貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與R&D融資約束

劉勝?gòu)?qiáng)　周肖　劉三昌

摘 要 以2008～2015年已披露R&D支出的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與R&D融資約束之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)R&D投資存在較強(qiáng)的融資約束，內(nèi)部資本市場(chǎng)能在一定程度上緩解R&D融資約束壓力。貨幣政策趨緊時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

關(guān)鍵詞 貨幣政策；內(nèi)部資本市場(chǎng)；R&D融資約束

[中圖分類號(hào)]F822.0 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2017）08-0085-06

一、引 言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，研究與開(kāi)發(fā)活動(dòng)（Research and Development，簡(jiǎn)稱：R&D）已成為一個(gè)企業(yè)和國(guó)家的戰(zhàn)略性決策行為。R&D是企業(yè)擁有核心技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)的根本途徑，也是國(guó)家提升自身創(chuàng)新能力和科技競(jìng)爭(zhēng)力的重要保障。當(dāng)前，我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的“經(jīng)濟(jì)需轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)待升級(jí)”關(guān)鍵時(shí)期，要抑制經(jīng)濟(jì)下行壓力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從要素驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變，就必須加大企業(yè)R&D投資。然而，受限于外部資本市場(chǎng)不完美、信息不對(duì)稱及其引發(fā)的外部融資約束和代理問(wèn)題，以及R&D投資具有投資金額大、周期長(zhǎng)、變現(xiàn)速度慢等特點(diǎn)，企業(yè)R&D投資所需的資金更多來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流而不是外部融資，即R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。在外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、內(nèi)部制度安排不完美的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)作為企業(yè)克服信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題而形成的一種組織創(chuàng)新，理論上講，其存在及其有效性可以在一定程度上緩解企業(yè)R&D投資所面臨的融資約束壓力。

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一。大量的研究表明，貨幣政策不僅影響一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)走向，也影響著微觀企業(yè)行為。貨幣政策可以通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行量來(lái)調(diào)整企業(yè)融資的利率水平和企業(yè)可抵押資產(chǎn)的資產(chǎn)定價(jià)，進(jìn)而改變企業(yè)所面臨的外部金融環(huán)境，并通過(guò)貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制影響內(nèi)部資本市場(chǎng)與R&D融資約束的關(guān)系，然而目前國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的研究還十分鮮見(jiàn)。本文擬以2008～2015年已披露R&D支出的滬深A(yù)股上市公司為基礎(chǔ)，基于層次分析的思想，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與R&D融資約束三者之間的關(guān)系，期望能夠?yàn)檠芯亢暧^貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D融資約束

Modigliani和Miller（1958）指出，當(dāng)資本市場(chǎng)完美并且有效時(shí)，公司投資活動(dòng)就會(huì)與融資活動(dòng)沒(méi)有關(guān)系。但完美的資本市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)生活中很難找到，資本市場(chǎng)不完美的直接后果就是信息不對(duì)稱，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本不一致，其最終結(jié)果就是企業(yè)將面臨嚴(yán)重的融資約束。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）最早采用投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究，從而開(kāi)啟了融資約束研究的先河。受限于外部資本市場(chǎng)不完美、信息不對(duì)稱以及由此引發(fā)的外部融資約束和代理問(wèn)題，同時(shí)由于R&D投資具有投資金額大、周期長(zhǎng)、變現(xiàn)速度慢等特點(diǎn)，企業(yè)R&D投資所需的資金更多來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流而不是外部融資。即R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。在外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、內(nèi)部制度安排不完美的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)作為企業(yè)克服信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題而形成的一種組織創(chuàng)新，理論上講，其存在及其有效性可以在一定程度上緩解企業(yè)R&D投資所面臨的融資約束壓力。

