股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策：基于2005—2014年的實證數(shù)據(jù)

●戚家勇

股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策：基于2005—2014年的實證數(shù)據(jù)

●戚家勇

股權(quán)結(jié)構(gòu)會嚴重影響股利政策的制定。本文以上市公司2005年至2014年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化為研究對象，以股權(quán)分置改革為區(qū)分點，深入分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢對股利政策的影響大小，同時區(qū)分股權(quán)屬性和股權(quán)集中度進行分析，研究發(fā)現(xiàn)：在股權(quán)集中度方面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在第一大股東并且持股比例較高，處于控股狀態(tài)時，公司股權(quán)集中度越高，公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，即二者呈正比例關(guān)系；在股權(quán)屬性方面，國有股和法人股股東更偏好非現(xiàn)金股利政策，國有性質(zhì)與現(xiàn)金股利分配水平呈反比例關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 股利政策 股權(quán)分置改革 我國上市公司

股利政策與融資政策、投資政策并稱為上市公司三大財務(wù)決策，同時也是公司可持續(xù)發(fā)展的重要影響因素。從近期來看，現(xiàn)金股利政策作為重要的股利政策，受到各方利益主體的關(guān)注。長期以來股利政策的研究一直沒有得到普遍適用的結(jié)論。由于股利政策的實施與多個利益主體的博弈有關(guān)，加之上市公司存在有眾多利益主體例如股東、管理層、債權(quán)人等等，各方利益主體從自身利益角度出發(fā)，希望公司制定對自身有利的股利政策。

我國上市公司的股利政策嚴重缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性，因此在學術(shù)界有著“中國股利政策之謎”的說法。我國上市公司股利政策中存在不分配股利或是少分配股利的現(xiàn)象，股利政策往往取決于大股東的個人意愿，但是站在證券市場的角度來看，股利政策的不穩(wěn)定性，現(xiàn)金股利發(fā)放的水平與連續(xù)性都不令人看好，市場投機行為盛行。這種背景下對股利政策尤其是現(xiàn)金股利政策的分析顯得十分重要。

一、文獻綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)文獻綜述

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型影響公司績效的機理存在不同的觀點。以 Berle和Means（1980）為代表，國外學者陸續(xù)關(guān)注該領(lǐng)域并深入研究。主要有以下三個觀點：一是Berle和 Means（1985）最早提出股權(quán)集中有利于提高公司治理績效，認為高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能有效激發(fā)大股東的動力，更好監(jiān)督經(jīng)理人。二是認為當股權(quán)集中時，大股東將掌握過大權(quán)力，在利益沖突的情況下大股東會優(yōu)先考慮自身利益忽視中小股東的訴求，尤其是在缺乏監(jiān)管的情況下，大股東很可能實行自身利益優(yōu)先的策略，從而使企業(yè)利益受損，因此比如將股權(quán)分散。三是認為股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有顯著影響公司治理。

國內(nèi)學界對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間具體存在著何種關(guān)系，不同學者研究得出的結(jié)果存在著明顯分歧，總體來看國內(nèi)學者對兩者關(guān)系的看法分為四類——國有股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系、負相關(guān)關(guān)系、U型關(guān)系以及相關(guān)關(guān)系不顯著。

（二）股利政策文獻綜述

我國證券市場起步較晚，上市公司股利政策與國外有較大差異，但仍有學者借鑒國外研究成果結(jié)合我國國情取得了大量成果，集中在股利結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。呂長江和王克敏（1999）找出影響股利政策選擇的因素進行檢驗，發(fā)現(xiàn)國有股和法人股股東更傾向于選擇非現(xiàn)金股利政策；何衛(wèi)東(2004)研究股權(quán)分置改革帶來流通股份與非流通股份的流動性價差與非流通股東的自利行為之間的關(guān)系；范娟（2011）認為股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一大股東持股比例、總股本規(guī)模對股利政策具有較大影響；許靜和張延良（2013）從股權(quán)集中度方面表明股權(quán)集中度越高，越傾向于選擇現(xiàn)金股利政策；黃德忠、秦利蘭和張儉（2013）分析了 2007—2011年A股749家民營公司數(shù)據(jù)，表明第一大股東持股比例即股權(quán)集中度與派發(fā)的現(xiàn)金股利呈正向關(guān)系，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈負向關(guān)系，市場化程度與現(xiàn)金股利呈正向關(guān)系；武曉玲和瞿明磊（2013）認為大股東對現(xiàn)金股利有較強偏好，機構(gòu)投資者和管理層持股不能有效限制利益侵占行為。

