全國金融工作會(huì)議釋放哪些信號(hào)？

紀(jì)嫣然

信息量很大 一文看懂

2017年7月14日至15日，第五次全國金融工作會(huì)議在北京召開。此次會(huì)議圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革“三位一體”的金融工作主題做出了重大部署。習(xí)近平出席會(huì)議并發(fā)表重要講話。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板。設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，落實(shí)金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)，并強(qiáng)化監(jiān)管問責(zé)。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)做好金融工作要把握好幾點(diǎn)原則：回歸本源；優(yōu)化結(jié)構(gòu)；強(qiáng)化監(jiān)管；市場導(dǎo)向。會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的輔助作用，突出防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性和緊迫性，同時(shí)著重闡述未來的監(jiān)管架構(gòu)和方向，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管，切實(shí)做好防控金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。全國金融工作會(huì)議還釋放了哪些信號(hào)？本期特別策劃將為您一一解讀。

七大重要信號(hào)

規(guī)格“頂配” 基調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”

關(guān)于本次全國金融工作會(huì)議的規(guī)格，遠(yuǎn)高于以往的全國金融工作會(huì)議。以往的金融工作會(huì)議是總理主持，本次則是由習(xí)近平主持，同時(shí)有五名政治局常委出席，規(guī)格空前，反映出政策層對(duì)本次會(huì)議的重視程度之高。

本次會(huì)議的一個(gè)基調(diào)是“防風(fēng)險(xiǎn)”，無論是從對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定調(diào)，還是從對(duì)待資本項(xiàng)目可兌換、互聯(lián)網(wǎng)金融等的理性態(tài)度，都能反映出高層的“防風(fēng)險(xiǎn)”的態(tài)度。

本次會(huì)議是十九大之前最為重要的一次會(huì)議，可以預(yù)計(jì)，會(huì)議中的一些重要表態(tài)與政策方針將成為“十九大”的內(nèi)容。

“金融去杠桿”切換“經(jīng)濟(jì)去杠桿”

2016年底以來，特別是2017年4月以來，“去杠桿”的核心似乎是“金融去杠桿”，特別是以銀行業(yè)為重點(diǎn)的一系列去杠桿嚴(yán)監(jiān)管。但此次會(huì)議盡管是“金融工作會(huì)議”，對(duì)于“去杠桿”的提法確是“經(jīng)濟(jì)去杠桿”，這與市場的理解存在重大差異。

此次會(huì)議通稿中明確指出，“要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。”反而，通稿中關(guān)于金融部門并未表示“去杠桿”，而是強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)管。

曾有專家學(xué)者在2014年就提出，中國高杠桿率的根源，并不是金融體系，而是在于“僵尸企業(yè)”、地方政府等軟約束主體。盡管2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確了“去杠桿方面，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，但是2017年上半年“去杠桿”的重心卻放在了金融部門，這很容易導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)：“控制金融體系總量+軟約束主體融資黑洞=實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴”。

金融監(jiān)管的核心是“加強(qiáng)監(jiān)管以更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，而不是為了“去杠桿”。去杠桿應(yīng)當(dāng)更多的從“本源”去著手，而不是“舍本逐末”。此次全國金融工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”，中國高杠桿率問題有望從根本上得到解決。

監(jiān)管協(xié)調(diào)體系升級(jí)到2.0版本

本次會(huì)議明確指出，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。對(duì)此有幾點(diǎn)理解：

1、之前市場傳聞的監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案多數(shù)被證偽。此前市場預(yù)期“一行三會(huì)合并”、“雙峰監(jiān)管”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案，但從最終落地來看，采用了最符合中國實(shí)際的方案：在國務(wù)院層面設(shè)置統(tǒng)籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一行三會(huì)仍然相對(duì)獨(dú)立。

2、“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”是2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議”的升級(jí)版，從以前的“水平協(xié)調(diào)”到現(xiàn)在的“垂直協(xié)調(diào)”，監(jiān)管協(xié)調(diào)體系正式從1.0版本升級(jí)到2.0版本。這實(shí)際上也意味著，此前“一行三會(huì)”自行協(xié)商的效果并不理想，需要有更高的層面進(jìn)行統(tǒng)籌。

3、此次會(huì)議明確“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享”，監(jiān)管統(tǒng)籌將更多地集中在基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)計(jì)、信息等方面，與我們一直強(qiáng)調(diào)金融體系應(yīng)當(dāng)有“統(tǒng)一的后臺(tái)”一致。