內(nèi)部資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家Wiliamosn于1975年基于美國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)浪潮提出來(lái)的。Wiliamosn指出，內(nèi)部資本市場(chǎng)既在信息傳遞上有較大的優(yōu)勢(shì)，可有效減少信息搜尋成本，降低信息不對(duì)稱，還可以緩解企業(yè)所面臨的資金壓力，起到“蓄水池”的作用，降低外部融資成本。辛清泉等（2007）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)主要包括兩個(gè)維度：①內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的首要作用體現(xiàn)在對(duì)投機(jī)機(jī)會(huì)的把握和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別上，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部成員間享有更為充分的信息優(yōu)勢(shì)，能夠更好更快的分辨企業(yè)內(nèi)部投資機(jī)會(huì)，有效的避免外部融資的信息搜尋成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成本。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各主體之間可以通過(guò)“互?！碧匦詫①Y本配置到凈現(xiàn)金流為正的項(xiàng)目上，緩解企業(yè)面臨的融資約束壓力，有利于企業(yè)擴(kuò)大R&D投資。②內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度。劉星等（2013）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的另一重要作用體現(xiàn)在內(nèi)部資源整合和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)上，它可將同一集團(tuán)下幾個(gè)子公司不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，并通過(guò)協(xié)同效應(yīng)和互補(bǔ)效應(yīng)增強(qiáng)集團(tuán)總體的營(yíng)運(yùn)資金能力和借債能力，緩解單個(gè)子公司所面臨的外部融資約束。Ahn等（2006）指出集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作不僅可以起到對(duì)銀行信貸的替代作用，還可以提升集團(tuán)整體的籌資能力。

盡管我國(guó)政府在解決企業(yè)融資方面做出了卓有成效的努力，但民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題仍沒(méi)有得到根本性改變并普遍存在。劉勝?gòu)?qiáng)、常武斌（2016）研究發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司，尤其是民營(yíng)集團(tuán)上市公司能更好的利用內(nèi)部資本市場(chǎng)降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。萬(wàn)良勇（2010）指出，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和理由通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩解企業(yè)外部融資壓力。此外，民營(yíng)企業(yè)并不像國(guó)有企業(yè)那樣，在保持盈利和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)，還需承擔(dān)社會(huì)穩(wěn)定和支持就業(yè)等政治任務(wù)，民營(yíng)企業(yè)具有包袱輕、機(jī)制靈活等特點(diǎn)，這也將使其緩解企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力更為有效。

因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：我國(guó)企業(yè)R&D投資面臨著較大的融資約束壓力，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以在一定程度上緩解這種壓力。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解R&D融資約束壓力的效果明顯更好。

2.貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D融資約束

貨幣政策是國(guó)家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一。貨幣政策主要通過(guò)信貸渠道和利率渠道對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行重新配置，影響企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)而影響企業(yè)主體的經(jīng)濟(jì)行為及R&D投資決策。緊縮性貨幣政策時(shí)期，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不確定性將不斷增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也增大，銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)、保證貸款安全，通常會(huì)將內(nèi)部資本市場(chǎng)作為信貸投放政策選擇的重要參考指標(biāo)，內(nèi)部資本市場(chǎng)建設(shè)越完美，就越容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得較低利息的貸款。與此同時(shí)，緊縮性貨幣政策時(shí)期，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)和意愿通過(guò)組建企業(yè)集團(tuán)（通過(guò)完善內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)）和關(guān)聯(lián)方內(nèi)部資金往來(lái)（通過(guò)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度）來(lái)緩解R&D融資約束。馬永強(qiáng)、陳歡（2013）研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效的緩解融資約束；在制度缺失和經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性會(huì)顯得更加充分。

因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：與寬松的貨幣政策相比，緊縮貨幣政策下，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

三、模型構(gòu)建與變量選擇

本文參照劉星等（2013）的做法，基于層次分析的思想，首先構(gòu)建模型（1），然后將ICM與Cfo兩個(gè)變量的交乘項(xiàng)作為調(diào)節(jié)變量加入到模型（1）中，形成模型（2）?？紤]到如果繼續(xù)加入三個(gè)變量的交乘項(xiàng)，則可能會(huì)出現(xiàn)因過(guò)度交乘而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)意義扭曲的現(xiàn)象，我們沒(méi)有繼續(xù)加入三個(gè)變量的交乘項(xiàng)，而是采用對(duì)貨幣政策進(jìn)行分組的方法，檢驗(yàn)貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資三者之間的關(guān)系。模型（1）和（2）具體如下：

