貨幣政策的新非常態(tài)

努里埃爾·魯比尼

當(dāng)新的衰退來(lái)臨時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行將別無(wú)選擇，只能再次將利率削減到零下限，同時(shí)在四個(gè)聊勝于無(wú)的選項(xiàng)中進(jìn)行選擇。換句話說(shuō)，央行將面臨與全球金融危機(jī)時(shí)同樣的政策困境，包括“選擇”是否采取非常規(guī)貨幣政策

金融市場(chǎng)正開(kāi)始因?yàn)樵S多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸退出非常規(guī)貨幣政策陷入慌亂。過(guò)不了多久，日本銀行和瑞士國(guó)民銀行就將成為僅有的兩家仍維持長(zhǎng)期非常規(guī)貨幣政策的央行。

美聯(lián)儲(chǔ)從2014年開(kāi)始逐漸退出其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（QE），從2015年底利率開(kāi)始正?；M(jìn)程。歐洲央行現(xiàn)在也在考慮2018年退出自身QE政策的節(jié)奏，以及何時(shí)開(kāi)始退出負(fù)利率。

類似地，英格蘭銀行已經(jīng)結(jié)束去年6月英國(guó)脫歐公投后開(kāi)始的最新一輪QE，并在考慮提高利率。加拿大銀行和澳大利亞儲(chǔ)備銀行都釋放出即將提高利率的信號(hào)。但如果出現(xiàn)又一場(chǎng)衰退或金融危機(jī)，所有這些央行都必須重新采取非常規(guī)貨幣政策。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，它退出非常規(guī)貨幣政策的立場(chǎng)比其他所有央行都要強(qiáng)硬。即便其正常化政策成功地讓利率回升到均衡水平，這一水平也不會(huì)高于3%。

不要忘了，在美聯(lián)儲(chǔ)前兩次緊縮周期中，均衡利率分別為6.5%和5.25%。2007年至2009年全球金融危機(jī)爆發(fā)、長(zhǎng)期衰退來(lái)襲時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將其政策利率從5.25%削減至0%。當(dāng)這一措施仍無(wú)法提振經(jīng)濟(jì)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)祭出了非常規(guī)貨幣政策，首次啟動(dòng)了QE。

最近幾次貨幣政策周期表明，即使美聯(lián)儲(chǔ)能夠在下一次衰退發(fā)生前讓均衡利率回到3%，它也沒(méi)有足夠的騰挪空間。降息措施將在對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生有意義的影響之前就下降到零下限。此外，如果發(fā)生了這一情景，美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要央行將只有四個(gè)選擇，每種選擇都各有利弊。

首先，央行可以重啟量化和信貸寬松政策，買(mǎi)入長(zhǎng)期政府債券或私人資產(chǎn)，以增加流動(dòng)性、鼓勵(lì)借貸。但QE會(huì)大大擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，不是零成本、零風(fēng)險(xiǎn)的。

其次，央行可以在量化和信貸寬松的同時(shí)，回歸負(fù)利率，歐洲央行、日本銀行、瑞士國(guó)民銀行和其他一些央行最近幾年就是這么做的。但負(fù)利率會(huì)給儲(chǔ)戶和銀行帶來(lái)成本，然后這一成本會(huì)轉(zhuǎn)嫁給客戶。

第三，央行可以將通脹目標(biāo)從2%調(diào)整到比如4%。美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行現(xiàn)在都在非正式地探索這一選項(xiàng)，因?yàn)檫@可以將均衡利率提高到5%-6%，并降低在再次衰退中觸及零下限的風(fēng)險(xiǎn)。

但出于一些原因，這一選項(xiàng)存在爭(zhēng)議。央行要實(shí)現(xiàn)2%的通脹率已經(jīng)很難。要實(shí)現(xiàn)4%通脹目標(biāo)，它們可能必須在更長(zhǎng)的時(shí)間里，實(shí)施更加非常規(guī)的貨幣政策。此外，央行不應(yīng)該認(rèn)為將通脹預(yù)期從2%修改為4%的過(guò)程能順利進(jìn)行。20世紀(jì)70年代，當(dāng)通脹被允許從2%增加到4%時(shí)，通脹預(yù)期完全失去了錨定效應(yīng)，物價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了4%。

央行的最后一個(gè)選擇是將通脹目標(biāo)從2%降低到比如0%，國(guó)際清算銀行的建議就是如此。降低通脹目標(biāo)將減少在利率接近0%、通脹仍然低于2%時(shí)采取非常規(guī)政策的必要性。但大部分央行都有理由不采取這一戰(zhàn)略。首先，零通脹和持續(xù)的通縮——通脹目標(biāo)為0%，而實(shí)際通脹低于目標(biāo)——可能導(dǎo)致債務(wù)通縮。如果名義債務(wù)的真實(shí)（經(jīng)通脹調(diào)整的）價(jià)值上升，可能會(huì)有更多債務(wù)人破產(chǎn)。此外，在小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中，0%的目標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致貨幣升值，從而提高國(guó)內(nèi)出口商和進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)部門(mén)的生產(chǎn)和工資成本。

說(shuō)到底，當(dāng)新的衰退來(lái)臨時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行將別無(wú)選擇，只能再次將利率削減到零下限，同時(shí)在四個(gè)聊勝于無(wú)的選項(xiàng)中進(jìn)行選擇。它們的選擇將取決于它們?nèi)绾螜?quán)衡擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表、將成本加在銀行和消費(fèi)者頭上、追求可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)的通脹目標(biāo)以及傷害國(guó)內(nèi)債務(wù)人和生產(chǎn)者這四大風(fēng)險(xiǎn)。

換句話說(shuō)，央行將面臨與全球金融危機(jī)時(shí)同樣的政策困境，包括“選擇”是否采取非常規(guī)貨幣政策。由于金融力量必定會(huì)再次造成經(jīng)濟(jì)混亂，看來(lái)非常規(guī)貨幣措施還會(huì)繼續(xù)存在。

（Copyright： Project Syndicate， 2017，編輯：許瑤，審譯：熊靜）