4、設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，是否會(huì)影響央行貨幣政策的獨(dú)立性？我們猜測，從政策初衷考慮，應(yīng)當(dāng)只是將央行的宏觀審慎監(jiān)管職能納入國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，但在執(zhí)行過程中，是否會(huì)削弱央行貨幣政策獨(dú)立性仍然值得觀察。

“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”變“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”

在過去分業(yè)監(jiān)管體系下，“一行三會(huì)”的監(jiān)管模式均為“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”，即“一行三會(huì)”僅監(jiān)管自己審批的機(jī)構(gòu)，這一方面導(dǎo)致“父愛主義”，對(duì)于自己審批的機(jī)構(gòu)過度溺愛，同時(shí)另一方面導(dǎo)致市場分割、監(jiān)管真空、監(jiān)管套利。

此次全國金融工作會(huì)議確認(rèn)監(jiān)管模式為“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”，這是首次在如此高規(guī)格的層面對(duì)監(jiān)管模式的改變進(jìn)行確認(rèn)，標(biāo)志著“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”將成為過去式，這是監(jiān)管模式的重大轉(zhuǎn)變。盡管“混業(yè)監(jiān)管”從來沒有被官方認(rèn)可，但“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”意味著，“一行三會(huì)”的監(jiān)管對(duì)象必然將出現(xiàn)交叉，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)確實(shí)已經(jīng)“混業(yè)經(jīng)營”。這意味著，“父愛主義”、“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問題有可能得到根本改善。

支持“中小金融機(jī)構(gòu)”，抑制“互聯(lián)網(wǎng)金融”

本次會(huì)議有一處對(duì)比很有趣，對(duì)于市場熱炒的“互聯(lián)網(wǎng)金融”，此次會(huì)議持抑制態(tài)度；而對(duì)于被市場普遍看空的“中小金融機(jī)構(gòu)”，此次會(huì)議卻大力支持。

之前，金融市場一直較為熱門的互聯(lián)網(wǎng)金融，F(xiàn)intech等已經(jīng)成為2016年以來的熱點(diǎn)詞匯，但此次會(huì)議對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融僅涉及一句“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”，政策層的表態(tài)明顯負(fù)面，這驗(yàn)證了政府對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的重視態(tài)度。

與之形成鮮明對(duì)比的是，此次會(huì)議對(duì)于“中小金融機(jī)構(gòu)”的態(tài)度十分積極，這與2016年底以來的市場感受完全相反。此次會(huì)議中，習(xí)近平強(qiáng)調(diào)“發(fā)展中小銀行和民營金融機(jī)構(gòu)”，李克強(qiáng)指出“大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)”，而2016年底以來，金融機(jī)構(gòu)中最受傷的是城商行、農(nóng)商行、民營金融機(jī)構(gòu)。此次高層的表態(tài)，有望扭轉(zhuǎn)“只扶持大金融機(jī)構(gòu)”、“國進(jìn)民退”的市場預(yù)期。

“資本賬戶開放”節(jié)奏放緩

本次會(huì)議指出，“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”，而之前十八屆三中全會(huì)的說法則是，“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，因此，不難看出，前后關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換的大趨勢并沒有發(fā)生改變，但是在節(jié)奏上卻已經(jīng)突出強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)中推進(jìn)，這同樣符合本次會(huì)議“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)。

2013年十八屆三中全會(huì)時(shí)期，對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換的態(tài)度是非常積極的，但經(jīng)歷2015-2016年的金融市場特別是匯率市場波動(dòng)，政府開始認(rèn)識(shí)到“方向重要，節(jié)奏也重要”，不再盲目推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

可以預(yù)期，未來資本賬戶開放仍然是必然方向，“債券通”等仍然會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的短期資本流動(dòng)等仍然將采取相對(duì)保守的態(tài)度，避免因?yàn)橘Y本賬戶開放導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策不會(huì)收緊

回顧歷史，不難發(fā)現(xiàn)2016—2017年與2013—2014年的貨幣政策和監(jiān)管演化有極高的相似度：

第一，先通過“緊貨幣”防風(fēng)險(xiǎn)。2013年下半年通過貨幣政策緊縮治理“非標(biāo)”（“中性貨幣”到“緊貨幣”），2016年下半年-2017年4月通過貨幣政策回歸中性實(shí)現(xiàn)“金融去杠桿”（“松貨幣”到“中性貨幣”）。

