金融危機(jī)與政府作為

袁靜

摘要：金融危機(jī)是金融風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)釋放，如果政府介入使得金融風(fēng)險(xiǎn)未有效釋放，不利于未來(lái)金融資產(chǎn)價(jià)格的重啟爬升，也不利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展。政府救市應(yīng)把握時(shí)機(jī)，在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，在發(fā)展和改革中增強(qiáng)國(guó)家實(shí)力。

關(guān)鍵詞：金融；危機(jī)；政府；改革

一、金融危機(jī)的本質(zhì)

金融危機(jī)的本質(zhì)是釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)是資產(chǎn)估值的系統(tǒng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格被估計(jì)得過(guò)高卻沒(méi)有基本面的支撐，泡沫就很大了。泡沫就是金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期嚴(yán)重背離基本面，一旦泡沫破裂，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)斷崖式下跌，并引起一系列負(fù)面連鎖反應(yīng)，金融危機(jī)就發(fā)生了。金融危機(jī)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格“只漲不跌”的神話(huà)終結(jié)。相互關(guān)聯(lián)的各類(lèi)金融市場(chǎng)的多米諾骨牌傾倒的連鎖反應(yīng)，通常最先是股市大跌，然后快速蔓延到債券、期貨等其他市場(chǎng)跟著大跌。

金融危機(jī)可能是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前兆，當(dāng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引起投資、消費(fèi)的放緩甚至停滯，經(jīng)濟(jì)的衰退不可避免。在經(jīng)濟(jì)下行期，“去杠桿”讓市場(chǎng)流動(dòng)性下降，企業(yè)面臨需求疲軟、供給乏力的雙重壓力，利潤(rùn)空間越來(lái)越窄，出現(xiàn)企業(yè)倒閉，工人失業(yè)的情況。

二、金融危機(jī)有不同的導(dǎo)火索

（一）內(nèi)部原因

發(fā)達(dá)國(guó)家的金融危機(jī)通常是來(lái)自自身，是過(guò)度金融自由化的結(jié)果。最典型的就是2008在美國(guó)引發(fā)的次貸危機(jī)。次貸危機(jī)爆發(fā)是對(duì)房貸信用過(guò)分寬松無(wú)度的結(jié)果。美國(guó)向償還能力很低的人大力推銷(xiāo)買(mǎi)房零首付，隱患不言自明。這類(lèi)信用不彰的次級(jí)貸款，再被包裝成花樣翻新的各式金融衍生品工具，看上去很美但讓投資者難以意識(shí)到危險(xiǎn)，直到金融危機(jī)讓泡沫破裂。

這個(gè)泡沫是怎么破裂的？是因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌了。隨著房?jī)r(jià)下降，還按揭款的人越來(lái)越多開(kāi)始違約，因?yàn)檫`約更劃算。如果你還有100萬(wàn)按揭款要還，但房?jī)r(jià)已跌到100萬(wàn)以下，理性選擇就是停止還款，房子也不要了。銀行壞賬增加，收回的房子拍賣(mài)也賣(mài)不出好價(jià)錢(qián)，銀行資本縮水是必然的。而涉及房地產(chǎn)的一系列證券化產(chǎn)品當(dāng)然也是貶值劇烈，甚至血本無(wú)歸。這種層層波及的連鎖反應(yīng)，引起金融市場(chǎng)危機(jī)四伏，投資者紛紛撤回投資，收縮觀望，結(jié)果是市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足。

（二）外部原因

發(fā)展中國(guó)家的金融危機(jī)通常來(lái)自外部，原因各不相同。比較典型的可能是遭到國(guó)際游資沖擊，也可能是欠外債到期無(wú)法償還。

