經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩貨幣政策難松

海通證券 姜超

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩貨幣政策難松

海通證券 姜超

統(tǒng)計(jì)局公布了上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，到底經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀怎樣，未來趨勢(shì)如何，我們的分析如下：工業(yè)投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，二季度GDP增速穩(wěn)定在6.9%的一年高位；從需求看，投資貢獻(xiàn)上升，出口基本持平，而消費(fèi)貢獻(xiàn)回落；從產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率持平，第二產(chǎn)業(yè)微升，第三產(chǎn)業(yè)微降。綜合來看，二季度經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定主要?dú)w功于投資和工業(yè)生產(chǎn)。

工業(yè)投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)

二季度GDP增速穩(wěn)定在6.9%的一年高位。從需求看，投資貢獻(xiàn)上升，出口基本持平，而消費(fèi)貢獻(xiàn)回落。從產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率持平，第二產(chǎn)業(yè)微升，第三產(chǎn)業(yè)微降。綜合來看，二季度經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定主要?dú)w功于投資和工業(yè)生產(chǎn)。消費(fèi)貢獻(xiàn)回落，投資貢獻(xiàn)上升。從支出法看，二季度末，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為63.4%，低于一季度，也低于去年同期，但仍占比過半，意味著消費(fèi)仍是中流砥柱；資本形成總額的貢獻(xiàn)率是32.7%，較一季度大幅回升；貨物和服務(wù)凈出口的貢獻(xiàn)率為3.9%，較一季度微降。

從生產(chǎn)法看，二季度末，第一、二、三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)分別為0.2%、2.5%和4.2%，相比一季度，第一產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率持平，第二產(chǎn)業(yè)微升，第三產(chǎn)業(yè)微降。二季度，第二產(chǎn)業(yè)同比增速6.4%、較一季度持平，第三產(chǎn)業(yè)同比增速7.6%、較一季度微降。

從支出法和生產(chǎn)法下GDP增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)看，二季度工業(yè)、投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有所回升。二季度工業(yè)增速的回升主要體現(xiàn)在6月份，單月工業(yè)增速跳升至7.6%。而從主要工業(yè)品產(chǎn)量增速看，并未全面回升，而是漲跌互現(xiàn)的走勢(shì)，例如6月發(fā)電增速5.2%僅比5月的5%小幅上升，這與3月份極其類似，意味著6月工業(yè)增速反彈力度或被高估，7月的工業(yè)增速也很可能與4月一樣大幅回落。

增速緩中趨降

固定資產(chǎn)投資增速平穩(wěn)。二季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速8.3%，較一季度的9.2%小幅回落，且制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)三大類投資增速均較一季度回落。但6月單月投資增速從5月的7.9%反彈至8.6%，并創(chuàng)下3個(gè)月新高。其中制造業(yè)、基建反彈，房地產(chǎn)基本持平。民間投資走勢(shì)與整體投資基本一致，即二季度整體略降、但6月反彈。

上半年中央項(xiàng)目投資同比增速-10.9%，較一季度-7.1%跌幅擴(kuò)大，而上半年地方項(xiàng)目投資增速9.5%，較一季度的9.9%基本持平。二季度末固定資產(chǎn)投資到位資金同比增速1.4%，較5月底由負(fù)轉(zhuǎn)正，也遠(yuǎn)高于一季度的-2.9%。具體看，6月底，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金增速均較5月底回升，僅利用外資降幅擴(kuò)大。

制造業(yè)投資增速見底回升。二季度制造業(yè)投資增速5.3%，較一季度的5.8%繼續(xù)下滑。但6月制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速6.7%，較5月繼續(xù)回升，印證6月制造業(yè)PMI反彈。前期終端需求改善已傳導(dǎo)至中上游，加之盈利仍保持高增長(zhǎng)，制造業(yè)企業(yè)信心仍強(qiáng)。分行業(yè)看，二季度，偏上游原材料的分金屬礦增速較一季度上升，但黑金冶煉、有色冶煉均回落，其中有色冶煉6月單月增速繼續(xù)回升；偏中游加工組裝的電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、鐵路船舶航空航天增速上升，通用設(shè)備、專用設(shè)備增速回落，其中專用設(shè)備6月當(dāng)月增速繼續(xù)回升；偏下游的汽車增速持續(xù)回升。此外，采礦業(yè)投資降幅收窄，電力熱力投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)零。