RDit+1=β0+β1Cfoit+β1Controlit+μi+εi，t（1）

RDit+1=β0+β1Cfoit+β2ICMit+β3ICMit*Cfoit+

β4Controlit+μi+εi，t（2）

模型中，被解釋變量RD，參照劉勝?gòu)?qiáng)等（2015）的做法，采用企業(yè)R&D支出與平均總資產(chǎn)之比進(jìn)行度量，之所以沒(méi)有采用企業(yè)R&D支出與銷(xiāo)售收入之比，主要是因?yàn)榻陙?lái)企業(yè)收入波動(dòng)較大，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果有所影響。

解釋變量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)ICM參照辛清泉等（2007）的做法選擇內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（ICM1）和內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度（ICM2）進(jìn)行度量。解釋變量貨幣政策M(jìn)P參照劉星等（2013）的做法，采用廣義貨幣供給量M2的增長(zhǎng)率進(jìn)行度量。被解釋變量、解釋變量及控制變量Control的具體含義及說(shuō)明見(jiàn)表1。

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本選擇

考慮到我國(guó)2007年開(kāi)始實(shí)施的新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于企業(yè)投資及無(wú)形資產(chǎn)的賬務(wù)處理有較大變化，我們選擇2007～2015年的非金融類上市公司作為樣本窗口。由于2007年較少企業(yè)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2006》進(jìn)行賬務(wù)處理和信息披露，同時(shí)為避免研究中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，需要將解釋變量滯后一期。因此，本文最終選擇2008～2015年披露了R&D支出，并且公司存續(xù)期不少于一年的A股上市公司為樣本。樣本選擇具體遵循原則是：①剔除金融類及特別處理ST類公司；②剔除上市不足兩年的公司；③剔除研究中關(guān)鍵變量缺失的公司。最后共得到6 644個(gè)樣本。樣本分布見(jiàn)表2。此外，為了避免離群值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們做了如下處理：①將大于1的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和股利支付率（Div）用0.99替代；②將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的下限控制為-1；③對(duì)其他部分?jǐn)?shù)據(jù)采取1%和99%的winsor處理。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表3是不同內(nèi)部資本市場(chǎng)下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以觀測(cè)到，我國(guó)企業(yè)R&D投資總體來(lái)說(shuō)還是偏低的。國(guó)有企業(yè)組與民營(yíng)企業(yè)組之間存在顯著差異，這與現(xiàn)有的研究基本一致。表3還可以看出，集團(tuán)企業(yè)R&D投資比獨(dú)立企業(yè)要低，其原因可能是本文所用的是R&D支出與平均總資產(chǎn)的相對(duì)數(shù)，R&D投資存在規(guī)模效應(yīng)遞減作用。集團(tuán)企業(yè)組的內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度（ICM2）遠(yuǎn)高于獨(dú)立企業(yè)組，可見(jiàn)我國(guó)上市公司內(nèi)部資本運(yùn)作活躍度相對(duì)比較高。集團(tuán)企業(yè)組的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）遠(yuǎn)高于獨(dú)立企業(yè)組，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效緩解R&D融資約束。

表4是不同貨幣政策下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表4可以看出，不同貨幣政策下的企業(yè)RD投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量Cfo以及內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度ICM存下顯著的差異，并且這種現(xiàn)象在集團(tuán)企業(yè)組和獨(dú)立企業(yè)組間同樣存在?？梢?jiàn)，貨幣政策對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與R&D融資約束的關(guān)系有一定的調(diào)節(jié)作用。