第二，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)。2013年底-2014年初，包括設(shè)立金融監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議、國務(wù)院統(tǒng)籌發(fā)布107號(hào)文等，2017年全國金融工作會(huì)議、設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)等加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。

第三，“嚴(yán)監(jiān)管”的出臺(tái)滯后于貨幣政策的收緊。2014年上半年出臺(tái)127號(hào)文、140號(hào)文等，2017年上半年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“三三四”自查等均滯后于各自的貨幣政策收緊。

第四，“嚴(yán)監(jiān)管”之后，貨幣政策邊際放松。2014年上半年是從“緊貨幣”到“中性貨幣”，貨幣政策放松；而2017年5月之后，則是從“收緊趨勢”到“走平趨勢”，貨幣政策的一階導(dǎo)數(shù)發(fā)生邊際放松。

總結(jié)起來，從貨幣政策來看，2013-2014年的貨幣政策軌跡是“中性貨幣（2013年上半年）—緊貨幣（2013年下半年）—中性貨幣（2014年）”；2016—2017年的貨幣政策軌跡則是“松貨幣（2016年8月前）—中性貨幣（2016年8月-2017年5月）——中性貨幣（2017年5月后）”，而不會(huì)是市場普遍預(yù)期的“央行將繼續(xù)緊貨幣”。

在本次會(huì)議中， 我們找到了四個(gè)證據(jù)來印證，我們提出的央行貨幣政策邊際變化：

（1）“穩(wěn)健中性的貨幣政策”改變?yōu)椤胺€(wěn)健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后貨幣政策開始持續(xù)收緊，此次去掉“中性”可能意味著沒有進(jìn)一步收緊的必要。

（2）此次會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這在2016年四季度以來非常罕見。回顧歷史上提“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的時(shí)期是2014-2016年，正是貨幣寬松時(shí)期。盡管我們認(rèn)為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因?yàn)樨泿耪呔o縮必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升。

（3）此次會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場、發(fā)展直接融資。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)看，2016年四季度貨幣政策收緊以來，企業(yè)融資方式幾乎只剩下了“信貸”，這與發(fā)展多層次資本市場、發(fā)展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，中國金融結(jié)構(gòu)重回利率市場化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

（4）盡管此次會(huì)議沒有明確提“避免處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”，但會(huì)議中“防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)”的態(tài)度極為明確，特別是強(qiáng)化了央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。在這種情況，“激進(jìn)式去杠桿”、“危機(jī)式市場出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發(fā)生。在監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)的情況下，貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無益。

“股債雙慢?！笨善?/p>

關(guān)于股票市場，我們依然看好股市長期健康牛走勢。本次會(huì)議利多股市態(tài)度明顯，一方面，本次會(huì)議明確指出，“要把直接融資放在重要位置”，未來政策層要想更多地提高股市的融資功能；另一方面，會(huì)議中也指出，要建立“多層次資本市場體系”，在目前間接融資占比較大的前提下，未來股市制度有可能的進(jìn)一步完善。總體上講，我們依然看好中國經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好，疊加政策傾向的利好下，中國股市的長期健康牛走勢。

關(guān)于債券市場，我們重申2017年下半年債市“震蕩慢?！薄１敬螘?huì)議對(duì)于債券市場的利多影響主要集中在兩個(gè)預(yù)期差：貨幣政策預(yù)期差、監(jiān)管政策預(yù)期差。

關(guān)于貨幣政策預(yù)期差，是指市場對(duì)于貨幣政策收緊預(yù)期過度，需要修正。上文中已經(jīng)說明，穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)、降低融資成本、央行為防范金融調(diào)控“硬著陸”，均反映出未來的貨幣政策只可能走平，這使得市場需要修正此前預(yù)期的貨幣政策重回“緊縮”的觀點(diǎn)，利多債市；

關(guān)于監(jiān)管政策預(yù)期差，是指此次會(huì)議對(duì)于與債券市場最為相關(guān)的同業(yè)業(yè)務(wù)并未負(fù)面定調(diào)。此次會(huì)議內(nèi)容中，市場最為擔(dān)心的是李克強(qiáng)表示“所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，練就‘火眼金睛”，但結(jié)合前后文，可以發(fā)現(xiàn)這一表態(tài)是針對(duì)“強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性”，這意味著通道業(yè)務(wù)等有可能受到嚴(yán)重?fù)p害，但通道業(yè)務(wù)與債券市場基本無關(guān)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，并不是所有的“嚴(yán)監(jiān)管”都會(huì)導(dǎo)致債券熊市，例如2014年上半年監(jiān)管嚴(yán)查非標(biāo)，而債市是上漲的。我們不能“提嚴(yán)監(jiān)管色變”，更要看到的是監(jiān)管的內(nèi)容。

