)的效率，通過改善監(jiān)管環(huán)境和信息披露有助于削弱政治關(guān)聯(lián)的影響，但在特定股票市場的表現(xiàn)不同。政治關(guān)聯(lián)不會對在香港、新加坡和英國上市的中國企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，但對美國上市的中國企業(yè)的投資效率會產(chǎn)生負面影響[5]。葛順奇認為國有企業(yè)進行境外投資的概率大于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的競爭力越強，境外投資的可能性越大[6]。而國有企業(yè)的利潤率、債務(wù)率、出口強度、企業(yè)年限、地域等因素影響了其境外投資的決策。姚戰(zhàn)琪指出我國在參與境外直接投資中存在產(chǎn)業(yè)鏈脫節(jié)現(xiàn)象，影響了境外投資效率[7]。陳少暉、吳泓認為我國國有資本投資體制存在諸多嚴重問題，投資效率低下[8]。因此，國有資本投資效率的提升對提高全要素生產(chǎn)率和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都具有推動作用[9]。本文基于PVAR模型分析國有資本境外投資效率，以期挖掘影響國有資本投資效率的潛在因素，進一步提升國有資本境外投資的效率。

二、國有資本對外投資效率的實證分析

(一)樣本的選取

由于中央企業(yè)是國有資本的主要力量，在對外投資中占了大部分比例，所以本文選取我國部分中央企業(yè)作為研究樣本，根據(jù)國資委2016年12月30日公布的中央企業(yè)目錄進一步篩選，篩選過程如下表1所示，根據(jù)北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫中所有中央企業(yè)旗下的A股上市公司，本文選擇了2007-2015年間的179家國有上市公司作為初始樣本，在初始樣本的基礎(chǔ)上，本文剔除了2007年后上市的公司、ST類與*ST類上市公司，最終剩下137家上市公司，選取了2007-2015年共9年的年報數(shù)據(jù)作為研究樣本，總觀測值為1233個。

表1 樣本的篩選

資料來源：根據(jù)銳思金融數(shù)據(jù)庫產(chǎn)出數(shù)據(jù)整理而得

(二)變量選擇及處理

本文所述的對外投資支出I包括國有上市公司對外直接投資支出以及對外國企業(yè)的并購資金支出，即為對外直接投資與間接投資的總和。且擬考慮以下解釋變量對國有上市公司投資支出的影響：一是衡量上市公司融資約束的資產(chǎn)負債率Lev，根據(jù)上市公司每年的資產(chǎn)負債表可得；二是用于衡量上市公司投資-現(xiàn)金流敏感性的現(xiàn)金持有量Cash；三是衡量國有上市公司規(guī)模增長情況的資產(chǎn)增長率Ag；四是衡量國有上市公司利潤增長情況的資產(chǎn)報酬率。此外，還有公司規(guī)模Size這一控制變量。

表2 變量選擇

(三)面板數(shù)據(jù)向量自回歸模型(PVAR模型)

1.模型設(shè)定

本文運用面板數(shù)據(jù)向量自回歸模型(PVAR模型)分析我國中央企業(yè)的對外投資效率問題，具體地，模型設(shè)定為：

其中，i代表各個上市公司，t代表時間，Xi,t是一個向量，包括了表2中所涉及的各個變量，即Xi,t是由Ii,t、Levi,t、Cashi,t、Agi,t、Roai,t以及Sizei,t構(gòu)成的列向量；β0為一常數(shù)，用于衡量時間趨勢特征；γi代表了上市公司的固定效應(yīng)；此外，εi,t為殘差項，殘差具有統(tǒng)計含義，當其大于零時代表投資過度，殘差為負時則表示投資不足，投資的非效率包括投資不足與投資過度兩種情況。

2.單位根檢驗

面板數(shù)據(jù)向量自回歸模型要求回歸向量中的各個變量應(yīng)當是同階單整的，于是，利用LLC檢驗、IPS檢驗、ADF檢驗以及PP檢驗，我們對對外投資支出I、資產(chǎn)負債率Lev、現(xiàn)金持有量Cash、資產(chǎn)增長率Ag、資產(chǎn)報酬率Roa以及公司規(guī)模Size進行單位根檢驗。研究結(jié)果表明：各個變量的原始序列為非平穩(wěn)序列；而對各變量的一階差分后，除了個別變量的個別檢驗結(jié)果在10%水平下平穩(wěn)外，其余在5%水平下均平穩(wěn)(見表3)。

表3 各變量單位根檢驗結(jié)果

注：*、**、***分別表示檢驗序列在10%，5%和1%水平下顯著

3.協(xié)整檢驗

基于上述的單位根檢驗，本文進一步對各個變量進行協(xié)整檢驗，目前，常用的面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗方法有：Panel v檢驗、Panel rho檢驗、Panel PP檢驗、Panel ADF檢驗、Group rho檢驗、Group PP檢驗以及Group ADF檢驗，采用這些方法進行檢驗，研究結(jié)果如表4所示。

