萬達(dá)和融創(chuàng)，交易的邏輯

謝九

萬達(dá)和融創(chuàng)，一個極度渴望現(xiàn)金，一個極度渴望土地，即使還存在很多細(xì)節(jié)上的瑕疵，但并不妨礙這場交易閃電般完成。而最后時刻入局的富力地產(chǎn)，更多只是扮演了潤滑劑的角色，使得這次大規(guī)模交易能夠更加順暢地進(jìn)行。

最近兩年，中國的商業(yè)江湖總是不乏重磅大戲，在萬科的股權(quán)之爭漸入尾聲之際，萬達(dá)的資產(chǎn)收購案橫空出世，成為當(dāng)前最引人關(guān)注的熱點事件。

兩次收購方案變化的玄機(jī)

7月10日，萬達(dá)商業(yè)和融創(chuàng)中國聯(lián)合宣布高達(dá)631億元的資產(chǎn)收購預(yù)案，僅僅9天之后，收購方案塵埃落定，富力地產(chǎn)在最后時刻加入這場并購大戰(zhàn)。和最初的收購預(yù)案相比，最終的收購方案發(fā)生很多變化，而正是這些細(xì)節(jié)變化，可以更好地折射出這場交易背后的含義。

按照萬達(dá)商業(yè)和融創(chuàng)中國最初公布的交易協(xié)議，融創(chuàng)將接手萬達(dá)旗下13個文旅項目91%的股權(quán)，以及76個酒店項目100%的權(quán)益，作價分別約為295.75億元和335.9526億元，總計631.7026億元。這場交易中最引人關(guān)注的細(xì)節(jié)，在于萬達(dá)商業(yè)將向融創(chuàng)中國提供296億元的貸款，對應(yīng)631.7026億元的標(biāo)的資產(chǎn)總額，大概占比47%。這也就意味著，賣家向買家提供了將近一半的借款來收購自己的資產(chǎn)。通常而言，這在常規(guī)的并購案例中并不多見，尤其在這種級別的交易中更是罕見。由此折射出兩個細(xì)節(jié)，一是賣家急于出手，二是買家實力不夠，最終只能通過賣家借款的方式來填平這場交易之間的鴻溝。

對于市場而言，這場交易的細(xì)節(jié)給人以霸王硬上弓的感覺，因此市場的第一反應(yīng)對此并不看好。融創(chuàng)中國的股票和債券價格遭遇雙殺，國際評級機(jī)構(gòu)迅速下調(diào)了融創(chuàng)中國的信用評級，標(biāo)普認(rèn)為，基于收購?fù)恋丶敖ㄖ_支上的龐大投資，預(yù)計融創(chuàng)控股的經(jīng)營性現(xiàn)金流將繼續(xù)為負(fù)，未來需要依賴進(jìn)一步舉債以支持發(fā)展，將融創(chuàng)中國控股有限公司B+長期企業(yè)信用評級和cnBB-大中華區(qū)信用體系長期評級列入負(fù)面信用觀察名單，并將其未償還優(yōu)先無抵押債券B長期債項評級和cnB+大中華區(qū)信用體系長期評級同時列入負(fù)面信用觀察名單。緊隨其后，惠譽也將融創(chuàng)中國評級下調(diào)至BB-，將其列入負(fù)面觀察名單。

7月19日，萬達(dá)的資產(chǎn)收購案塵埃落定。融創(chuàng)最終以438.44億元收購萬達(dá)旗下13個文旅項目的91%股權(quán)，并由交割后項目承擔(dān)現(xiàn)有全部貸款約454億元。富力地產(chǎn)以199.06億元收購萬達(dá)商業(yè)77個酒店全部股權(quán)。

從萬達(dá)的角度來看，最終的收購方案和第一次預(yù)案相比，交易金額從631.7026億元上升到637.5億元，交易資產(chǎn)從“13個文旅項目+76家酒店”變?yōu)椤?3個文旅項目+77家酒店”，比之前多出售一家酒店，從出售的標(biāo)的資產(chǎn)和金額來看變化不大。最大的變化是，第一次交易預(yù)案中，萬達(dá)需要向融創(chuàng)提供296億元的借款，而最終的交易方案則取消了這一安排，對于急需回籠資金的萬達(dá)而言，無疑更為劃算。