二、中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的現(xiàn)狀分析

（一）中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化

相對于國外成熟股票市場中大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出比較復(fù)雜的特點。以股權(quán)分置改革為界點，大體上可分為兩個時期。股權(quán)分置改革是一個具有中國特色的企業(yè)所有權(quán)制度，主要針對國有上市公司（包括在內(nèi)地、中國香港上市的中國國有企業(yè)），實現(xiàn)國有股，法人股，普通股這三者“同股同權(quán)”（所謂同股同權(quán)，是指同一類型的股份應(yīng)當享有一樣的權(quán)利。這里的“同股同權(quán)，同股同利”，是有條件的，是建立在同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當相同的基礎(chǔ)上）、“同股同利”。

表1 2005—2015年中國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)比較

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的實證分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響

1、樣本范圍的選取。本文選取在2005年年底在深滬兩市成立的852家上市公司，以2005—2014年[2015年部分數(shù)據(jù)缺失因此選用2005—2014年之間的10年間數(shù)據(jù)。]為觀測年度作為研究對象。為盡量避免數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響，確保數(shù)據(jù)的準確性，本文在選取數(shù)據(jù)時：選擇只發(fā)行A股的公司，避免不同類型的股票對研究結(jié)果造成影響；剔除新上市的公司，保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性；剔除ST、PT類公司及財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司。

2、數(shù)據(jù)的選取。本文的數(shù)據(jù)主要整理來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他來自各大財經(jīng)類相關(guān)網(wǎng)站等。

在通過對2005—2014年樣本數(shù)據(jù)的整理后，分別選擇股權(quán)集中度和股權(quán)屬性的指標。從股權(quán)屬性方面：以國有企業(yè)和非國有企業(yè)為劃分標準，研究他們在分配現(xiàn)金股利時水平上的差異；從股權(quán)集中度方面：根據(jù)第一大股東占股比大小和前五大股東占股比來分析股權(quán)集中度對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響。

（二）股權(quán)屬性對現(xiàn)金股利政策影響的描述性統(tǒng)計

從整體來看，股權(quán)分置改革之后2005—2014這10年間，選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司總數(shù)大致呈增加的趨勢（偶有下降的波動但不影響大趨勢）。2005年有414家公司發(fā)放現(xiàn)金股利，到了2014年這個數(shù)字就增加到513。而在金融危機后的2009—2014年，這種增加趨勢更加明顯，并達到2014年的513家。另一方面，分紅公司總數(shù)在增加，平均稅后派息數(shù)值上則也呈現(xiàn)增加的趨勢：從2005年的0.126增加到2012年的0.145。其中2008年可能受到金融危機的不良影響，數(shù)值上由2007年的0.136減少到0.124，減少了0.012，減少的幅度達到8.8%。接下來2009年延續(xù)了這種減少的趨勢跌至0.118。之后經(jīng)濟開始漸漸復(fù)蘇，平均稅后派息值在數(shù)值上也有了回升的趨勢，2014年達到0.145。

表2 我國上市公司派息情況概覽

從結(jié)構(gòu)上來看，2005年選擇分紅的國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別有99和315家，占比23.9%和76.1%。這表明在股權(quán)分置改革后2005年選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的非國有企業(yè)占主導地位。這一指標在2009年進一步拉大，2009年選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的非國有企業(yè)達340家，占總數(shù)的81.3%,而國有企業(yè)僅78家，占比18.7%。其次，國有企業(yè)在平均稅后派息這一指標上從2005年的0.114到2014年的0.113這十年間雖有波動總體來說卻變化不大，非國有企業(yè)的指標則是從2005年的0.130上升到2014年的0.151。這一指標的下降可能是因為期間受到金融危機的影響，但很明顯國有企業(yè)的數(shù)據(jù)不盡如人意，而對于非國有企業(yè)而言，在此大背景下不降反升和國有企業(yè)形成了巨大的反差。

