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    基于歷史模擬法的期貨動(dòng)態(tài)保證金設(shè)置研究

    2017-08-02 01:42:11張秀麗
    關(guān)鍵詞:模擬法結(jié)算價(jià)保證金

    張秀麗,郭 愷

    (鄭州大學(xué) 商學(xué)院,河南 鄭州 450001)

    基于歷史模擬法的期貨動(dòng)態(tài)保證金設(shè)置研究

    張秀麗,郭 愷

    (鄭州大學(xué) 商學(xué)院,河南 鄭州 450001)

    運(yùn)用歷史模擬法評(píng)估單個(gè)期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,計(jì)算相應(yīng)的動(dòng)態(tài)保證金設(shè)置水平,對(duì)鄭州商品交易所的白糖期貨合約進(jìn)行實(shí)證分析,其結(jié)果表明,比之國(guó)內(nèi)期貨交易所目前采取的靜態(tài)保證金收取方式,動(dòng)態(tài)保證金可以控制期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)且降低參與者的資金成本,采取動(dòng)態(tài)保證金收取方式更利于期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

    期貨;動(dòng)態(tài)保證金;歷史模擬法;風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值

    期貨市場(chǎng)采取保證金交易制度,即交易參與者在向交易所繳納一定數(shù)額的保證金后便可從事數(shù)十倍于保證金的交易,獲得數(shù)十倍的收益或承擔(dān)數(shù)十倍的損失,因此保證金的設(shè)置水平對(duì)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制至關(guān)重要。一方面,如果保證金設(shè)置水平過高,相應(yīng)的持有期貨合約的資金成本會(huì)降低參與者的意愿;另一方面,如果保證金水平設(shè)置過低,當(dāng)參與者的損失金額超過所繳納的保證金時(shí),期貨交易所將面臨損失一方違約的風(fēng)險(xiǎn),代替損失方向另一方履行期貨合約。[1]

    目前,國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于期貨交易動(dòng)態(tài)保證金設(shè)置問題的研究以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法為主流,對(duì)單個(gè)期貨合約風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的評(píng)估分為參數(shù)法和非參數(shù)法。參數(shù)法需要對(duì)收益率的分布特征做出假設(shè),S. Figleski[2]所提出的期貨回報(bào)序列,假設(shè)期貨合約收益率服從正態(tài)分布;遲國(guó)泰等[3]在構(gòu)造VaR-GARCH風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型時(shí),假設(shè)期貨交易的收益率服從正態(tài)分布;韓德宗[4]對(duì)收益率分別作了正態(tài)分布和t分布兩種假設(shè),并結(jié)合GARCH族模型對(duì)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。非參數(shù)法不需要對(duì)期貨交易收益率的分布特征做假設(shè),而是借助對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析估計(jì)參與者的潛在損失,J. Cotter和D.G. Mckillop[5]、Yang S.R.和B.W.Brorsen[6]以及J.A.Hall和S.H.Irwin[7]在期貨風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的研究上認(rèn)為在價(jià)格波動(dòng)的分布是未知的,參數(shù)法會(huì)因?yàn)閷?duì)未知分布的假設(shè)受到限制,非參數(shù)法比參數(shù)法更有效;李一智等[8]運(yùn)用歷史模擬法對(duì)單個(gè)期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估研究。

    參數(shù)法計(jì)算過程復(fù)雜,而且當(dāng)對(duì)收益率序列作的分布假設(shè)錯(cuò)誤時(shí)將導(dǎo)致研究結(jié)果偏離實(shí)際;非參數(shù)法簡(jiǎn)化了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的評(píng)估過程,實(shí)用性更強(qiáng)。本文將采用最新的期貨合約交易數(shù)據(jù),借助歷史模擬法對(duì)鄭州商品交易所(以下簡(jiǎn)稱“鄭商所”)的白糖期貨合約(SR)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,并將結(jié)果作為動(dòng)態(tài)保證金的設(shè)置依據(jù),對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金制度的改革給出建議。

