我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式研究

陳康康

摘要：退出是私募股權(quán)投資基金的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)。本文主要闡述了私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出方式及各自的優(yōu)缺點(diǎn)，結(jié)合私募股權(quán)投資市場(chǎng)的退出現(xiàn)狀及相關(guān)數(shù)據(jù)，最終針對(duì)性地提出了完善現(xiàn)階段我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的政策建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；IPO；新三板；退出機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）015-0-02

私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE），是以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，將所募集的資金投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式 。私募股權(quán)投資基金的退出是指，PE投資機(jī)構(gòu)待被投資企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，通過IPO、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)實(shí)現(xiàn)投資變現(xiàn)，獲得投資收益，從而結(jié)束整個(gè)資金運(yùn)作的全過程，即“募集—投資—管理—退出—再投資”的循環(huán)過程，進(jìn)而進(jìn)入基金的下一個(gè)生命周期。在整個(gè)投資循環(huán)中，私募股權(quán)投資的退出是其最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)。投資基金的成功退出保證了資本的流動(dòng)性，使得資本在私募股權(quán)投資基金這一生態(tài)系統(tǒng)中能循環(huán)運(yùn)動(dòng)。

一、私募股權(quán)投資基金的退出方式

我國(guó)私募股權(quán)投資起始于上世紀(jì)80年代，經(jīng)過30多年的探索，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制主要有以下幾種形式：

1.首次公開發(fā)行（IPO）

IPO這種退出方式是指被投資的企業(yè)成長(zhǎng)到一定程度時(shí)，通過該企業(yè)在證券一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票，將私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成可以在證券交易所二級(jí)市場(chǎng)交易的公共股權(quán)，使私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。從投資收益率的角度來看，IPO退出一直是最理想的退出方式，其投資收益最高，一般可達(dá)到基金初始投資金額的幾倍甚至幾十倍。對(duì)于被投資企業(yè)，IPO的退出方式將企業(yè)的控制權(quán)歸還給企業(yè)家，維持了公司的獨(dú)立性。

IPO也存在一定的局限性，一是IPO門檻較高，不僅對(duì)Pro-IPO公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、獲利能力等有著嚴(yán)格的要求，而且退出市場(chǎng)容量有限。二是IPO所需時(shí)間較長(zhǎng)，上市前期準(zhǔn)備工作繁多，上市期間手續(xù)比較繁瑣，上市之后對(duì)于原先公司的股權(quán)投資者有很長(zhǎng)一段時(shí)間的“禁售期”，致使私募股權(quán)基金的流動(dòng)性變差。三是面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，外部的宏觀環(huán)境尤其是上市前股市走勢(shì)會(huì)影響到IPO退出的成敗。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)出售給任何其他人。數(shù)據(jù)顯示，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出給PE帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出帶來的收益率。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到IPO要求，無(wú)法公開出售其股份，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金有一定的存續(xù)期，期滿后不得不將其投資變現(xiàn)，故而選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括股權(quán)回購(gòu)和企業(yè)并購(gòu)兩種方式。

股權(quán)回購(gòu)，是指在私募股權(quán)投資協(xié)議中設(shè)置回購(gòu)條款，這其實(shí)是私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目投資時(shí)為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，是一種保守的不太理想的退出方式。這其中又包括了管理層回購(gòu)、股東回購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)三種不同的形式。

企業(yè)并購(gòu)，包含兼并與收購(gòu)形式。兼并是指有第三方實(shí)力較強(qiáng)的公司與PE所投資的公司合并組成新的公司，實(shí)現(xiàn)PE資本的退出。收購(gòu)是指第三方企業(yè)通過購(gòu)買被PE投資的企業(yè)的股份或者產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制企業(yè)的目的，在這個(gè)過程中使得私募股權(quán)投資基金收回資本。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出能夠使私募股權(quán)投資基金迅速收回投資從而實(shí)現(xiàn)全面退出，并且受資本市場(chǎng)行情影響較小，但是相對(duì)IPO，投資回報(bào)率偏低不可避免，也不利于私募機(jī)構(gòu)的社會(huì)知名度和良好信譽(yù)的形成。

3.資產(chǎn)清算

資產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資最不成功的一種退出方式，也是投融資各方最不愿意采用的退出方式。PE機(jī)構(gòu)一旦認(rèn)定被投資企業(yè)發(fā)展緩慢或者由于其他因素導(dǎo)致項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，就要果斷撤資止損，如果退出及時(shí)，即便投資失敗也能收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的損失。資產(chǎn)清算雖說是投資失敗后最好的退出方式，但是通過走法律程序的清算過程耗時(shí)較長(zhǎng)，退出成本較高。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀

自2004年我國(guó)深圳證券交易所中小板的開通和2009年創(chuàng)業(yè)板的推出以來，私募股權(quán)投資基金退出渠道逐漸增多，2013年年底，新三板方案突破試點(diǎn)國(guó)家高新區(qū)限制，擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)，隨著多層次資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，PE退出行為愈加活躍，圖1顯示了2008年至2015年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出情況。

從圖中我們可以看出，我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的案例數(shù)量從2008年到2010年出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，這與金融危機(jī)之后2009年的四萬(wàn)億刺激政策和創(chuàng)業(yè)板的推出有著高度相關(guān)性。由于2011年下半年出現(xiàn)的通脹壓力和持續(xù)緊縮的貨幣政策使得資金募集出現(xiàn)困難，退出渠道受阻，PE行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，致使2011年和2012年我國(guó)PE退出數(shù)量不僅沒有保持原有的增長(zhǎng)速度，甚至有所回落。2013年至2015年間，中國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)退出案例數(shù)量又出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，尤其在2015年實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，共實(shí)現(xiàn)1878筆退出案例，這主要是因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)掛牌新三板即可成為可交易、可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，新三板市場(chǎng)為股權(quán)投資提供了絕佳的投資平臺(tái)，成為PE機(jī)構(gòu)新的退出方式。

從退出方式來看，根據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2015年，被投資企業(yè)掛牌新三板退出的案例達(dá)954筆，占比超過50%；IPO退出376筆，占比15%；并購(gòu)?fù)顺?67筆，占比為14% 。此外，PE基金還通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算、管理層收購(gòu)等多種方式實(shí)現(xiàn)了退出。圖2顯示了2015年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式的分布情況。

從上圖可以看出，新三板吸引了眾多中小企業(yè)掛牌，構(gòu)建了PE機(jī)構(gòu)退出的新渠道，隨著新三板政策紅利釋放促進(jìn)市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)，在2015年，掛牌數(shù)量和市值均成長(zhǎng)了幾十倍，新三板已成為PE機(jī)構(gòu)退出的主要方式。除此之外，PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資退出已呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，退出方式逐步趨于理性。

三、完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式的建議

首先，在新三板市場(chǎng)方面，雖然在過去的一年中，PE機(jī)構(gòu)在新三板市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范疇得到有效拓寬和延伸，通過新三板退出的案例呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，但也間接為PE機(jī)構(gòu)增加了競(jìng)爭(zhēng)，從創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展階段來看，進(jìn)入發(fā)展及成熟后的主要融資渠道依賴PE機(jī)構(gòu)的支持，然而新三板活躍后，企業(yè)可以通過新三板面向更多的投資人進(jìn)行募資，估值水平也可能進(jìn)一步放大，因此PE機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)迎接挑戰(zhàn)，對(duì)所發(fā)行的股權(quán)投資類基金產(chǎn)品的可行性進(jìn)行全面、系統(tǒng)的分析，切不可為“保殼”而降低了基金產(chǎn)品的質(zhì)量，不管采用什么方式退出，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來說，開發(fā)高質(zhì)量的基金產(chǎn)品是今后自身安全退出的重要保證。

其次，注冊(cè)制于2016年3月1日起正式實(shí)施，期限為兩年，新股發(fā)行效率將提高，未來PE退出渠道更加完備，在PE機(jī)構(gòu)參與推薦掛牌及做市放開之后，PE可以選擇摒棄傳統(tǒng)的IPO之后就直接退出的做法，甚至并不一定需要從投資企業(yè)快速退出，通過對(duì)投資企業(yè)的培育，與投資人共同享有企業(yè)成長(zhǎng)帶來的溢價(jià)。

再者，國(guó)家應(yīng)建立健全法律保障，相關(guān)部門盡快出臺(tái)關(guān)于私募股權(quán)投資基金在新三板掛牌以及通過新三板退出的相關(guān)法律法規(guī)，形成一個(gè)與現(xiàn)有《公司法》、《證券法》相協(xié)調(diào)的健康的法律生態(tài)體系，對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范化管理，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

最后，各方應(yīng)大力培養(yǎng)私募股權(quán)投資基金行業(yè)專業(yè)人才。從短期來看可以通過對(duì)現(xiàn)有PE機(jī)構(gòu)在崗人員進(jìn)行理論培訓(xùn)和技能考核來解決，也可以通過對(duì)國(guó)外人才引進(jìn)的渠道暫時(shí)滿足人才需求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，國(guó)家應(yīng)加大對(duì)高等院校的相關(guān)研究機(jī)構(gòu)、教師、學(xué)生等的支持力度，來彌補(bǔ)我國(guó)私募股權(quán)投資基金高速發(fā)展下對(duì)人才的迫切需求。

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