與債券市場最為相關(guān)的是同業(yè)業(yè)務(wù)，在此次會(huì)議中只字未提，特別是沒有此前被反復(fù)提及的“同業(yè)空轉(zhuǎn)套利”等詞匯。此次會(huì)議提到了中間業(yè)務(wù)，但中間業(yè)務(wù)與同業(yè)業(yè)務(wù)完全是兩碼事。我們認(rèn)為，同業(yè)業(yè)務(wù)是在各個(gè)國家都是正常的金融業(yè)務(wù)，也是貨幣政策傳導(dǎo)的重要部分，同時(shí)多數(shù)同業(yè)融資最終都會(huì)通過債券、ABS等形式流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，將“同業(yè)業(yè)務(wù)”等同于“監(jiān)管套利”存在重大誤區(qū)。本次會(huì)議并未反映出政策層對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的負(fù)面表態(tài)，這也使得市場有修正“監(jiān)管預(yù)期差”的可能性，同樣利多債市。

最后需要強(qiáng)調(diào)，我們堅(jiān)決否認(rèn)存在“債市瘋牛”的可能，相反債券市場只能是“震蕩慢牛”。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，“偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必犯大錯(cuò)”，以及央行不可能重回2015—2016年的明顯寬松時(shí)代，2017年“債市瘋?！笨赡苄詾榱?，債券市場只能是“震蕩慢?！?。

【解局】一次意義深遠(yuǎn)的會(huì)議

五年一度的全國金融工作會(huì)議，在北京召開。1997年以來，全國金融工作會(huì)議每五年召開一次。按慣例，中央和國務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)、“一行三會(huì)”的高層、各省省委書記或省長會(huì)參加，一般為期兩天。會(huì)議主要討論金融監(jiān)管體制頂層設(shè)計(jì)、銀行體系改革、金融風(fēng)險(xiǎn)防范等重大戰(zhàn)略問題。

可以說，這次會(huì)議，信息量很大，兼具“風(fēng)向標(biāo)”與“壓艙石”意義。

問題

從2012年第4次全國金融工作會(huì)議以來，已經(jīng)過去了五年時(shí)間。這五年內(nèi)，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢呈現(xiàn)出新特點(diǎn)，也暴露出新問題。

比如，中國經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)“三期疊加”的新特征，步入新常態(tài)。除GDP進(jìn)入中高速增長期外，固定資產(chǎn)投資增速從20%以上下降到10%；傳統(tǒng)工業(yè)部門產(chǎn)能過剩，去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存矛盾突出；

又如，過去為應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，寬松貨幣政策、金融制度創(chuàng)新應(yīng)運(yùn)而生，但配套的監(jiān)管和改革沒有跟上。由此，貨幣資金大量涌入資產(chǎn)領(lǐng)域，推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

2014年以來，監(jiān)管缺位和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，先后吹起股票牛市、債券牛市、期貨牛市，一二線城市房價(jià)飆漲。期間也先后發(fā)生股市異常波動(dòng)、債市期市暴跌；2016年10月政府密集出臺(tái)樓市調(diào)控政策后，房地產(chǎn)逐漸降溫。

防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題。十八大以來，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。為了維護(hù)金融安全，就必須準(zhǔn)確判斷風(fēng)險(xiǎn)?！胺里L(fēng)險(xiǎn)”、“去杠桿”等關(guān)鍵詞，也頻繁出現(xiàn)在中國最高級(jí)別的會(huì)議和場合。

杠桿

金融杠桿從何而來？風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？這其中邏輯并不深?yuàn)W，但是實(shí)踐操作起來的疊加因素就非常多。

加杠桿本質(zhì)就是加負(fù)債。金融業(yè)天然具有加杠桿的動(dòng)力，這是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)自有資本金較少，需要通過主動(dòng)負(fù)債吸收資金、做大資產(chǎn)規(guī)模來賺取利差。我國利率市場化完成后、利差被壓縮的形勢下，就更是如此。

