現(xiàn)在是撤掉“大酒杯”的時(shí)候了

從2016年開始，“抑制資產(chǎn)泡沫”成為了高層會議中多次被提及的關(guān)鍵詞。資產(chǎn)泡沫的危害，已經(jīng)不用贅述，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“天敵”，所有關(guān)心經(jīng)濟(jì)的中國人都有這個(gè)常識。

但是，人們卻不一定了解資產(chǎn)泡沫破裂的危害。事實(shí)上，這是更加應(yīng)該了解的金融知識。因?yàn)?，它是洞悉某些領(lǐng)域政策走向的極好工具。

資產(chǎn)泡沫是可恨的，但泡沫的破裂更可怕。如果說資產(chǎn)泡沫是富人的狂歡，那么泡沫破裂則是所有人的災(zāi)難。當(dāng)然，那些提前向海外，尤其是向國際貨幣發(fā)鈔國成功地轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的大佬除外。

泡沫破裂的危害是什么？至少可以從三個(gè)維度來理解。一是削弱乃至摧毀金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行系統(tǒng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能。

研究全球的蕭條史，很容易發(fā)現(xiàn)，幾乎所有發(fā)生在紙幣時(shí)代的金融危機(jī)都是由于資產(chǎn)價(jià)值的重估（縮水）引起的。泡沫破裂是最激烈的重估。

比如，次貸危機(jī)本質(zhì)上就是一場資產(chǎn)重估所致——金融機(jī)構(gòu)購買次級債券，債券會進(jìn)入其資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)”之中。泡沫破裂，即意味著資產(chǎn)（債券）價(jià)值的劇烈減值。這可能侵蝕銀行的資本金，同時(shí)會導(dǎo)致銀行“更加惜貸”，本來就“嫌貧愛富”的金融機(jī)構(gòu)將越來越不愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款。

美國人為何會果斷采用QE（量換寬松）政策？原因就在必須斬?cái)噙@場重估所帶來的經(jīng)濟(jì)緊縮。同樣，中國總量不斷上升的按揭貸款也是銀行的資產(chǎn)，泡沫破裂，不但使購房者資產(chǎn)縮水乃至陷入財(cái)務(wù)困境，也將極大地惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要靠銀行貸款推動，銀行資產(chǎn)大幅減值將危及這個(gè)運(yùn)行數(shù)十年的超級機(jī)制的運(yùn)行。這不是一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體可以承受的。

泡沫破裂的第二個(gè)危害是財(cái)富效應(yīng)的消失，可能造成內(nèi)部消費(fèi)的進(jìn)一步萎縮。這一點(diǎn)，普通人一定深有體會。

這兩年，一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，一部分中國人的消費(fèi)越來越闊綽，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，他們是難得的消費(fèi)動力。但這些人多半都是擁有相當(dāng)數(shù)量房產(chǎn)的“幸運(yùn)兒”。資產(chǎn)的增值會形成強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)，并且溢出為消費(fèi)，這是房地產(chǎn)泡沫少有的，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的福音。

當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維定式來看，資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大了貧富差距。因?yàn)?，由于富人變少，相對的“窮人”變多，而前者的邊際消費(fèi)傾向較弱，后者則較強(qiáng)，所以財(cái)富集中于前者，必然最終會弱化全社會的消費(fèi)。

不過，你必須注意，中國相當(dāng)部分的城市人口其實(shí)都受惠于資產(chǎn)價(jià)格的暴漲，它們并不算是“少數(shù)人”。因此，資產(chǎn)價(jià)值重估對消費(fèi)外溢的損害程度，可能超出想象。這一點(diǎn)，任何經(jīng)濟(jì)決策都必須給予足夠考量。

第三，資產(chǎn)價(jià)值的重估關(guān)系到另外一個(gè)更宏觀，乃至重要的問題，即本幣的幣值。在一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，實(shí)體企業(yè)股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)是投資者資產(chǎn)配置的三大支柱。但三大支柱中，房產(chǎn)往往有一個(gè)自我強(qiáng)化的效應(yīng)，即資產(chǎn)泡沫的膨脹，將削弱前面兩個(gè)的投資價(jià)值，最后投資越發(fā)涌入房產(chǎn)，循環(huán)式推高泡沫。

在2017年的“520”大調(diào)控之前，中國的房地產(chǎn)市場早就進(jìn)入了這種自我強(qiáng)化過程之中。所以，資本大佬紛紛尋找“第四條路”——海外資產(chǎn)。

當(dāng)這種自我強(qiáng)化的機(jī)制開始運(yùn)行之后，斷然不可輕言刺破泡沫。刺破泡沫即意味著經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部可供投資的資產(chǎn)品類越發(fā)狹窄，它會加劇資本外流的傾向。資本外流的本質(zhì)是帶走國內(nèi)的實(shí)際財(cái)富，從本質(zhì)上講，會讓單位本幣所代表的財(cái)富減少，最終結(jié)果是本幣貶值。

再從另外一個(gè)角度理解，資本外流會減少外匯儲備，削弱貨幣當(dāng)局對匯率的“調(diào)控”能力。在經(jīng)濟(jì)下行之時(shí)，無疑會增加本幣貶值的壓力。而本幣的貶值和資本外流，最后又會形成一種互相的強(qiáng)化。

以俄羅斯為例，這個(gè)國家的垂直、集中的治理系統(tǒng)似乎很強(qiáng)大，可惜由于某些特殊原因，其防止資本外流的能力卻不堪一擊。盧布大貶值和資本外逃作為一對孿生兄弟，從蘇聯(lián)解體之后，就不斷輪番上演。這種金融領(lǐng)域的“弱治理”，極大地?cái)D壓了這個(gè)國家改革的轉(zhuǎn)圜空間。

中國的經(jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)強(qiáng)于俄羅斯，而且嚴(yán)控資本外流的能力和俄羅斯也不在一個(gè)層次。但不容忽視，穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格，穩(wěn)定的匯率，這是改革的必須，是壓力的緩沖閥。

資產(chǎn)價(jià)值重估有著“三大危害”，但這并不意味著不能抑制資產(chǎn)泡沫的生長。資產(chǎn)泡沫的本質(zhì)是一種貨幣現(xiàn)象，它是中央銀行、商業(yè)銀行和預(yù)算軟約束的貸款主體比如國企共同助推的盛宴。只要貨幣的盛宴結(jié)束，泡沫就會停止生長。

遺憾的是，中國的金融體系內(nèi)部，依然有大量的利益集團(tuán)一直在和監(jiān)管部門對賭。在他們看來，這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長離不開房地產(chǎn)的推動，房子永遠(yuǎn)是金融工具最炙手可熱的底層資產(chǎn)。為了不摧毀這些層層相套的金融工具，避免鏈條傳導(dǎo)式的金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管必然投鼠忌器，貨幣盛宴方興未艾。

顯然，金融利益集團(tuán)這種對賭的預(yù)期必須被遏制。美聯(lián)儲歷史上最重要，也是任職最長的主席威廉·麥克切斯內(nèi)·馬丁曾有句名言，他說美聯(lián)儲的任務(wù)只有一個(gè)，即“在宴會剛開始時(shí)，撤掉大酒杯”?，F(xiàn)在，中國的監(jiān)管同行也到了撤掉大酒杯的時(shí)候了。