國企股權結構分散化及其應對政策研究

中國財政科學研究院研究生部 鄒 旸

前沿

國企股權結構分散化及其應對政策研究

STUDY OF DIVERSIFICATION OF EQUITY STRUCTURE OF STATE-OWNED ENTERPRISE AND COUNTER MEASURES

中國財政科學研究院研究生部 鄒 旸

國有企業(yè)作為我國社會主義市場經(jīng)濟中的重要組成部分，在保障國家戰(zhàn)略實施，提供財政收入，參與國際競爭等方面發(fā)揮著巨大的作用。1999年9月，黨的十五屆四中全會的國企改革《決定》明確提出，“國有大中型企業(yè)尤其是優(yōu)勢企業(yè)，宜于實行股份制的，要通過規(guī)范上市、中外合資和企業(yè)互相參股等形式，改為股份制企業(yè)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，重要的企業(yè)由國家控股”。十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》再次明確發(fā)展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟”。然而發(fā)展混合所有制經(jīng)濟不等于一味降低國有資本的比例，國企股權結構的分散化也會帶來一系列的問題。因此，研究國有企業(yè)股權結構有著重要的意義。

一、國有企業(yè)股權結構變動的趨勢和現(xiàn)狀

為提高國有企業(yè)的競爭力，培育新的經(jīng)濟增長點，各地政府都紛紛出臺了以引入社會資本為主的國有企業(yè)改革方案。在此背景下，多數(shù)國有企業(yè)正在通過股權結構分散化的方式推動改革和轉型升級。

前所屬國資委系統(tǒng)的主要國有企業(yè)中，國有控股上市公司和國有控股有限責任公司的資本結構都呈現(xiàn)出國有比重下降、股權和資本結構分散化的趨勢。截至2012年底，中央國有企業(yè)控股的上市公司共378家，地方國有企業(yè)控股的上市公司共681家，非國有股權和資本比例分別超過53%和60%。1《證券時報》許巖：《混合所有制經(jīng)濟是國企改革重頭戲，52%央企已引非公資本》2014年國資委數(shù)據(jù)顯示，1059家國有控股的大中型國有企業(yè)中，資本和股權的大部分已經(jīng)歸少數(shù)非國有投資人所有。

國有企業(yè)股權結構分散化并不意味著其競爭力的提升，國有股權比例下降的趨勢難免會減少國有資產(chǎn)經(jīng)營收益以及相應的上繳利潤和繳納稅費，降低國家財政收入，增加公共支出剛性壓力；同時分散化的國有企業(yè)股權結構會影響初次收入分配，在經(jīng)濟虛實分離的背景下可能進一步提高基尼系數(shù)，加劇收入分配的不均等；更為重要的是，國有企業(yè)股權結構分散化的趨勢意味著國有資本退出市場循環(huán)。一方面，在經(jīng)濟處于下行周期的背景下，國有資本的退出將減少投資，引致緊縮，甚至招致蕭條和衰退；另一方面，國有資本退出市場也不僅僅意味著政府不再以參與市場競爭，而是表明以國有資本為主要形式的政府干預和調(diào)控的的減弱。

國有企業(yè)股權結構分散化并不意味著其競爭力的提升，國有股權比例下降的趨勢難免會減少國有資產(chǎn)經(jīng)營收益以及相應的上繳利潤和繳納稅費，降低國家財政收入，增加公共支出剛性壓力；同時分散化的國有企業(yè)股權結構會影響初次收入分配，在經(jīng)濟虛實分離的背景下可能進一步提高基尼系數(shù)，加劇收入分配的不均等；更為重要的是，國有企業(yè)股權結構分散化的趨勢意味著國有資本退出市場循環(huán)。