上市公司依據(jù)派息水平可以分為四大類:極高分紅公司,較高分紅公司,一般分紅公司和低分紅公司：

1、極高分紅公司。從數(shù)量上來看，極高分紅公司的個數(shù)從2005年的26個增加到2014年的49個，總體來說呈上升趨勢。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)從2005年的6家減少到2014年的3家，降幅達到50%。與之相反的是，非國有企業(yè)從 2006年的 20家增加到 2014年的 46家，漲幅高達130%。

表3 極高分紅上市公司統(tǒng)計

2、較高分紅公司。從數(shù)量上來看，較高分紅公司的個數(shù)從2005年的41個歷經(jīng)漲跌最后到2014年的43個，與較高分紅公司特征相似，期間并沒有特別大的變動。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)則是從2005年的7家增加到2014年的10家，增幅達到42.86%，具有很明顯的增加趨勢。而與之相反的是，非國有企業(yè)從2005年的34家減少到2014年的33家，略有下降。

表4 較高分紅上市公司統(tǒng)計

3、一般分紅公司。從數(shù)量上來看，一般分紅公司從2005年的117家上升到2014年的126家，呈現(xiàn)小幅度的上升趨勢。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)的家數(shù)從2005年的26家下降到2014年的20家，下降幅度達到23.08%。而非國有企業(yè)則是從05年的91家上升到14年的106家，上升幅度達16.48%。在一般分紅公司中同樣在存在國有企業(yè)減少，非國有企業(yè)增加的現(xiàn)象，只是相對于極高分紅公司的大幅度而言并沒有那么明顯，但是依然能發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了下降。

表5 一般分紅公司上市公司統(tǒng)計

4、極低分紅公司。從數(shù)量上來看，極低分紅公司從2005年的231家上升到2014年的295家，上升幅度達到27.71%。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)的家數(shù)從2005年的61家下降到2014年的50家，下降幅度達到18.03%。而非國有企業(yè)則是從05年的170家上升到14年的245家，上升幅度達44.12%。在極低分紅公司中同樣在存在國有企業(yè)大幅減少，非國有企業(yè)大幅增加的現(xiàn)象。

表6 極低分紅上市公司統(tǒng)計

股權(quán)分置改革后，上市公司選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)中，國有企業(yè)無論是從數(shù)量上還是份額上均有不斷下降的趨勢；而非國有企業(yè)卻是在數(shù)量和份額兩方面均出現(xiàn)了增長。進一步而言，結(jié)合上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)屬性分析可以得出以下結(jié)論：非國有屬性通常對現(xiàn)金股利分紅有促進作用，具有正相關(guān)性，而國有屬性則與之相反，呈負相關(guān)性。

（三）現(xiàn)金股利政策與股權(quán)集中度的相關(guān)性研究

第一大股東持股占比大小這項指標可以表示股權(quán)集中度，通過分析第一大股東持股占比在30%、40%、50%以上的上市公司以及其派息水平可以得到以下數(shù)據(jù)：

表7 派息水平與股權(quán)集中度的關(guān)系

從表中的數(shù)據(jù)可以看出，平均稅后派息的大小隨著第一大股東持股占比的增大而增大。在第一大股東持股占比大于30%的上司公司中，平均派息比達到了0.144，在第一大股東占比大于40%的上市公司中，平均派息比為0.153，在第一大股東占比大于50%的上市公司中，平均派息比為0.171，可以看出股權(quán)集中度越高的公司派息越高。通過對上表數(shù)據(jù)分析總結(jié)可以得出結(jié)論，股權(quán)集中度可以促進派息水平的提高，具有正相關(guān)性。

（四）現(xiàn)金股利政策中股權(quán)集中度影響程度的多元線性回歸分析

1、樣本與變量選擇。本文將深滬兩市選擇在2005—2014年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司（2005年之前成立）作為樣本。

因變量：選擇稅后派息作為因變量，此變量可以表示出現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。

自變量：（1）確定每股收益為自變量。在有效衡量上市公司盈利能力時，通常會采用每股收益這個指標。而盈利能力的大小會對企業(yè)選擇股利政策的方式和支付水平造成直接的影響，當上市公司具備更優(yōu)秀的盈利能力時，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性便越大，現(xiàn)金股利的分配水平也會更高，因此認定盈利能力能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利水平造成影響。