從融創(chuàng)的角度來看，最終的交易方案和最初的預(yù)案變化頗大。首先是收購的標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生了重大變化，從原先的“文旅項目+酒店資產(chǎn)”，變?yōu)榧兇獾奈穆庙椖?，對于融?chuàng)而言，這樣的資產(chǎn)其實更符合其戰(zhàn)略意義，因為萬達(dá)資產(chǎn)對于孫宏斌的主要吸引力在于巨額的土地儲備，而相比之下，酒店資產(chǎn)并不具備土地儲備的價值，但是對于急需回籠現(xiàn)金的萬達(dá)而言，“文旅項目+酒店資產(chǎn)”是一個整體資產(chǎn)包，不可能單獨出售，因此，融創(chuàng)中國即使并不需要酒店資產(chǎn)，但是為了得到文旅項目下的土地資產(chǎn)，也不得不將酒店資產(chǎn)同時買進(jìn)，但整個資產(chǎn)顯然又超出了融創(chuàng)的收購能力，因此，在第一次預(yù)案中出現(xiàn)了萬達(dá)借錢給融創(chuàng)的交易安排。

7月19日，萬達(dá)商業(yè)、融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)在北京萬達(dá)索菲特大酒店舉行戰(zhàn)略合作簽約儀式。圖為萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林（右二）和融創(chuàng)集團(tuán)董事長孫宏斌（左二）抵達(dá)簽約儀式

由于收購的標(biāo)的資產(chǎn)減少，因此融資最終的收購資金也較預(yù)案大幅縮水，從631.7026億元下降至438.44億元，但是從單價來看，融創(chuàng)中國比預(yù)案付出了更多，在第一次交易預(yù)案中，13個文旅項目作價295.75億元，但是最終的收購方案中，這一價格大幅上升到438.44億元，漲幅高達(dá)48%。不過，在第一次收購方案中，融創(chuàng)每年要向萬達(dá)支付6.5億元的咨詢費用，支付周期為20年。在最終的方案中則取消了這一筆費用，以此計算，融創(chuàng)收購文旅項目雖然漲價了143億元，但是取消了咨詢費用之后，實際支出其實比之前只多了13億元。

表面上來看，最后關(guān)頭入局的富力地產(chǎn)似乎成了最大的贏家。富力地產(chǎn)以199.06億元收購萬達(dá)商業(yè)77個酒店全部股權(quán)，而在最終的收購預(yù)案中，融創(chuàng)計劃以335.95億元收購76個酒店，相當(dāng)于富力地產(chǎn)最終以融創(chuàng)六折的價格買下，而且還多出一家酒店。

從收購方案的變化來看，似乎主導(dǎo)這場交易變化的主要是融創(chuàng)。因為對于出售資產(chǎn)的一方而言，萬達(dá)在交易預(yù)案和最終方案中變化不大，無論是出售資產(chǎn)的規(guī)模還是最終金額沒有實質(zhì)性變化，主要的變化在于不需要向融創(chuàng)提供貸款。而融創(chuàng)將酒店大幅打折讓渡給富力地產(chǎn)，而同時溢價收購了自己最看好的核心資產(chǎn)文旅項目，一方面保證萬達(dá)的資產(chǎn)包總價格沒有縮水，同時以打折的方式吸引富力地產(chǎn)接盤酒店資產(chǎn)，既可以減輕自身的融資和負(fù)債壓力，同時也可以集中精力發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而不被酒店業(yè)務(wù)所拖累。在最終的交易方案出臺之后，融創(chuàng)中國的股價大漲，說明市場也更加認(rèn)可這樣的交易安排。

萬達(dá)為何要賣？

從交易的種種細(xì)節(jié)來看，萬達(dá)的這次大規(guī)模資產(chǎn)出售顯得頗為倉促，看上去并不像一次經(jīng)過長時間精心準(zhǔn)備達(dá)成的交易。從7月10日和融創(chuàng)中國聯(lián)合發(fā)布交易預(yù)案，到7月19日臨時加入富力地產(chǎn)，甚至直到簽約發(fā)布會開始之前，富力地產(chǎn)的名字還一度從發(fā)布會現(xiàn)場消失。