    一 動(dòng)態(tài)保證金

    (一)動(dòng)態(tài)保證金介紹

    動(dòng)態(tài)保證金收取方式是保證金發(fā)展的趨勢(shì),國(guó)際著名的交易所如芝加哥商品交易所、倫敦金屬交易所、香港交易所均采用動(dòng)態(tài)保證金收取方式。動(dòng)態(tài)保證金收取方式是交易所根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù),綜合市場(chǎng)因素,利用計(jì)量模型,每天評(píng)估期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)程度,進(jìn)而調(diào)整保證金水平的保證金制度,能夠較好地兼顧風(fēng)險(xiǎn)控制和資金成本。

    (二)歷史模擬法計(jì)算動(dòng)態(tài)保證金過程

    風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值V(value at risk)[9]指在一定的置信水平c下和一定的持有期內(nèi),某一金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的組合在未來市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)時(shí)所面臨的最大損失金額。期貨交易采取每日盯市制度[10],即每天交易結(jié)束后,交易所的清算機(jī)構(gòu)根據(jù)當(dāng)日結(jié)算價(jià)計(jì)算交易者的盈虧,要求虧損方補(bǔ)足交易保證金,否則交易所有權(quán)對(duì)虧損方的持倉(cāng)執(zhí)行強(qiáng)制平倉(cāng),因此在評(píng)估期貨交易風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值時(shí)的持有期為1d。

    動(dòng)態(tài)保證金序列的具體計(jì)算步驟如下:

    1.假定采用過去501d的資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)第502d所需要的保證金水平D502,其中多頭保證金為DL502,空頭保證金為DS502。置信水平c選定為99%,按照時(shí)間順序,對(duì)501個(gè)資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行編號(hào),第1為P0,第2為P1,以此類推,第501為P500。

    每天的保證金比例均可以通過最近的501個(gè)歷史數(shù)據(jù)按照上述步驟求得,DL502,DL503,…,DS502,DS503,…,分別構(gòu)成多頭和空頭的動(dòng)態(tài)保證金序列。

    二 動(dòng)態(tài)保證金的實(shí)證研究

    (一)白糖期貨合約連續(xù)價(jià)格序列的構(gòu)建

    一個(gè)期貨合約從上市到交割,生命周期持續(xù)12個(gè)月左右,合約存續(xù)期中僅有3個(gè)月左右是處于活躍狀態(tài)的,且月份不一定連續(xù),不能滿足本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的要求。為保證所選取數(shù)據(jù)的有效性,在每個(gè)月份均選取主力合約數(shù)據(jù),主力合約的判斷指標(biāo)包括兩項(xiàng):?jiǎn)卧吕塾?jì)持倉(cāng)量和累計(jì)交易量,且以累計(jì)持倉(cāng)量為先,因此單月的主力合約也是該月份交易最活躍的期貨合約。對(duì)白糖期貨合約的交易數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn),1月和2月的主力合約為5月到期的合約,3月到6月的主力合約為9月到期的合約,7月到10月的主力合約為下一年1月到期的合約,11月和12月的主力合約為下一年5月到期的合約。

    在跨合約時(shí),相鄰日期的今日結(jié)算價(jià)數(shù)據(jù)屬于不同的期貨合約,可能導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果的大幅波動(dòng),而這種波動(dòng)本身并不屬于期貨市場(chǎng)。在實(shí)際操作中,需以昨日結(jié)算價(jià)代替上一個(gè)交易日的今日結(jié)算價(jià)。同時(shí),采用最高價(jià)和最低價(jià)描述市場(chǎng)變化時(shí),均是基于昨日結(jié)算價(jià)進(jìn)行計(jì)算的,故選取昨日結(jié)算價(jià)、今日結(jié)算價(jià)、最高價(jià)和最低價(jià)構(gòu)建連續(xù)價(jià)格序列,并以昨日結(jié)算價(jià)作為計(jì)算價(jià)格及相關(guān)變化的基數(shù)。

    (二)實(shí)際漲跌率的確定

    由結(jié)算價(jià)變化構(gòu)成的漲跌序列反映的是期貨合約價(jià)值的絕對(duì)變化,容易受時(shí)間先后順序的影響,因此本文采用合約結(jié)算價(jià)的每日漲跌率序列來描述市場(chǎng)參與者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。白糖期貨合約第t個(gè)交易日的漲跌率公式如下:

    式中:St為第t個(gè)交易日的今日結(jié)算價(jià);St-1為第t個(gè)交易日的昨日結(jié)算價(jià)。

    (三)樣本數(shù)據(jù)的選取

    白糖期貨合約在鄭商所上市交易較早,為了保證數(shù)據(jù)的有效性,選取2014年1月2日—2016年6月30日主力合約的昨日結(jié)算價(jià)、今日結(jié)算價(jià)、最高價(jià)和最低價(jià),每個(gè)價(jià)格序列各609個(gè)樣本。

    (四)動(dòng)態(tài)保證金序列的計(jì)算過程

    “無恥公子”的認(rèn)輸在江湖上掀起了軒然大波,趙白的名聲更是被大家越傳越神。最后,竟把名揚(yáng)天下的“天下第一劍客”諸葛玉給引了出來。

    首先是動(dòng)態(tài)保證金主體序列的計(jì)算過程。具體步驟如下:

    1.自2014年1月2日至2014年3月31日,共58d的交易數(shù)據(jù),以此模擬2014年4月1日(第59d)需要的動(dòng)態(tài)保證金水平D59。

    3.每天的動(dòng)態(tài)保證金均可以通過最近58d的數(shù)據(jù)運(yùn)用歷史模擬法求得,在置信水平c為95%時(shí),依次得到多頭動(dòng)態(tài)保證金主體序列DSPL和空頭動(dòng)態(tài)保證金主體DSPS。

    其次是動(dòng)態(tài)保證金輔助序列的計(jì)算過程。多頭的動(dòng)態(tài)保證金輔助序列是最低價(jià)序列基于昨日結(jié)算價(jià)模擬求得的,空頭的動(dòng)態(tài)保證金輔助序列是最高價(jià)序列基于昨日結(jié)算價(jià)模擬求得的,具體計(jì)算過程同主體序列。

    樣本價(jià)格序列最后58個(gè)數(shù)據(jù)模擬的是2016年7月1日的數(shù)據(jù),而這一天按日期編碼順序?yàn)榈?10d,因此,每個(gè)序列各有第59d到第610d的552個(gè)模擬結(jié)果。動(dòng)態(tài)保證金的計(jì)算結(jié)果如表1所示。

    表1 動(dòng)態(tài)保證金序列計(jì)算結(jié)果

    (五)動(dòng)態(tài)保證金的結(jié)果檢驗(yàn)

    圖1 多頭動(dòng)態(tài)保證金主體序列對(duì)實(shí)際漲跌率序列覆蓋效果圖

    圖2 空頭動(dòng)態(tài)保證金主體序列對(duì)實(shí)際漲跌率序列覆蓋效果圖

    圖3 多頭動(dòng)態(tài)保證金輔助序列對(duì)實(shí)際漲跌率序列覆蓋效果圖

    圖4 空頭動(dòng)態(tài)保證金輔助序列對(duì)實(shí)際漲跌率序列覆蓋效果圖

    其次是結(jié)果的效率檢驗(yàn),即動(dòng)態(tài)保證金對(duì)降低參與者資金成本的作用。論文引入平均過高要價(jià)(averageovercharge,AOC)指標(biāo)來對(duì)比分析動(dòng)態(tài)保證金主體序列及輔助序列和靜態(tài)保證金的效率。

    表2 動(dòng)態(tài)保證金有效性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表

    平均過高要價(jià)等于交易所收取的保證金率減去由于價(jià)格漲跌所造成的損失率,是交易者多支出的部分,該指標(biāo)可以反映交易者的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)期貨價(jià)格上漲,多頭盈利,空頭虧損,只需檢驗(yàn)空頭動(dòng)態(tài)保證金序列的效率并和靜態(tài)保證金效率進(jìn)行比較;當(dāng)期貨價(jià)格下跌、空頭盈利、多頭虧損,只需檢驗(yàn)多頭保證金序列的效率并與靜態(tài)保證金效率進(jìn)行比較。表3為動(dòng)保證金和靜態(tài)保證金效率統(tǒng)計(jì)。

