地方政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“A股退市博弈”

張同森

摘要：自2014年年末滬深兩市祭出“史上最嚴(yán)退市制度”以來(lái)*ST博元、欣泰電氣等A股上市公司已因違反新規(guī)而遭到永久退市。文章通過(guò)選取地方政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩個(gè)利益相關(guān)者，運(yùn)用“博弈論”理論，深入研究地方政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)就A股上市公司退市與否之間的博弈。文章研究結(jié)果表明，地方政府應(yīng)減少對(duì)上市公司的退市干預(yù)，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同維護(hù)良好的退市制度。我國(guó)證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)上市公司合理進(jìn)入和退出A股市場(chǎng)機(jī)制，最終要實(shí)行注冊(cè)制，而退市制度的嚴(yán)格實(shí)施是順利實(shí)施注冊(cè)制的根本要求。

關(guān)鍵詞：退市制度監(jiān)管；博弈；注冊(cè)制

一、引言

2014年10月17日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》。退市新規(guī)實(shí)施以來(lái)，A股市場(chǎng)已出現(xiàn)*ST博元、欣泰電氣等退市股。其中*ST博元成為因重大信息披露違法被終止上市的首家公司，欣泰電氣則因涉嫌欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)而遭到強(qiáng)制退市。由此可見(jiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)中依然存在很大一批經(jīng)濟(jì)效益差、投資價(jià)值低的“垃圾股”。我國(guó)A股市場(chǎng)已開(kāi)通滬港通、深港通，接下來(lái)還可能開(kāi)通滬倫通。證券市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放，需要我們不斷提高A股市場(chǎng)整體投資價(jià)值，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)退出制度，凈化市場(chǎng)環(huán)境。

盡管監(jiān)管趨嚴(yán)，退市制度要全面推行仍是前路多艱。第一，上市公司違法違規(guī)被認(rèn)定為“重大違法違規(guī)”的仍屬罕見(jiàn)，《證券法》并未對(duì)界定重大違法違規(guī)予以細(xì)化。“只有被認(rèn)定為重大違法行為才會(huì)進(jìn)入退市程序，一般性違法違規(guī)，不會(huì)進(jìn)入退市程序?！币晃唤咏C監(jiān)會(huì)的權(quán)威人士表示。第二，監(jiān)管層的決心不足、退市牽涉的層面太廣被視為另一大障礙。這其中就包括地方政府與監(jiān)管層就上市公司退市與否之間的博弈。很多地方政府出于多種原因會(huì)采用多種手段力保上市公司不退市。我國(guó)注冊(cè)制改革要求證券市場(chǎng)必須有嚴(yán)格合理的退出機(jī)制與之相配套，這就要求監(jiān)管部門下定決心，掃除一切障礙，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。

本文正是從地方政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間就上市公司退市與否展開(kāi)的博弈進(jìn)行分析，深入探討如何實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益的最大化。本文得出的結(jié)論是：加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，實(shí)行有效的市場(chǎng)進(jìn)入退出機(jī)制，才能夠均衡地方政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)各方利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展，提高社會(huì)整體效用。

二、上市公司退市與否博弈原因分析

作為博弈的參與人，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間具有博弈的內(nèi)在沖動(dòng)。這些沖動(dòng)，或者說(shuō)博弈的原因構(gòu)成了地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的“A股退市博弈”。

（一）地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要目標(biāo)存在差異

監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求重大違法違規(guī)上市企業(yè)退市的主要目標(biāo)有三個(gè)：一是凈化市場(chǎng)環(huán)境，清除股市“害群之馬”。2010年以來(lái)，滬深兩市3000家左右上市公司中僅有8家公司被強(qiáng)制退市，年均退市只1.3家，年退市率約為0.44%。我國(guó)資本市場(chǎng)退市率之所以如此之低，很大一部分原因在于上市公司退市盈利條件中未扣除非經(jīng)常性損益，為利潤(rùn)操控和逃避退市打開(kāi)了方便之門。但如果扣除非經(jīng)常性損益之后則連續(xù)三年虧損，符合暫停上市條件的上市公司將大幅增加。二是充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和保護(hù)投資者權(quán)益。首先，資本市場(chǎng)是企業(yè)籌集資金的重要渠道。由于資本市場(chǎng)上的金融工具收益較高，能吸引眾多的投資者，他們?cè)谯x躍購(gòu)買證券的同時(shí)，向市場(chǎng)提供了源源不斷的巨額長(zhǎng)期資金來(lái)源，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，資本市場(chǎng)是資源合理配置的有效場(chǎng)所。在資本市場(chǎng)中企業(yè)產(chǎn)權(quán)的商品化、貨幣化、證券化，在很大程度上削弱了生產(chǎn)要素部門間轉(zhuǎn)移的障礙。實(shí)物資產(chǎn)的凝固和封閉狀態(tài)被打破，資產(chǎn)具有了最大的流動(dòng)性。最后，資本市場(chǎng)有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化方向發(fā)展。資本市場(chǎng)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，籌資者之間存在著直接或間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，只有那些發(fā)展前途且經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)才能在資本市場(chǎng)上立足。三是嚴(yán)格的退市制度的實(shí)施是IPO注冊(cè)制的首要前提。我國(guó)證券市場(chǎng)最終會(huì)由核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制，而注冊(cè)制的實(shí)施將會(huì)簡(jiǎn)化企業(yè)上市審批程序，加速A股市場(chǎng)擴(kuò)容，改變證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