表4 面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果

注：*、**、***分別表示檢驗序列在10%，5%和1%水平下顯著

表4的結(jié)果顯示，大部分檢驗結(jié)果表明：各個變量之間存在協(xié)整關(guān)系，尤其是在1%水平下，Panel PP檢驗、Panel ADF檢驗、Group PP檢驗以及Group ADF檢驗均是顯著的，而相對而言，這些檢驗統(tǒng)計量具有較好的統(tǒng)計性質(zhì)[10]。因此，我們認為各個變量間存在協(xié)整關(guān)系，說明對外投資支出I、資產(chǎn)負債率Lev、現(xiàn)金持有量Cash、資產(chǎn)增長率Ag、資產(chǎn)報酬率Roa以及公司規(guī)模Size之間存在一種長期的均衡關(guān)系，通過上述變量來研究我國國有資本對外投資的效率具有較強的支撐。

4.脈沖響應(yīng)分析

相對于對投資效率影響因素的其它研究，為了更加深入地分析我國國有資本對外投資效率的影響因素，我們可以對上述面板數(shù)據(jù)向量自回歸模型進行脈沖響應(yīng)分析，可得圖3所示的系列結(jié)果，圖1羅列了資產(chǎn)負債率Lev、現(xiàn)金持有量Cash、資產(chǎn)增長率Ag、資產(chǎn)報酬率Roa以及公司規(guī)模Size對對外投資支出I的脈沖響應(yīng)情況。圖1(a)顯示，資產(chǎn)負債率Lev增加一個單位標準差將引起對外投資支出I的較長時間下滑，導(dǎo)致企業(yè)對外投資不足，這也表明企業(yè)的負債率越高，其對外投資的意愿越低，從而使得投資不足，效率非效率，事實上，向量自回歸模型的殘差項已經(jīng)表明，在大部分時間內(nèi)，我國大部分的國有資本，其對外投資回歸后殘差項均為負值，即大部分企業(yè)在絕大多數(shù)情況下，均存在投資不足的問題。圖1(b)顯示，現(xiàn)金持有量Cash的增加將引起對外投資支出I增長，即企業(yè)的流動性越強，高額的現(xiàn)金流刺激企業(yè)增加其對外投資，從而在一定程度上改善了投資不足問題，引起投資效率一定幅度的上升。圖1(c)顯示，資產(chǎn)增長率Ag的增加有利于企業(yè)持續(xù)較大幅度地擴大對外投資，提升其對外投資效率，這主要是受益于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大，擴張的資產(chǎn)規(guī)模帶動了企業(yè)的對外投資規(guī)模。圖1(d)顯示，資產(chǎn)報酬率Roa的上升將導(dǎo)致企業(yè)降低其對外投資額度，引起了國有資本對外投資不足，導(dǎo)致了投資的非效率，這可能是由于較高資產(chǎn)報酬率Roa容易使企業(yè)滿足于現(xiàn)有投資規(guī)模，而不愿意冒險擴大對外投資規(guī)模，從而對投資效率造成一定的負面影響，另外，通過對數(shù)據(jù)的進一步挖掘，我們發(fā)現(xiàn)，高資產(chǎn)報酬率Roa的樣品通常是國內(nèi)業(yè)務(wù)比重較高的上市公司，說明國內(nèi)業(yè)務(wù)可能是導(dǎo)致資產(chǎn)報酬率Roa較高的主要原因，由于在進行投資決策時，國內(nèi)業(yè)務(wù)與境外業(yè)務(wù)之間具有一定的替代性，所以較高的資產(chǎn)報酬率反而使得企業(yè)對外投資的意愿出現(xiàn)下降的現(xiàn)象。圖1(e)顯示，公司規(guī)模Size的擴大對企業(yè)的對外投資產(chǎn)生一定的正向影響，這與我國企業(yè)對外投資的基本現(xiàn)狀相符，一般地，規(guī)模大的國有企業(yè)對外投資的規(guī)模往往要大于那些規(guī)模相對較小的企業(yè)，說明規(guī)模越大的國有企業(yè)越不容易出現(xiàn)對外投資不足這種投資非效率現(xiàn)象，其對外投資的效率相對越高。