二、國有企業(yè)股權結構變動及其影響

國有企業(yè)股權結構變動影響主要通過以下途徑傳播：

（一）國企改革股權結構與政府及企業(yè)市場的關系

國有企業(yè)的發(fā)展是妥善協(xié)調(diào)政府和市場關系的必要舉措。國有企業(yè)并非以擴大市場份額或單純逐利作為其經(jīng)營的目的，而是作為解決市場失靈、提供公共物品的重要渠道，承擔著穩(wěn)定財政收入、保障政策目標實現(xiàn)的職責。承擔經(jīng)濟戰(zhàn)略任務的國有企業(yè)，其活動領域社會資本不能涉足；提供公共產(chǎn)品的國有企業(yè)，其活動領域社會資本無利可圖；參與基礎設施建設的國有企業(yè)，其活動領域社會資本難以承受。

國有企業(yè)改革必須保證政策性和公益性目標的有效實現(xiàn)。國有企業(yè)股權分散化意味著國有股權讓位于社會資本和民營企業(yè)，也就意味著政府與市場關系中，政府調(diào)控逐漸讓位于市場調(diào)整。在現(xiàn)階段市場機制和社會機制尚未健全的情況下，這無疑會影響政府政策性目標的實施，從而影響社會的公平正義。

（二）國企改革股權制度與分配結構

2013年《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》已經(jīng)明確指出，未來將繼續(xù)“劃轉部分國有資本充實社會保障基金”，“提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到百分之三十，更多地用于保障和改善民生”，這就意味著國有企業(yè)在進行社會再分配中將扮演更為重要的角色。2《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》

對于國有控股上市公司來說，國有企業(yè)股權結構的變動意味著其利潤分配結構的變動，國有企業(yè)股權結構的分散化將導致國有企業(yè)利潤分配的分散化，加劇初次分配的不平等。具體來說：國有資本依照國有股權所獲得的收益將上繳國家，劃轉社保基金，并通過公共支出等方式保障公共服務均等化，減少分配差距；非國有股權比重的增加會因為其逐利的天性提升基尼系數(shù)，加劇貧富差距，惡化初次分配，使得“多的愈多，少的愈少”。成為非國有投資人的凈利潤的這部分收益將會退出國有企業(yè)的發(fā)展循環(huán)，以單純逐利為目的的商業(yè)資本的身份參與市場經(jīng)濟活動，這就意味著國有企業(yè)中國有凈利潤和凈資產(chǎn)的減少。國有凈利潤作為國有企業(yè)上繳收益的基數(shù)，其減少將引起上繳的國有資本收益的減少；國有凈資產(chǎn)作為向社?；疬M行劃撥的資金來源，其減少將導致向社?；饎潛艿馁Y金量的減少。除此之外，股權結構分散化導致的國有股收益的下降，在一定程度上也引致了國有資本流失的問題。

在非上市的國有控股有限責任公司中，“股東按照實繳的出資比例分取紅利”，因此以有限責任公司形式運轉的國有企業(yè)也面臨著相同的問題。

（三）國企改革股權結構與企業(yè)競爭力

分散的股權結構并不一定意味著良好的法人治理結構和強大的企業(yè)競爭力，股權結構和國有企業(yè)的治理績效間也不存在確定的關系。安然公司的案例說明市場化的股權結構無法保障有效的激勵機制。充分私有化的情況下，激勵機制只會促使股東和非國有投資人為自身追利，并傾向于轉嫁成本和風險。3約瑟夫·E.斯蒂格利茨《喧囂的90年代》斯蒂格利茨等的研究表明，私有化進程中的理論問題和現(xiàn)實結果十分復雜，并非是提高企業(yè)競爭力的萬能良方。

分散的股權結構會使國有企業(yè)主動干預市場競爭、盲目逐利并阻礙中小企業(yè)發(fā)展。在股權結構分散化的情況下，當國際競爭中的有利地位時，國有企業(yè)傾向于追逐利潤目標而偏離政府目標；當處于國際競爭中的不利地位時，國有企業(yè)又傾向于利用其與政府的密切關系進行尋租，制造政策優(yōu)勢，最終導致市場失靈。