（2）確定每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為自變量。每股經(jīng)營活動凈流量是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與普通股股數(shù)的比值，可以反映公司現(xiàn)金管理質(zhì)量，擁有更好現(xiàn)金管理質(zhì)量的公司越有可能去分配現(xiàn)金股利以及分配更高水平的現(xiàn)金股利，公司現(xiàn)金股利水平的高低很大程度上取決于公司的現(xiàn)金流，因此二者是呈正相關(guān)的關(guān)系。

（3）選取資產(chǎn)負債率作為自變量。資產(chǎn)負債率作為能在一定程度上反映出公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標，同時也能評價公司的債務(wù)風險水平。因為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會影響到公司發(fā)放現(xiàn)金股利，故這一指標也能在一定程度上影響到現(xiàn)金股利分配水平。如果上市公司出現(xiàn)負債率較高的情況，則它的債務(wù)風險水平也較大。當出現(xiàn)這種情況時公司會因為過大的財務(wù)壓力而不去采取現(xiàn)金股利政策。因此可以認為資產(chǎn)負債率的上升會使現(xiàn)金股利水平下降。

（4）選取第一大股東持股占比作為自變量，并取對數(shù)。進而分析該指標對于現(xiàn)金股利水平的影響，證明股權(quán)集中度是否與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)性。

2、建立模型。通過對2005—2014年間數(shù)據(jù)的整理，得到Y(jié)=稅后派息,X1=每股收益,X2=每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量, X3=資產(chǎn)負債率,X4=第一大股東持股占比對數(shù)相對應(yīng)的值，建立模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+δ

通過對10年間的樣本進行多元回歸，觀察第一大股東持股占比大小與現(xiàn)金股利水平的關(guān)系，用以證明股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利水平呈正相關(guān)性。

3、回歸結(jié)果及分析。2005—2014年模型的回歸結(jié)果及分析

利用Eviews軟件分析的結(jié)果如下：

表8 2005年-2014年的多元回歸分析結(jié)果

從表8的數(shù)據(jù)來看，模型修正樣本可決系數(shù)為0.462，可決系數(shù)R2為0.463，R2的值證明該模型具有較好的擬合優(yōu)度。F值為497.44，P值為0，說明分析結(jié)果可以經(jīng)過方差齊性檢驗，自變量對因變量的影響較顯著。從模型結(jié)果中可以看出，X1，X2,X4的系數(shù)都為正，表明它們都與Y呈正相關(guān):每股收益,每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和第一大股東持股占比均與現(xiàn)金股利水平呈正相關(guān)性。X3的相關(guān)系數(shù)為負，表明它與Y呈負相關(guān)：資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利水平呈負相關(guān)。值得注意的是，當以每個年份的數(shù)據(jù)建立模型進行回歸分析時，在數(shù)個年份X2的系數(shù)為負，經(jīng)調(diào)查這些年份曾發(fā)生于世界性金融危機、股權(quán)分置改革以及股市歷史性暴跌等重大金融事件，因此每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)所反映的每股收益也受到了影響，這也是接下來值得注意需要研究的一點。

4、實證結(jié)論。綜合以上實證的部分可以得出股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響：股權(quán)屬性方面，在現(xiàn)金分配家數(shù)和現(xiàn)金分配額度大小方面，國有企業(yè)都逐年減少，非國有企業(yè)的情況恰好與之相反。即股權(quán)屬性中國有屬性與現(xiàn)金股利水平負相關(guān)，非國有屬性與現(xiàn)金股利水平正相關(guān)；股權(quán)集中度方面，第一大股東持股占比與現(xiàn)金股利分配水平具有正相關(guān)的關(guān)系。