以銀行為例，一邊通過負(fù)債端吸收公眾存款、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，一邊通過資產(chǎn)端配置貸款、債券和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，賺取利差。在利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)下，只要有利差可賺，銀行就盡可能的擴(kuò)大規(guī)模。

金融加杠桿，理想的情況是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，滿足實(shí)體的債務(wù)融資需求。但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升、投資回報(bào)率邊際下降的時(shí)候，資金就會(huì)回到金融體系內(nèi)自我空轉(zhuǎn)、自我膨脹，也就是“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。

金融加杠桿，離不開貨幣寬松的環(huán)境。這些年，從中央銀行、商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)到居民，都成為了加杠桿的主體；加杠桿的渠道，則又有銀行表內(nèi)表外、信托、券商資管、基金專戶、基金子公司、保險(xiǎn)等。

現(xiàn)在中國的杠桿水平如何呢？

方正證券的研究數(shù)據(jù)顯示，銀行表內(nèi)杠桿，由2013年的14.99倍增長到2016年底的18.79倍；表外杠桿，由2.01倍增長至4.92倍；券商杠桿，由2014年底的8.63倍增長到2016年底的10.72倍；保險(xiǎn)杠桿，由2014年底的7.04倍增長至2017年1季度的8.18倍。

這會(huì)帶來何種風(fēng)險(xiǎn)呢？

風(fēng)險(xiǎn)

答案是，加杠桿過度會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，期限長的金融產(chǎn)品利率高于期限短的，銀行不斷發(fā)行短期理財(cái)，如1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月，然后配置3年、5年以上的標(biāo)的，通過期限錯(cuò)配賺取利差，通過資金池不斷的借新還舊。

過去，在央行提供廉價(jià)資金、資金充裕的情況下，這種玩法沒問題。銀行越是做大規(guī)模，越是對(duì)短期資金依賴，一旦資金面收緊，就暴露出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而是競相贖回、拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)在，央行已經(jīng)明顯開始縮表、去杠桿。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)。競爭下的金融機(jī)構(gòu)獲取資金的成本越來越高，不得不投向更高收益率的信用債、股票、非標(biāo)等資產(chǎn)，高收益率則意味著高風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)很多是房地產(chǎn)、國企、地方融資平臺(tái)、基建等項(xiàng)目，政府隱性擔(dān)保是是機(jī)構(gòu)敢冒風(fēng)險(xiǎn)的保障，信用風(fēng)險(xiǎn)看似降低了，但事實(shí)上，部分地區(qū)企業(yè)的債務(wù)問題已經(jīng)出現(xiàn)，未來打破剛性兌付是趨勢。

還有，房地產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)相互滲透風(fēng)險(xiǎn)交叉，一旦地產(chǎn)出問題，銀行業(yè)和經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就在所難免。

因此，此次全國工作會(huì)議上，習(xí)近平就指出，“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。各級(jí)地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。”同時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)被明確說明要“屬地處置”，也就是說，在哪兒發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，哪兒就要“恪盡職守、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管”。

之所以如此看重風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)閺膰H金融史看，金融業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的核心競爭力并不是創(chuàng)新、比拼誰跑得快，而是看誰走的穩(wěn)走得遠(yuǎn)。遠(yuǎn)的不說，次債危機(jī)中，雷曼兄弟破產(chǎn)、貝爾斯登被收購等教訓(xùn)源自他們太追求利潤，把金融搞得太復(fù)雜，放任了風(fēng)險(xiǎn)。

漏洞

客觀上說，國內(nèi)的金融監(jiān)管水平還有很大提高空間。過去一段時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)的各種金融創(chuàng)新，本質(zhì)就是“監(jiān)管套利”。

比如大家印象深刻的股災(zāi)。在本輪“救市”中，由于三監(jiān)會(huì)對(duì)各類集合計(jì)劃、傘形信托的監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，負(fù)責(zé)資本市場監(jiān)管的證監(jiān)會(huì)，就不能對(duì)場內(nèi)場外的融資行為實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管；當(dāng)股市風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的時(shí)候，難以拿出迅速、準(zhǔn)確、有效的手段。

再比如，近兩年的“寶萬事件”中，寶能系動(dòng)用各類杠桿、各類結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃耗資430億收購萬科股權(quán)，包括保險(xiǎn)資金、券商資金、銀行理財(cái)資金、股權(quán)質(zhì)押等。復(fù)雜的交易背后，涉及銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)監(jiān)管主體，給一行三會(huì)的分業(yè)監(jiān)管造成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