我們先看在1997年遭到索羅斯的短期游資沖擊后引發(fā)東南亞各國(guó)的金融危機(jī)。以泰國(guó)為例，政府吸引外資發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，允許資本自由流動(dòng)但同時(shí)實(shí)行的是固定匯率制。索羅斯看到泰國(guó)政府的外匯儲(chǔ)備不足，固定匯率制是政府的不可信承諾，決定做空泰銖套利。索羅斯首先偷偷用美元購(gòu)買(mǎi)大量泰銖，然后突然反向操作賣(mài)出泰銖。當(dāng)泰國(guó)政府耗盡全部外匯儲(chǔ)備，就只能讓泰銖貶值了。此時(shí)索羅斯再以低位買(mǎi)入貶值后的泰銖，就大賺一筆。后來(lái)索羅斯如法炮制沖擊香港、俄羅斯都未成功，因?yàn)閮蓢?guó)都有足夠的外匯儲(chǔ)備做彈藥。應(yīng)吸取的教訓(xùn)是，當(dāng)一國(guó)實(shí)力還不夠，外匯儲(chǔ)備不充足時(shí)，過(guò)早開(kāi)放本國(guó)資本市場(chǎng)，允許資本自由流動(dòng)，容易成為國(guó)際游資做空套利的目標(biāo)。

另外一種典型的引發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索是無(wú)力償還外債。拉丁美洲國(guó)家喜歡借債。例如1994年的墨西哥金融危機(jī)，政府通過(guò)借短期外債用以彌補(bǔ)貿(mào)易赤字。當(dāng)還債日到期，外匯儲(chǔ)備不足以?xún)斶€本金利息，爆發(fā)金融危機(jī)，資本外逃導(dǎo)致比索大幅貶值。類(lèi)似情況2001年又出現(xiàn)在阿根廷，政府宣布無(wú)力償還美元外債，違約賴(lài)賬造成糟糕的國(guó)際形象。

三、政府救市是把“雙刃劍”

（一）積極作用

為拯救經(jīng)濟(jì)，政府似乎責(zé)無(wú)旁貸。當(dāng)金融危機(jī)來(lái)臨，現(xiàn)實(shí)中幾乎也沒(méi)有政府坐視不管的，因?yàn)檎畵?dān)心金融危機(jī)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)。特別是隨著金融危機(jī)的蔓延，市場(chǎng)悲觀情緒在放大，資產(chǎn)價(jià)格可能跌到低于基本面以下。此時(shí)政府就應(yīng)該出手救市了，及時(shí)制止金融市場(chǎng)背離基本面的恐慌性下跌，維護(hù)市場(chǎng)理性。

我們來(lái)看美國(guó)政府是怎么做的？事實(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)積極介入應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，采用“量化寬松”這種非常規(guī)貨幣政策，向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，把利率降到幾乎為零。美國(guó)政府為避免大銀行與大金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，用空間換時(shí)間，吃進(jìn)大量“有毒資產(chǎn)”。房利美、房地美本來(lái)是要破產(chǎn)的，被政府接管過(guò)來(lái)，才起死回生。

但我們要看到，量化寬松的救市政策只有美國(guó)可以用，而且是非常規(guī)手段，不到萬(wàn)不得已不能用的。因?yàn)樨泿挪豢梢詰{空發(fā)行，正常的貨幣發(fā)行是以短期政府債券收回為代價(jià)，期限短、有政府信用背書(shū)，風(fēng)險(xiǎn)很小，是宏觀調(diào)控的政策性工具。但量化寬松的貨幣發(fā)出，是以中長(zhǎng)期企業(yè)債券收回為代價(jià)，期限長(zhǎng)，是政府信用在為企業(yè)信用背書(shū)，風(fēng)險(xiǎn)較大。這種把風(fēng)險(xiǎn)從當(dāng)前轉(zhuǎn)移到未來(lái)的量化寬松政策，風(fēng)險(xiǎn)由未來(lái)的中長(zhǎng)期承擔(dān)。美國(guó)仗著世界老大的底氣，用量化寬松壓住了這場(chǎng)危機(jī)，美元作為世界貨幣也向其他國(guó)家輸出了通脹。