基建投資仍處高位。二季度月基建投資同比增速16%，較一季度的18.7%小幅回落，但保持較高增長(zhǎng)。具體看，6月基建投資當(dāng)月同比增速從5月的13.1%反彈至17.3%，其中電力熱力燃?xì)馑芈洌贿\(yùn)倉儲(chǔ)郵政、水利環(huán)保市政均回升。

地產(chǎn)投資整體平穩(wěn)。二季度房地產(chǎn)投資同比增速8.1%，較一季度的9.1%小幅回落。其中6月地產(chǎn)投資單月同比增速7.6%，較5月的7.4%基本持平。地產(chǎn)銷售一般領(lǐng)先地產(chǎn)投資2-3個(gè)季度，去年4季度地產(chǎn)銷量增速大跌，對(duì)當(dāng)前地產(chǎn)投資的拖累正在顯現(xiàn)。

6月社消零售名義同比增速11%，實(shí)際同比增速10%，限額以上零售增速10.2%，均較5月回升。按經(jīng)營(yíng)所在地分，6月城鎮(zhèn)零售增速回升至10.7%，鄉(xiāng)村零售增速回升至12.9%，依然快于前者。按消費(fèi)類型分，6月商品零售增速回升至10.9%，餐飲增速回升至11.9%，仍快于前者?？蛇x消費(fèi)漲多跌少。其中占比最高的汽車類零售增速從5月的7%升至9.8%，家電音像類零售增速（13.3%）微降，但通訊器材（18.5%），以及地產(chǎn)相關(guān)家具（14.8%）、建材（15.2%）增速均較5月回升。二季度各口徑的零售增速均好于一季度，意味著消費(fèi)在二季度實(shí)際有所改善。

圖：三大需求對(duì)GDP同比拉動(dòng)（%）

食品服裝等必需消費(fèi)增速下降，而家電、家具、建材、汽車等耐用品增速多有回升。這意味著消費(fèi)改善背后與也與地產(chǎn)銷售持續(xù)超預(yù)期有關(guān)，未來如果地產(chǎn)銷售下滑，消費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)性也存疑。預(yù)測(cè)消費(fèi)增速回落。預(yù)測(cè)7月零售增速略降至10.6%。

下行風(fēng)險(xiǎn)未消

雖然二季度經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，6月份工業(yè)、投資消費(fèi)增速數(shù)據(jù)全面反彈，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，主要有如下幾點(diǎn)原因：

今年6月的PMI原材料庫存已升至48.6的高位，工業(yè)產(chǎn)成品增速已升至10%的高位，意味著企業(yè)庫存水平已升至高點(diǎn)，再回補(bǔ)空間有限，庫存周期位于尾聲；從二季度GDP平減指數(shù)看，已經(jīng)從4.6%降至3.9%，標(biāo)志著通脹拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，今年年初煤炭行業(yè)限產(chǎn)政策退出，年中地條鋼清查結(jié)束，鋼鐵煤炭去產(chǎn)能任務(wù)已經(jīng)完成大半，意味著未來漲價(jià)空間有限；去年3季度發(fā)電量增速、主要工業(yè)品產(chǎn)量增速、鐵路貨運(yùn)量增速等工業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)普遍跳升，源于去年居民大幅加杠桿，使得地產(chǎn)汽車銷量增速大幅上升。而今年貨幣收緊，居民加杠桿受限，意味著高基數(shù)下3季度經(jīng)濟(jì)依然面臨考驗(yàn)。預(yù)測(cè)3季度GDP同比增速回落至6.6%。

貨幣政策難松

金融工作會(huì)議表示金融要服務(wù)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，主動(dòng)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。上半年GDP增速已達(dá)6.9%，遠(yuǎn)超6.5%的全年目標(biāo)，這意味著下半年是釋放金融風(fēng)險(xiǎn)的重要窗口，短期內(nèi)貨幣政策難再寬松，資產(chǎn)泡沫將受到抑制。