對于萬達(dá)董事長王健林而言，此次出售給融創(chuàng)的文旅項目，原本有著長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃。去年6月份上海迪士尼開業(yè)之前，王健林曾經(jīng)放出豪言，萬達(dá)要讓上海迪士尼20年之內(nèi)不能盈利。其叫板迪士尼的底氣正是來自全國各地的萬達(dá)旅游城，王健林表示：“迪士尼不信中國有萬達(dá)，實在不應(yīng)該來大陸。因為我們有一個戰(zhàn)略就是好虎架不住群狼，上海只有一個迪士尼，萬達(dá)在全國其他地方開了15到20個?！钡莾H僅一年之后，王健林就將文化旅游項目全部出售。在萬達(dá)集團(tuán)2016年的工作報告中，王健林展望2017年的主要工作，其中也提出“要加大旅游投資”——今年計劃新開工3個“萬達(dá)城”;開業(yè)哈爾濱“萬達(dá)城”;新簽約3個“萬達(dá)城”。此次將文旅項目出售給融創(chuàng)，顯然也背離了年初的戰(zhàn)略目標(biāo)。

就在7月10日和融創(chuàng)發(fā)布交易預(yù)案之前，萬達(dá)董事長王健林還在頻頻出席各地文化旅游城的開業(yè)和開工儀式，完全看不出來即將出售的跡象。6月30日，哈爾濱萬達(dá)文化旅游城正式開業(yè)，王健林現(xiàn)身當(dāng)天的開幕式并致辭：“哈爾濱萬達(dá)城是萬達(dá)在國內(nèi)第六個大型文化旅游產(chǎn)品。哈爾濱萬達(dá)城建設(shè)水平世界一流，萬達(dá)決心把萬達(dá)城運營也做到世界一流，使哈爾濱成為世界級旅游目的地。”7月3日，昆明的萬達(dá)文化旅游城開工儀式啟動，計劃2019年建成開業(yè)，王健林也出席并發(fā)表講話：“萬達(dá)城的建設(shè)將為昆明增加一張靚麗名片，推動昆明旅游產(chǎn)業(yè)全面升級，使昆明成為極具特色的世界級旅游目的地?！贝藭r距離7月10日宣布出售給融創(chuàng)還不到一周時間。

6月22日，在毫無征兆的情況下，A股上市的萬達(dá)電影的股價突然暴跌，當(dāng)天幾乎以跌停報收。隨后，市場上有消息表示，銀監(jiān)會開始關(guān)注萬達(dá)、復(fù)星、安邦、海航等海外并購資金額巨大的數(shù)家民營企業(yè)，要求各家銀行排查其授信及風(fēng)險分析。由此開始，市場上關(guān)于萬達(dá)的各種傳言不斷，比如銀監(jiān)會要求國有銀行對萬達(dá)6個境外項目的融資嚴(yán)格管控，暫停發(fā)放貸款;國家發(fā)改委也在近期表示，將繼續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域非理性對外投資傾向，防范對外投資風(fēng)險，市場普遍認(rèn)為對外投資巨大的萬達(dá)是監(jiān)控重點。

在各種傳言之中，萬達(dá)的債務(wù)風(fēng)險成為市場最為關(guān)注的焦點，也正是在這種背景之下，萬達(dá)和融創(chuàng)的并購大案不期而至。在7月19日和融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)簽訂協(xié)議之后，萬達(dá)董事長王健林的講話也基本印證了市場的猜測，這一次資產(chǎn)出售的主要目的的確是為了降低資產(chǎn)負(fù)債率，王健林在簽約當(dāng)天表示：“其實萬達(dá)商業(yè)的負(fù)債并不算高，通過這次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，萬達(dá)商業(yè)負(fù)債率將大幅下降，這次回收資金全部用于還貸，萬達(dá)商業(yè)計劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款?！蓖踅×滞瑫r還對外界關(guān)注的萬達(dá)負(fù)債率做出了回應(yīng)：“本次轉(zhuǎn)讓后，萬達(dá)商業(yè)貸款加債券近2000億元。萬達(dá)商業(yè)賬面現(xiàn)金1000億元（不含13個文旅項目賬面現(xiàn)金300億元），加本次轉(zhuǎn)讓收回現(xiàn)金680億元（含回收往來款），現(xiàn)金共計約1700億元。萬達(dá)商業(yè)決定清償大部分銀行貸款。萬達(dá)商業(yè)還有1300億元銷售物業(yè)存貨，全部賣掉也可以收回幾百億。到年底，萬達(dá)商業(yè)持有3300萬平方米商業(yè)物業(yè)，2018年租金超過330億元。今后5年，預(yù)計萬達(dá)商業(yè)租金年均增長20%左右。萬達(dá)商業(yè)究竟經(jīng)營得好不好，大家可以自行判斷?！?/p>