可以說，單一的監(jiān)管主體已經(jīng)無法對(duì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍全覆蓋，監(jiān)管真空就會(huì)有監(jiān)管套利。

在目前的機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式下，三監(jiān)會(huì)都有自己的“一畝三分地”，機(jī)構(gòu)開展跨領(lǐng)域的業(yè)務(wù)則需同時(shí)與三監(jiān)會(huì)溝通，影響效率，危機(jī)發(fā)生時(shí)監(jiān)管主體不明就會(huì)互相推諉。同時(shí)，在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的過程中，三監(jiān)會(huì)又出現(xiàn)“監(jiān)管競賽”的現(xiàn)象，出現(xiàn)了“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。

因此，本次會(huì)議的一項(xiàng)重磅工作就呼之欲出了：設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。

機(jī)制

早些時(shí)候周小川說過，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)初步設(shè)立了一個(gè)機(jī)制，叫做金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議。下一步金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制在初步達(dá)成一致后，“有可能提高到更有效的層次”。

國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，可謂一只靴子落地。

在這個(gè)委員會(huì)中，強(qiáng)化的是央行在宏觀審慎管理中的主導(dǎo)地位。這倒不簡單是官員行政級(jí)別高低問題，而是央行在金融體系中的核心功能決定的。

央行制定和執(zhí)行貨幣政策、統(tǒng)一宏觀審慎，是最后貸款人。當(dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，央行如果不能對(duì)金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品等信息全面掌握，就無法及時(shí)有效地履行最后的貸款人職能。

“設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管”指明了未來三監(jiān)會(huì)的改革方向。相對(duì)于分業(yè)監(jiān)管、功能監(jiān)管著眼于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、法律合規(guī)，由同一監(jiān)管機(jī)構(gòu)按照相同的監(jiān)管辦法實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，能有效消除 “監(jiān)管真空”“監(jiān)管套利”問題。

各國都有符合自身國情的金融監(jiān)管體制，不存在唯一解?，F(xiàn)行的金融監(jiān)管體制適應(yīng)了當(dāng)時(shí)的監(jiān)管需求，是歷史的產(chǎn)物，新的監(jiān)管體制應(yīng)在舊體制中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)并加以完善。未來三監(jiān)會(huì)不是簡單的合并，銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)各司其能，是不同的經(jīng)營模式，厘清具體金融產(chǎn)品的本質(zhì)和功能顯得更為重要。

可以說，很長一段時(shí)間內(nèi)，我國金融部門都在為財(cái)政紀(jì)律松弛進(jìn)行貨幣化埋單。未來，金融監(jiān)管改革還需要配以“符合我國國情的金融法治體系” ，“堅(jiān)持黨中央對(duì)金融工作集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)” ，同時(shí)加強(qiáng)財(cái)政、國企財(cái)務(wù)硬約束。

作為經(jīng)濟(jì)的血脈，本次會(huì)議重申了金融的天職：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。用習(xí)近平的話說，“要促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營成本，清理規(guī)范中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，避免變相抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本?！?/p>

去年，我國GDP增量5萬億，銀行體系卻創(chuàng)造了30萬億資產(chǎn)。金融業(yè)過度繁榮，實(shí)際上已經(jīng)脫離了服務(wù)實(shí)體的本質(zhì)。要讓資金“脫虛就實(shí)”，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、實(shí)體回報(bào)率上升是前提。

這就好比一個(gè)雞生蛋蛋生雞的問題：如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣，回報(bào)率增長率高，那么大家愿意投實(shí)體；但如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，企業(yè)需要資金生存，但金融業(yè)反而不愿意往低回報(bào)的實(shí)體領(lǐng)域投資，從而形成“實(shí)體愈艱-金融逐利就虛繁榮”的惡性循環(huán)。一季度經(jīng)濟(jì)形勢不錯(cuò)，市場預(yù)期改善，也就為金融防范風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿創(chuàng)造了較好的環(huán)境。

在習(xí)近平提出的做好金融工作要把握的原則中，排在首位的是“回歸本源”。

這大概也可以看作是一種思路。大的層面，管黨，建黨90周年講話核心是“不忘初心”；治軍，思路是“準(zhǔn)備打仗，能打勝仗”。具體的工作亦如是：紀(jì)委，要求回到“執(zhí)紀(jì)”的本源；金融，本源則是服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不是被利益綁架后的“吸血”。