五、實(shí)證結(jié)果分析

表5是內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資的實(shí)證回歸結(jié)果，從表5可以看出，Cfo的系數(shù)估計(jì)值都顯著為正，可見(jiàn)R&D投資與自由現(xiàn)金流正相關(guān)，然而Lev系數(shù)估計(jì)值都顯著為負(fù)，可見(jiàn)我國(guó)企業(yè)R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。進(jìn)一步分析中，民營(yíng)組的Cfo的系數(shù)估計(jì)值顯著大于國(guó)有組，可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)面臨的R&D融資約束壓力顯著大于國(guó)有企業(yè)。交乘項(xiàng)ICM*Cfo的系數(shù)估計(jì)值總體上與Cfo的系數(shù)估計(jì)值符號(hào)相反，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定程度上可以緩解企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力，并且這種緩解作用在民營(yíng)企業(yè)中更加明顯，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用可能因國(guó)有企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款比較容易而表現(xiàn)不明顯。因此，假設(shè)1得到了較好的驗(yàn)證。此外，ICM的系數(shù)估計(jì)值都為負(fù)，這與現(xiàn)有固定資產(chǎn)投資模型中的結(jié)論有一定的差異，其原因可能與R&D投資存在投資周期長(zhǎng)、變現(xiàn)慢、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)有關(guān)。內(nèi)部資本市場(chǎng)越完善，企業(yè)R&D投資越穩(wěn)健。

為了進(jìn)一步分析貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資三者之間的關(guān)系，我們根據(jù)貨幣政策（MP）的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，MP大于中位數(shù)的稱為貨幣政策寬松組，否則稱為貨幣政策緊縮組。由表6可知，無(wú)論是內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)組，還是內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度組，貨幣政策緊縮組的Cfo系數(shù)總是大于貨幣政策寬松組，說(shuō)明貨幣政策緊縮階段企業(yè)R&D投資面臨的融資約束壓力更大。貨幣政策緊縮組和寬松組的交乘項(xiàng)ICM*Cfo的系數(shù)均與Cfo的系數(shù)符號(hào)相反，說(shuō)明假設(shè)1存在較強(qiáng)的穩(wěn)健性。同時(shí)，緊縮組的交乘項(xiàng)ICM*Cfo的系數(shù)通體上顯著幾乎都大于寬松組，說(shuō)明與寬松的貨幣政策相比，緊縮貨幣政策下，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D融資約束的緩解作用更加明顯，假設(shè)2得到了較好的驗(yàn)證。貨幣政策緊縮必然導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)下降，風(fēng)險(xiǎn)上升，企業(yè)R&D投資更加穩(wěn)健，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是否穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下嘗試：①改變解釋變量的度量方法。具體參照饒品貴、姜國(guó)華（2013）的做法，將GDP增長(zhǎng)速度以及GDP增速與M2增速之差作為衡量貨幣政策的替代變量。②改變控制變量的計(jì)量。如將第一大股東持股比例調(diào)整為前五大股東持股比例等。③改變極端值的處理方法，如將winsor處理直接改為drop處理法，再如將1%和99%進(jìn)行winsor處理改為5%和95%的winsor處理。上述變化并沒(méi)有使研究結(jié)論發(fā)生顯著的變化，存在較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

本文以2008～2015年披露了R&D支出的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與R&D融資約束之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①我國(guó)企業(yè)R&D投資面臨著較大的融資約束壓力，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力更大。②內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠在一定程度上緩解企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力，并且這種緩解作用，民營(yíng)企業(yè)明顯比國(guó)有企業(yè)強(qiáng)。③貨幣政策能有效調(diào)節(jié)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D融資約束的影響，當(dāng)外部貨幣政策趨緊時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D融資約束的緩解作用更加明顯。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)迫在眉睫之際，本文的研究在豐富、深化R&D投資和企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究的同時(shí)，還有助于企業(yè)管理層從內(nèi)部資本市場(chǎng)建設(shè)的角度，尋求應(yīng)對(duì)外部環(huán)境影響企業(yè)R&D投資行為的措施。需要指出的是，本文的研究結(jié)論是基于已披露R&D支出的上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)于未披露R&D支出信息和非上市公司的實(shí)用性，還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)和論證。

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