對于和融創(chuàng)、富力的這場交易，王健林認(rèn)為是一場三贏，“萬達(dá)肯定是贏家，通過這次轉(zhuǎn)讓，大幅減少負(fù)債，收回巨額現(xiàn)金”。從短期來看的確如此，萬達(dá)通過快速回收600多億元的資金，可以在很大程度上減輕來自監(jiān)管層和債權(quán)銀行的壓力，但從更長期來看，這場大規(guī)模的資產(chǎn)出售，同樣也會給萬達(dá)帶來不可避免的負(fù)面影響。

7月18日，山西太原一樓盤的置業(yè)顧問為客戶推薦商品房戶型

在萬達(dá)集團(tuán)的商業(yè)版圖中，萬達(dá)商業(yè)占有絕對核心的戰(zhàn)略地位。以萬達(dá)集團(tuán)2016年的報表來看，去年集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入2549.8億元，其中萬達(dá)商業(yè)1430億元，占比56%，文化集團(tuán)實現(xiàn)收入641億元，占比25%，金融集團(tuán)實現(xiàn)收入214億元，占比8%，百貨實現(xiàn)收入148億元，占比6%。萬達(dá)商業(yè)未來的表現(xiàn)如何，將在很大程度上決定萬達(dá)集團(tuán)的命運。

去年9月20日，萬達(dá)商業(yè)從香港市場正式退市，在私有化之后尋求回歸A股上市。登陸香港資本市場兩年來，由于投資者擔(dān)憂其杠桿率以及較低的資產(chǎn)回報率，萬達(dá)商業(yè)并不被市場所認(rèn)可，股價甚至跌破凈資產(chǎn)，在王健林看來，萬達(dá)商業(yè)的價值被嚴(yán)重低估，是萬達(dá)回歸A股的主要理由。

從香港市場退市并非沒有代價，萬達(dá)集團(tuán)當(dāng)時為參與私有化的投資者提供了境內(nèi)12%、境外10%的年回報，并承諾：如果萬達(dá)商業(yè)從香港退市滿兩年，或2018年8月31日前（以孰晚為準(zhǔn)）未能在A股上市的話，萬達(dá)集團(tuán)將回購全部股權(quán)。按照萬達(dá)集團(tuán)的承諾回購價格計算，這意味著2018年9月20日之前，如果萬達(dá)商業(yè)不能實現(xiàn)回歸A股，將為參與私有化的投資者支付345億港元。對應(yīng)人民幣將近300億元，和這次資產(chǎn)出售所獲637億元相比，占比將近一半，這也就意味著，如果萬達(dá)商業(yè)不能如期在A股上市，此次大規(guī)模資產(chǎn)出售回籠的現(xiàn)金意義將大打折扣。當(dāng)然，更長遠(yuǎn)的影響在于，作為萬達(dá)集團(tuán)的旗艦，如果萬達(dá)商業(yè)遲遲不能在A股上市，對于萬達(dá)融資能力的影響才是真正致命所在。

萬達(dá)商業(yè)旗下主要有三大板塊，萬達(dá)廣場、萬達(dá)文旅和萬達(dá)酒店。此次資產(chǎn)出售之后，萬達(dá)商業(yè)的業(yè)務(wù)三去其二，資產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生了重大變化。從積極的角度來看，可以理解為萬達(dá)商業(yè)向去地產(chǎn)化，以及向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型又進(jìn)一步，但是如此大規(guī)模的資產(chǎn)業(yè)務(wù)變化，從技術(shù)上而言，至少申報IPO的材料也需要重新報批，也會在一定程度上影響A股上市的時間。證監(jiān)會網(wǎng)站最新信息顯示，萬達(dá)商業(yè)在A股的IPO排隊名次已經(jīng)有所下降。國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普也在報告中表示，目前不確定這筆交易是否會影響萬達(dá)商業(yè)在A股上市的進(jìn)程。