（二）消極作用

政府介入金融危機(jī)，還要謹(jǐn)防出手太早。在金融危機(jī)發(fā)生的初期，是市場(chǎng)自發(fā)釋放風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。其積極作用在于，可以擠出投機(jī)泡沫，通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整、重新洗牌，為下一輪經(jīng)濟(jì)爬升創(chuàng)造條件。如果政府救市出手太早，泡沫沒(méi)有出盡，風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋，那對(duì)于未來(lái)新一輪周期的啟動(dòng)和爬升是不利的。就像一場(chǎng)自發(fā)的森林火災(zāi)能迅速燒毀半死不活的枯枝敗葉，變成更肥沃的土壤讓新苗重生。金融危機(jī)就像一場(chǎng)森林火災(zāi)，迅速淘汰掉資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重、沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，釋放的要素資源才有可能配置到更有效率的新興企業(yè)中去，迎來(lái)新一輪的重生。

2008年美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快推出“量化寬松”救市措施，保持了金融市場(chǎng)穩(wěn)定，但很可能沒(méi)有讓資產(chǎn)泡沫出盡，抑制了金融風(fēng)險(xiǎn)釋放。人類(lèi)設(shè)計(jì)出各種防范風(fēng)險(xiǎn)的方式降低不確定性，但同時(shí)也在一定程度上摧毀了偶然性，最終對(duì)創(chuàng)新帶來(lái)不利影響。偶然性事件是人類(lèi)創(chuàng)新的源頭，太多重要的文明成果是偶然發(fā)現(xiàn)的。所以控制風(fēng)險(xiǎn)是以創(chuàng)新能力下降為代價(jià)的。

四、對(duì)中國(guó)金融改革的借鑒意義

根據(jù)“不可能三角”，一國(guó)無(wú)法全部做到在控制貨幣發(fā)行、控制匯率與資本自由流動(dòng)三方面兼顧。實(shí)力強(qiáng)的國(guó)家選擇更開(kāi)放的姿態(tài)，例如美國(guó)控制了貨幣發(fā)行、允許資本自由流動(dòng)，就無(wú)法決定美元匯率的升降。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，實(shí)力尚且不足選擇較為保守型是符合現(xiàn)實(shí)需要的。例如中國(guó)既要控制貨幣發(fā)行，又要保持本幣匯率穩(wěn)定，就需要進(jìn)行資本管制。東南亞金融危機(jī)前的泰國(guó)，選擇了控制貨幣發(fā)行并且資本完全開(kāi)放，那么固定匯率制就不可能。索羅斯正是看到泰銖被高估了的機(jī)會(huì)大賺一筆。

金融自由化思潮來(lái)源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，金融自由化和金融創(chuàng)新是理性選擇。但對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還不完善，一定程度的保護(hù)主義是理性選擇，例如為防止國(guó)際游資沖擊，對(duì)資本進(jìn)行管制。如果過(guò)早資本開(kāi)放，短期投機(jī)套利的外國(guó)資本可能對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)造成沖擊，造成本國(guó)貨幣與金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅異動(dòng)，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

中國(guó)的資本項(xiàng)目還未全部開(kāi)放，人民幣還不能完全自由兌換，符合當(dāng)前中國(guó)國(guó)情。中國(guó)的金融體系還不健全，在還沒(méi)有足夠能力應(yīng)對(duì)國(guó)際熱錢(qián)的投機(jī)行為時(shí)，通過(guò)設(shè)置防火墻抵御可能的外部沖擊是理性選擇。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)，金融體系的建設(shè)完善，中國(guó)的金融市場(chǎng)的開(kāi)放也在逐步進(jìn)行。目前被允許參與資本市場(chǎng)投資的是經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審核監(jiān)管的合格國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）與合格國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII），“滬港通”、“深港通”讓個(gè)人投資者也可以參與跨境股票投資。中國(guó)已基本完成利率市場(chǎng)化，加入IMF特別提款權(quán)，直指人民幣國(guó)際化。隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，中國(guó)金融開(kāi)放的大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，而且步伐會(huì)越來(lái)越快。