國有大中型企業(yè)憑借其資本規(guī)模優(yōu)勢，在國際競爭中有著得天獨厚的優(yōu)勢，往往承擔著參與大國博弈，傳播文化品牌，引進先進科技等多重責任。股權結構的分散化在加強公司治理的同時也可能增加企業(yè)的運營成本。企業(yè)的競爭力包括實現(xiàn)盈利的能力、抵御風險的能力和實現(xiàn)目標的能力。國有企業(yè)股權結構的分散化會減少國有企業(yè)可支配利潤，從而削弱其盈利的能力；會提高企業(yè)融資成本，從而削弱其抵御風險的能力；會導致國有企業(yè)運營目標的多重化，從而削弱其實現(xiàn)目標的能力。

三、對策和建議

綜上所述，為促進我國經(jīng)濟增長，保障改革的進行，需要保持國有股權的比重。國有企業(yè)股權結構的分散化并不能保障企業(yè)生產(chǎn)率和競爭力的提高。國有企業(yè)改革的股權結構調(diào)整需要在保護股東（包括國有和非國有）收益權的同時，保證對國有企業(yè)的控制權，協(xié)調(diào)混合所有制企業(yè)多重目標之間的沖突。

股權機制的出現(xiàn)解決了所有權和收益權相分離的難題，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了條件。單純通過引導社會資本參與國有企業(yè)股權結構多元化發(fā)展的方式可以在一定程度上解決企業(yè)治理績效的問題，但會導致企業(yè)目標多重化，最終引發(fā)尋租，甚至私人資本侵害公共利益的情況。這就需要在所有權和收益權相分離的基礎上，進行收益權和控制權的二次分離，在保證股東合法收益的前提下，確保國家對國有企業(yè)的有效控制、政策目標的有效實施和公共物品的有效提供。因此，國有企業(yè)股權改革應當采取雙層股權結構的方式。

有別于傳統(tǒng)的單一股權結構，雙層股權結構將普通股權分成不同的種類，并在表決時賦予其不同的權重。即雙層股權結構下每股享有相同的收益權和不同的表決權。因此雙層股權結構能夠實現(xiàn)收益權和控制權的分離。傳統(tǒng)的激勵機制認為通過讓渡收益權，能夠將企業(yè)與股東和投資者的動機協(xié)調(diào)統(tǒng)一起來，對企業(yè)經(jīng)營最有利的決策同樣能夠給股東帶來最大收益，因此股東能夠做出最有利于企業(yè)經(jīng)營的決策，收益權就應當天然與表決權結合起來。而這里的表決權，實際上就是控制權的微觀體現(xiàn)。對于國有企業(yè)來說，其運營目標除與一般企業(yè)相同的逐利目標之外，還承擔著政策性目標。其決策目標上具有多重性，股東具有異質(zhì)性，因此單靠讓渡收益權無法將企業(yè)決策最優(yōu)化，需要采取雙層股權結構來進行優(yōu)化。

具有代表性的雙層股權結構大致包括金股制、無表決權優(yōu)先股和雙層股權制。其中，金股制發(fā)源與英國，是指政府出售其在國有企業(yè)中的股份，只保留象征性的一股，即金股。金股意味著當外資控制了企業(yè)或董事會時，政府保留一票否決權。金股制適用于參與市場競爭同時意義重大的國有企業(yè)，特別適用于政府不得不減少干預的情形。顯而易見的，金股制較大程度地放棄了政府干預，同時也使得一部分國有資本經(jīng)濟收益流失，對于我國現(xiàn)階段的國有企業(yè)改革，更多具有的是借鑒性的意義；無表決權優(yōu)先股是針對重大項目向社會資本和民營企業(yè)發(fā)行無表決權的優(yōu)先股來進行融資的機制；雙層股權制則是對公司股實行分類，對某一類別的公司股賦予更多的表決權。無表決權優(yōu)先股和雙層股權制本質(zhì)相同，只是對于表決權的處理不同。在無表決權優(yōu)先股和雙層股權制下，國有企業(yè)將更多地向投資公司轉型，政府政策目標將通過投資來實現(xiàn)。