    表3 動(dòng)態(tài)保證金和靜態(tài)保證金效率統(tǒng)計(jì) %

    三 結(jié)論與建議

    本文以鄭商所的白糖期貨合約為例,采用最新交易數(shù)據(jù),實(shí)證研究了以歷史模擬法計(jì)算動(dòng)態(tài)保證金的有效性,結(jié)論如下:

    (一)現(xiàn)行的靜態(tài)保證金制度能夠控制期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),但參與者的資金成本過高,不利于期貨市場(chǎng)的發(fā)展;

    (二)在95%的置信水平下,歷史模擬法計(jì)算的動(dòng)態(tài)保證金能夠以更低的期貨合約持倉(cāng)成本滿足交易所控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要;

    (三)根據(jù)多頭和空頭的風(fēng)險(xiǎn)水平不同,區(qū)別設(shè)置動(dòng)態(tài)保證金可以提高保證金的效率;

    (四)綜合對(duì)比動(dòng)態(tài)保證金的主體序列和輔助序列,兩者趨勢(shì)一致,輔助序列更準(zhǔn)確但參與者的資金成本更高。

    根據(jù)以上研究結(jié)果建議期貨交易所:采取動(dòng)態(tài)保證金制度,以動(dòng)態(tài)保證金主體序列作為收取保證金的直接依據(jù),在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí),以輔助序列代替主體序列。

    [1] 鮑建平,王乃生,吳沖鋒.上海期銅保證金水平設(shè)計(jì)的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用,2005,14(1):33.

    [2]FIGLESKIS.MarginsandMarketIntegrity:MarginSettingforStockIndexFuturesandQptions[J].JournalofFuturesMarkets,1984(3):389.

    [3] 遲國(guó)泰,余方平,李洪江,等.單個(gè)期貨合約市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR-GARCH評(píng)估模型及其應(yīng)用研究[J].大連理工大學(xué)學(xué)報(bào),2006,46(1):129.

    [4] 韓德宗.基于VAR的我國(guó)商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警研究[J].管理工程學(xué)報(bào),2008,22(1):177-121.

    [5]COTTERJ,MCKILLOPDG.TheDistributionalCharacteristicsofaSelectionofContractsTradedontheLondonInternationalFinancialFuturesExchange[J].JournalofBusi-nessFinance&Accounting,2000(3):488.

    [6]YANGSR,BRORSENBW.NonlinearDynamicsofDailyFuturesPrices:ConditionalHeteroskedasticityorChaos?[J].JournalofFuturesMarkets,1993(13):177.

    [7]HALLJA,IRWINSH.TheDistributionofFuturesPrices:ATestoftheStableParetianandMixtureofNormalsHypotheses[J].JournalofFinancial&QuantitativeAnalysis,1989(1):107.

    [8] 李一智,鄒 平,肖志英,等.風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法在期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的應(yīng)用[J].中南工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2001,7(4):325-327.

    [9] 約翰·赫爾.期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2009:317.

    [10] 鄭州商品交易所.鄭州商品交易所期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法[EB/OL].[2015-06-10].http://www.czce.com.cn/portal/rootfiles/2015/06/08/1433152352850766-14 33143315235285.pdf.

    責(zé)任編輯:黃聲波

    Research on Dynamic Margin Setting of Futures Based on Historical Simulation

    ZHANG Xiuli, GUO Kai

    (School of Business, Zhengzhou University, Zhengzhou 450001, China)

    By assessing the risk value of a single futures contract through historical simulation, and calculating the corresponding dynamic margin level,the paper makes an empirical analysis of sugar futures contracts of Zhengzhou Commodity Exchange and the conclusion proves that, compared with the static margin system adopted by the domestic futures exchanges, the dynamic margin system could control the risk of futures market and reduce the capital cost of the participants. Therefore, adopting the dynamic margin would be more conducive to the development of the futures market.

    futures; dynamic margin; historical simulation; risk value

    10.3969/j.issn.1674-117X.2017.03.010

    2016-12-20

    張秀麗(1971-),女,河南鄭州人,鄭州大學(xué)講師,博士,研究方向?yàn)橘Y本定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理; 郭 愷(1988-),男,河南鹿邑人,鄭州大學(xué)碩士研究生,研究方向?yàn)樽C券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

    F830.91

    A

    1674-117X(2017)03-0051-05

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