四、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的建議

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)以上實證得到的結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利分配的水平與股權(quán)集中度是呈正比例的關(guān)系，并且在現(xiàn)金分配家數(shù)和現(xiàn)金分配額度大小方面，國有企業(yè)都逐年減少，而非國有企業(yè)逐年增加。第一，建議結(jié)合自身的情況，在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的大前提下適度提高股權(quán)集中度，尤其在非國有上市公司中執(zhí)行，并不需要大幅提升集中度，這樣更有利于現(xiàn)金股利分配水平的提升以及保護各大投資者的利益。第二，由于實證得出結(jié)論國有股股東更偏好非現(xiàn)金股利，所以必須要繼續(xù)推進股權(quán)分置改革，加快完成改革的進程，減持國有股，更加有利于現(xiàn)金股利政策的實行。第三，注重培養(yǎng)機構(gòu)投資者，這些投資者更加注重公司的長期發(fā)展而非短期盈利的多少，更加關(guān)心公司未來的經(jīng)營狀況，因此他們會選擇更加積極地參與到公司治理中，并且他們在公司的治理中所起到的作用較大。

（二）更穩(wěn)定透明的股利政策

西方國家上市公司一般采用較穩(wěn)定、支付率較高的股利政策，以此來增加公司股票價格額穩(wěn)定性和可預(yù)見性，提高股東和投資者的信任度，規(guī)避外部并購風險。但在我國，上市公司的股利政策多缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，波動較大，較為隨意，并且制定過程不透明，雖然這種情況在股改后有所改善，但仍然達不到理想的效果。因此，應(yīng)加強市場宣傳力度，引導投資者關(guān)注上市公司的股利政策與其投資價值間的關(guān)系，從而給上市公司審慎對待股利政策的壓力。同時引導信用評級機構(gòu)和其他金融中介將上市公司的股利政策作為其評估的一個標準，從而促使上市公司更加科學地結(jié)合績效和預(yù)期發(fā)展制定股利政策。

（三）強化市場監(jiān)管

強化市場監(jiān)管，完善信息披露制度。隨著股權(quán)分置改革，一些上市公司的大股東沒有遵守股改承諾，做出了一些諸如違規(guī)減持這樣的惡劣行為，因此必須加強市場監(jiān)督的力度，完善信息披露制度，鞏固和深化股權(quán)分置改革的成果，規(guī)范有效解決歷史遺留問題，使我國證券市場更加穩(wěn)定安全地發(fā)展。

對于股利政策來說，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)只是影響因素之一，還有其他很多因素也會對股利政策造成影響。本文單就股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度分析了股權(quán)屬性和股權(quán)集中度對股利政策的影響，并沒有對其他的影響因素做出研究。為了更好地研究股利政策的影響因素，應(yīng)該比較全面地搜集影響變量，從各個角度各個層次綜合分析，為合理的股利政策提供思路和分析?！?/p>

（作者單位：中國石油化工股份有限公司石油勘探開發(fā)研究院）

[1]陳強，武曉玲．我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析及改善[J]．經(jīng)濟體制改革，1998，（02）．

[2]范娟．股權(quán)分置改革后我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響研究[D]．太原：山西財經(jīng)大學，2011.

[3]何衛(wèi)東．非流通“自利”行為，流動性價差和流通股股東的利益保護[R]．深圳：深圳證券交易所綜合研究所研究報告，2004.

[4]黃德忠，秦利蘭，張儉．民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響[J]．科學決策，2013，（09）．

[5]黃志忠.股權(quán)比例、大股東“掏空”策略與流通[J].南開管理評論，2006，（01）．

[6]劉淑連，胡燕鴻．中國上市公司現(xiàn)金分紅實證分析[J].會計研究，2003，﹙04﹚．

[7]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J]．經(jīng)濟研究,1999，(12)．

[8]唐躍軍，謝仍明.大股東制衡機構(gòu)與現(xiàn)金股利的隧道效應(yīng)——來自1999-2003年中國上市公司的證據(jù)[J]．南開經(jīng)濟研究，2006，（01）．

[9]武曉玲，瞿明磊．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響——基于股權(quán)分置改革的股權(quán)變化數(shù)據(jù) [J]．山西財經(jīng)大學學報，2013，（01）．

[10]許靜，張延良．股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策的影響分析[J]．宏觀經(jīng)濟研究，2013，（04）．

[11]原紅旗．中國上市公司股份政策分析[J]．財經(jīng)研究，2001，(03)．