三、結(jié)論與啟示

(一)國外資本對外投資效率的實證結(jié)論

基于面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗表明：對外投資支出I與資產(chǎn)負債率Lev、現(xiàn)金持有量Cash、資產(chǎn)增長率Ag、資產(chǎn)報酬率Roa以及公司規(guī)模Size之間存在一種長期的均衡關(guān)系，后者的研究說明國有資本的對外投資效率問題，具有較強的說服力。此外，對面板數(shù)據(jù)的向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)分析，我們發(fā)現(xiàn)，大部分國有資本對外投資收益為負，即大部分企業(yè)在絕大多數(shù)情況下，均存在投資不足的問題。脈沖響應(yīng)分析還顯示，資產(chǎn)負債率Lev與資產(chǎn)報酬率Roa對我國國有資本的對外投資效率形成負向沖擊。而現(xiàn)金持有量Cash、資產(chǎn)增長率Ag以及公司規(guī)模Size對我國國有資本的對外投資效率形成正向沖擊。為了改變我國國有資本對外投資不足的現(xiàn)狀，提升我國國有資本的對外投資效率，可以在降低企業(yè)負債、保持企業(yè)較強流動性、增強企業(yè)資本實力以及適當擴大企業(yè)規(guī)模等方面下功夫，此外，本文研究還發(fā)現(xiàn)，過高的資產(chǎn)報酬率不利于提升我國國有資本的對外投資效率，這與本文所選取的樣本中國有資本經(jīng)營的區(qū)域特點具有較大關(guān)系。

(二)提升國有資本對外投資效率的基本建議

國有資本投資體制改革開啟了國有資本對外投資的新紀元，我國的境外投資將進入深度融入全球化的歷史新時期。而國有資本境外投資體制改革最需要特別重視的問題是效率問題，國有資本境外投資效率的提高對推進國有資本投資體制改革具有重要意義。針對當前投資效率總體不高的問題，應(yīng)從當前積累的體制矛盾中探求解決問題的方法，具體提出以下幾方面的對策建議。

其一，應(yīng)當合理布局國有資本對外投資的區(qū)位。為了突破發(fā)達國家的技術(shù)封鎖，我國政府應(yīng)加大對科技高度發(fā)達的歐美發(fā)達國家的投資，通過在技術(shù)密集的發(fā)達國家設(shè)立研發(fā)機構(gòu),跟蹤學習世界先進技術(shù)及管理經(jīng)驗[11]。鼓勵實力雄厚的國有企業(yè)優(yōu)先對發(fā)達地區(qū)的投資，提升自身的研發(fā)能力并積極引領(lǐng)國內(nèi)其他企業(yè)向歐美發(fā)達國家投資。

其二，必須積極調(diào)整對外投資結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)國有資本投資在全球價值鏈高端聚集。我國應(yīng)注重發(fā)揮其在制造業(yè)方面的比較優(yōu)勢,設(shè)立境外生產(chǎn)加工基地,加快成熟制造業(yè)的對外轉(zhuǎn)移，為我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供廣闊的空間[12]。通過合營、跨國并購國外高技術(shù)企業(yè),提高我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。進一步加大對海外重要礦產(chǎn)資源等領(lǐng)域的投資合作,緩解我國經(jīng)濟發(fā)展中資源貧乏的瓶頸。當前應(yīng)以金融服務(wù)業(yè)為先導(dǎo),建立以貿(mào)易為紐帶的綜合性服務(wù)集團,增強綜合競爭力。

其三，加快對外投資服務(wù)體系的建設(shè)。必須建立一個全國性的統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理機構(gòu)，協(xié)調(diào)國家發(fā)改委、商務(wù)部、財政部、外匯管理局等各部門的工作，負責制定對外直接投資的總體戰(zhàn)略政策規(guī)劃，統(tǒng)一境外項目審批及海外企業(yè)監(jiān)管職能。商務(wù)部應(yīng)加快建立和完善海外投資信息數(shù)據(jù)庫和信息反饋體系，為國內(nèi)企業(yè)對外投資提供信息服務(wù)。完善國際稅收制度，解決雙重征稅問題，使境外投資得到實質(zhì)性的鼓勵。建立支持國有企業(yè)對外直接投資的財政資金渠道，根據(jù)我國實施對外直接投資戰(zhàn)略的不同階段，在中央和地方財政預(yù)算中安排專項政策扶持資金[13]。

其四，健全完善國有資本對外投資風險防范機制。加快制定一系列配套法律，形成一個完整的境外投資法規(guī)體系，將現(xiàn)有的的政策和法律條文都納入法制化軌道，使我國境外投資健康規(guī)范地發(fā)展[14]。我國應(yīng)當充分利用海外分支搜集海外項目信息，提供相應(yīng)的投融資政策和相關(guān)法律問題培訓(xùn)[15]。從宏觀上對企業(yè)的對外直接投資活動加以指導(dǎo)、監(jiān)督和扶持，確?？鐕顿Y的各項活動按照國家宏觀規(guī)劃穩(wěn)定地發(fā)展。

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[責任編輯 陳浩天]

10.16366/j.cnki.1000-2359.2017.05.008

吳泓(1986—)，女，福建福州人，福建師范大學經(jīng)濟學院博士研究生，主要從事國有資本投資相關(guān)研究；陳少暉(1962—)，男，福建安溪人，福建師范大學經(jīng)濟學院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事財政體制改革相關(guān)研究。

國家社科基金重點項目(14AGL007)；國家社科基金青年項目(13CGL024)；教育部人文社科項目(13YJA630007)

F832.48

A

1000-2359(2017)05-0046-05

2017-04-12