除了回歸A股的時間可能會受到影響，萬達(dá)此次大規(guī)模資產(chǎn)出售，也可能會影響到和地方政府此前良好的合作關(guān)系。尤其是文化旅游城項目占地巨大，地方政府之所以愿意和萬達(dá)合作，很大程度上是看中了萬達(dá)的實力以及品牌影響力，但是萬達(dá)將這些項目轉(zhuǎn)手出售，從政商關(guān)系的角度來看多少還是有些微妙，盡管萬達(dá)和融創(chuàng)做出了“四個不變”的承諾：品牌不變，項目持有物業(yè)仍使用“萬達(dá)文化旅游城”品牌;規(guī)劃內(nèi)容不變，項目仍按照政府批準(zhǔn)的規(guī)劃、內(nèi)容進(jìn)行開發(fā)建設(shè);項目建設(shè)不變，項目持有物業(yè)的設(shè)計、建造、質(zhì)量，仍由萬達(dá)實施管控;運營管理不變，項目運營管理仍由萬達(dá)公司負(fù)責(zé)。盡管承諾如此，但經(jīng)過這次大規(guī)模資產(chǎn)出售之后，萬達(dá)在地方政府的信用可能會受到一定程度的影響，甚至未來可能會波及萬達(dá)廣場等其他業(yè)務(wù)的拓展。

對于萬達(dá)而言，更為致命的影響可能在于市場對于萬達(dá)的信心會有所下降。此前在首富光環(huán)的籠罩之下，萬達(dá)的各項業(yè)務(wù)發(fā)展勢如破竹，但是此次大規(guī)模資產(chǎn)出售，首次公開暴露了其潛在的壓力。尤其是此次出售資產(chǎn)的時機(jī)更是難免會讓市場產(chǎn)生聯(lián)想，對于高速擴(kuò)張的萬達(dá)集團(tuán)而言，負(fù)債水平較高由來已久，但是為何突然在近日面臨償債壓力，以至于需要大規(guī)模出售資產(chǎn)來應(yīng)對，這才是真正值得玩味之處。

融創(chuàng)為何要買？

在年初以150億元入股樂視之后，樂視的爛攤子還沒有收拾干凈，孫宏斌再度帶領(lǐng)融創(chuàng)以400多億元接盤萬達(dá)的資產(chǎn)，融創(chuàng)激進(jìn)擴(kuò)張的勢頭超過大多數(shù)人的想象。對于融創(chuàng)中國而言，此次參與萬達(dá)的資產(chǎn)收購，交易的核心邏輯是土地、土地還是土地。

公開資料顯示，萬達(dá)13個文旅項目位于西雙版納、南昌、合肥、哈爾濱、無錫、青島、廣州、成都、重慶、桂林、濟(jì)南、昆明和?？冢?3個文旅城項目總建筑面積約為5897萬平方米，其中自持面積約為924萬平方米，可售面積約為4973萬平方米，可售面積約占總建筑面積的84%，包括萬達(dá)文化旅游城和配套可供銷售住宅等業(yè)態(tài)的綜合地產(chǎn)項目。

對于自己的交易對手，王健林的評價是：“通過此次轉(zhuǎn)讓，融創(chuàng)得到13個萬達(dá)城，4800萬平方米，分布在一、二線城市的低成本銷售物業(yè)，使融創(chuàng)財報合并收入和利潤大漲，兩年內(nèi)，可助力融創(chuàng)進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè)收入前兩名?！笨陀^而言，王健林對自己交易對手的評價還是相當(dāng)?shù)轿弧?/p>

在目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場的競爭格局中，萬科、恒大和碧桂園占據(jù)第一陣營的龍頭地位，這三家企業(yè)的年銷售均在3000億元以上，綠地和保利地產(chǎn)的銷售超過2000億元，占據(jù)第四和第五的位置。作為孫宏斌二次創(chuàng)業(yè)的公司，融創(chuàng)中國成立時間不長，但是發(fā)展勢頭迅猛，2016年以1500多億元的銷售額位居行業(yè)第七的位置。融創(chuàng)能夠在短時間內(nèi)迅速崛起，并購始終是公司發(fā)展的主線，如果想要在未來躋身房地產(chǎn)市場的第一陣營，也唯有通過大規(guī)模并購才可能實現(xiàn)。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場背景之下，并購的主要邏輯在于，公開市場上的土地價格已經(jīng)太貴，通過并購間接獲得土地是最快速和成本最低的方式。在此次收購萬達(dá)資產(chǎn)之前，融創(chuàng)一直在通過行業(yè)內(nèi)的并購做大做強(qiáng)，2015年曾經(jīng)試圖收購綠城地產(chǎn)和佳兆業(yè)，但是這兩次收購均以失敗告終。2016年的收購開始漸入佳境，當(dāng)年9月份，孫宏斌以148億元收購了老領(lǐng)導(dǎo)柳傳志旗下的聯(lián)想地產(chǎn)業(yè)務(wù)。除此之外，融創(chuàng)通過子公司收購了上市公司金科股份25%左右的股權(quán)，并且表示不排除繼續(xù)收購成為第一大股東。今年初，融創(chuàng)以150億元入股困境中的樂視網(wǎng)，這是公司首次在房地產(chǎn)行業(yè)之外的并購，但樂視網(wǎng)真正對融創(chuàng)的吸引力可能也還在于其潛在的土地儲備。

在此次收購萬達(dá)資產(chǎn)之后，孫宏斌表示：“融創(chuàng)從2016年10月開始就基本不在公開市場上拿地，這半年多的積累為公司把握并購合作機(jī)會沉淀了充足的資金。我們希望拿到價格合適的土地，而現(xiàn)在公開市場的地價是偏貴的，我們從去年就判斷并購市場有機(jī)會拿到價格合適的土地，但并不是所有的開發(fā)商都有機(jī)會，只有有品牌、有口碑、有現(xiàn)金流、有決策能力和操作能力的開發(fā)商才能抓住機(jī)會?！?p>

合肥萬達(dá)城主題樂園花車巡游

從7月10日首次公開收購萬達(dá)資產(chǎn)，到9天之后引入富力地產(chǎn)，三方最終簽訂協(xié)議，兩次收購方案的變化也可以看出融創(chuàng)對于萬達(dá)旗下土地資產(chǎn)的渴求。第一次收購方案中，萬達(dá)的資產(chǎn)包除了13個文化旅游城之外，還有76個酒店資產(chǎn)，對于融創(chuàng)而言，酒店資產(chǎn)并不具備土地價值，而且酒店經(jīng)營也并非融創(chuàng)所長，很有可能在日后成為拖累，但是為了拿下文旅項目下的巨額土地儲備，融創(chuàng)不惜采取向萬達(dá)借款的方式打包吞下酒店這一“累贅”。在第二次收購方案調(diào)整之后，融創(chuàng)將酒店資產(chǎn)以六折的價格轉(zhuǎn)給富力地產(chǎn)，而溢價近50%收購此前的文化旅游城，僅就文化旅游城資產(chǎn)來看，融創(chuàng)最終的價格比第一次多出了143億元。

盡管如此，這筆交易對于融創(chuàng)而言依然是極具價值。由于萬達(dá)此次出售資產(chǎn)的時間極為倉促，因此相關(guān)資產(chǎn)可能都來不及做詳盡的資產(chǎn)評估，13個文旅項目的估值甚至以注冊資本作為依據(jù)，而不是以當(dāng)前市場價值重新估值，加之可售土地儲備量高達(dá)近5000萬平方米，對于融創(chuàng)而言可算是千載難逢的機(jī)會。即使第二次收購方案漲價了143億元，但是對應(yīng)巨額的土地面積而言，折算到單價，每平方米漲價其實并不算多。摩根士丹利對這筆交易的測算是，此次交易新增的土地儲備，按照當(dāng)前市場每平方米1.55萬元的均價，可售資產(chǎn)價值約合7700億元。摩根士丹利同時預(yù)測，融創(chuàng)本次收購資產(chǎn)每年可帶來510億元人民幣的銷售額，13個文旅項目資產(chǎn)包會達(dá)到15%～20%的凈利率，將增加融創(chuàng)610億元的凈資產(chǎn)價值。

對于成立僅僅10多年的融創(chuàng)而言，目前躋身行業(yè)前7名，已經(jīng)是一個相當(dāng)驚人的發(fā)展速度，但和第一陣營的萬科、恒大和碧桂園相比，仍然有相當(dāng)大的距離。此次收購萬達(dá)資產(chǎn)之后，融創(chuàng)的土地儲備僅次于恒大和碧桂園，至少在理論而言，具備了在未來幾年躋身第一陣營的可能性。早在10多年前的順馳時代，孫宏斌就曾經(jīng)公開表示過要做到全國第一，此次借融創(chuàng)東山再起，全國第一的野心和夢想依然沒有泯滅。

不過，對于以收購快速成長的融創(chuàng)而言，資金從何而來，以及是否會爆發(fā)資金鏈斷裂的風(fēng)險，仍是融創(chuàng)面臨的最大挑戰(zhàn)，畢竟，10年前高速擴(kuò)張的順馳就因為資金鏈斷裂而不得不賤賣給他人。

隨著融創(chuàng)最近幾年開始駛?cè)氩①徔燔嚨?，融?chuàng)的負(fù)債率開始急速上升。2015年，融創(chuàng)的負(fù)債率為76%，但是2016年收購了聯(lián)想地產(chǎn)，以及入股金科股份之后，融創(chuàng)的負(fù)債率快速飆升到122%，負(fù)債額達(dá)到1100多億元。在這次收購萬達(dá)資產(chǎn)，以及年初斥資150億元投資樂視之后，預(yù)計負(fù)債率將會高達(dá)200%以上。

孫宏斌在此次收購之后也回應(yīng)了市場對其現(xiàn)金流的擔(dān)憂：“融創(chuàng)在上半年的銷售業(yè)績?yōu)?100多億元，截至2017年6月30日賬面有900多億元現(xiàn)金，下半年7月份回款會超過200億元，其他月份回款都會超過300億元，全年將有超過3000億元的銷售額，會有充足的現(xiàn)金流。我們也會繼續(xù)控制好負(fù)債率，管理好我們的現(xiàn)金流，讓融創(chuàng)的運營和發(fā)展保持健康良好狀態(tài)。”

僅僅依靠自身的現(xiàn)金流顯然不足以支撐其高速并購的胃口，更多還需要依靠銀行貸款和資本市場的融資。從銀行貸款來看，在去杠桿時代，包括萬達(dá)這樣級別的企業(yè)都開始面臨監(jiān)管和債權(quán)銀行的壓力，預(yù)計融創(chuàng)的銀行貸款也并不會太過輕松，而且隨著去杠桿帶來資金成本全面提升，如何控制財務(wù)風(fēng)險也將高度考驗孫宏斌的財技。從資本市場融資來看，無論是股權(quán)還是債券融資，資本市場的認(rèn)可對于融創(chuàng)極為重要。在7月10日的第一次收購預(yù)案發(fā)布之后，市場對于這次收購并不認(rèn)可，融創(chuàng)遭遇了股債雙殺，國際評級機(jī)構(gòu)也下調(diào)了信用評級，孫宏斌對此極為在意，一方面表示“下調(diào)評級是很荒唐的事情，我們很不服氣”，但同時也表示，“融創(chuàng)正在與評級機(jī)構(gòu)正面溝通，希望對方更了解融創(chuàng)”。僅僅9天之后，收購方案發(fā)生重大變化，融創(chuàng)將酒店資產(chǎn)轉(zhuǎn)給富力地產(chǎn)，而集中資金收購萬達(dá)的文旅項目，資本市場顯然對這一方案更加認(rèn)可，當(dāng)天融創(chuàng)股價大漲14%。

10年前，高速擴(kuò)張的順馳是因為在公開市場上高價拿地，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂而不得不以極低的價格賣給了路勁地產(chǎn)，這一次，孫宏斌轉(zhuǎn)變思路，不再在公開市場高價拿地，而是通過并購來囤積土地，雖然操作模式發(fā)生了變化，但是激進(jìn)的程度更甚從前。對于融創(chuàng)而言，具有借鑒意義的不僅是10年前的順馳，今天談判桌對面的交易對手其實更具警示意義。