顯而易見(jiàn)，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在主要目標(biāo)上存在著明顯的差異。凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者權(quán)益等并非是地方政府的首要目標(biāo)。地方政府所關(guān)注的主要目標(biāo)有兩個(gè)：一是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來(lái)的政績(jī)效用。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)政府的政績(jī)觀是以GDP為核心的。一個(gè)地區(qū)上市公司的數(shù)量是該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的直接數(shù)據(jù)體現(xiàn)，上市公司數(shù)量的多少，直接代表著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)程度。根據(jù)2016年8月的一份全國(guó)各城市上市公司數(shù)量排名統(tǒng)計(jì)顯示，北京市以269家上市公司高居第一，緊隨其后的分別是上海市225家以及深圳市207家，前三甲均為我國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的一線城市，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司就非常少，如洛陽(yáng)、保定只有10家上市公司，岳陽(yáng)、拉薩只有9家。二是公司上市所帶來(lái)的地方利益。不管是政府控股的國(guó)有企業(yè)上市，還是當(dāng)?shù)厮綘I(yíng)企業(yè)上市，都將給本地區(qū)帶來(lái)巨大經(jīng)濟(jì)利益。證券市場(chǎng)是不同地方政府競(jìng)爭(zhēng)資源的重要陣地。

（二）我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，制度不完善

經(jīng)過(guò)二十多年的快速發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。但是與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)相比，總體規(guī)模還過(guò)小，差距較大。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬(wàn)計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。這也就決定了我國(guó)資本市場(chǎng)中廣大中小投資者在上市公司問(wèn)題上沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。

綜合以上分析可知，地方政府出于自身目標(biāo)對(duì)上市公司的變相支持是公司退市路上的一大阻力。在以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榭己藢?dǎo)向的退市制度下，上市公司依靠各種途徑在關(guān)鍵的連續(xù)虧損的第三年盈利，規(guī)避了退市風(fēng)險(xiǎn)，常用的途徑包括政府轉(zhuǎn)移支付支持、財(cái)務(wù)報(bào)表處理以及政府幫助下的借殼重組等。退市難歸根結(jié)底是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)目前還很不成熟，進(jìn)入資本市場(chǎng)門檻太高，行政管制痕跡較濃。

三、上市公司退市與否的博弈論分析

上述原因構(gòu)成了地方政府和證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在A股市場(chǎng)中上市公司退市博弈。我們還需要明確的是，在A股上市公司退市與否博弈中，是雙人博弈，還是多人博弈？上市公司管理者和大股東在這場(chǎng)A股退市博弈中無(wú)疑會(huì)起著舉足輕重的作用，但是他們更多的方面是和地方政府具有一致性，而不是沖突。按照“奧卡姆剃刀”原理，我們將上市公司管理者和上市公司大股東歸為地方政府一方。而廣大中小投資者在這場(chǎng)“退市博弈”中并沒(méi)有真正介入。

（一）博弈模型的基本假設(shè)

基于以上分析，本文建立如下假設(shè)：

假設(shè)一：監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有理性，一般的，其先對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)和監(jiān)管政策進(jìn)行理性分析，然后再?zèng)Q定是否對(duì)存在違規(guī)行為的上市公司實(shí)施退市處罰。

假設(shè)二：地方政府也是理性的，但其利益出發(fā)點(diǎn)基于兩個(gè)方面：一是維護(hù)地方政府政績(jī)形象；二是促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)?shù)胤秸磳?duì)本地上市公司退市時(shí)，需要付出較高成本。當(dāng)?shù)卣С直镜厣鲜泄就耸袝r(shí)，自身只需承擔(dān)較低成本。因?yàn)楸旧硪呀?jīng)是有問(wèn)題的上市公司，或因信息披露欺炸，或因長(zhǎng)期虧損，退市對(duì)本地經(jīng)濟(jì)影響也較有限，甚至退市后可能相應(yīng)改變當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）博弈模型的構(gòu)建與求解

1. 博弈參與者。博弈參與者為地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

2. 博弈策略集合。根據(jù)以上分析，地方政府的策略集合為：{反對(duì)，支持}。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的策略集合為：{退市，不退市}。假設(shè)地方政府反對(duì)和支持上市公司退市所耗成本分別為C 和 D，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司退市和不退市需要承擔(dān)的成本分別為P和Q。且由假設(shè)條件可知，C>D且P

3. 博弈過(guò)程。地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)就A股上市公司退市與否的博弈支付矩陣如下所示：

4. 博弈模型的分析與求解。根據(jù)假設(shè)條件，我們已知C>D且P

四、A股退市博弈的總結(jié)和政策建議

本文通過(guò)對(duì)地方政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)就上市公司退市與否的博弈分析，在假設(shè)擬退市上市公司處于長(zhǎng)期虧損狀態(tài)或者存在重大違法違規(guī)現(xiàn)象的前提下，建立了靜態(tài)博弈模型。一般而言，長(zhǎng)期虧損企業(yè)或者存在重大違法違規(guī)問(wèn)題的企業(yè)，本身就存在諸多問(wèn)題，政府對(duì)其進(jìn)行地方保護(hù)需要付出的成本也相對(duì)較高。目前退市難歸根到底是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的入口門檻太高，行政管制痕跡濃厚。由于上市資源的稀缺性，導(dǎo)致上市公司平臺(tái)被包括地方政府在內(nèi)的各方重視，因此，一旦出現(xiàn)退市危機(jī)，各方都會(huì)想方設(shè)法不讓其退市。本文假設(shè)前提下的博弈模型得出的結(jié)論是：為達(dá)到各方效益最大化，以及社會(huì)整體效益最大化，地方政府應(yīng)減少對(duì)上市公司的退市干預(yù)。而真正能讓地方政府選擇減少或者毫不干預(yù)上市公司退市進(jìn)程的前提假設(shè)必須滿足地方政府干預(yù)的成本大于不干預(yù)的成本。讓這一前提假設(shè)條件滿足，就需要加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，讓資本市場(chǎng)資源貶值，降低地方政府不干預(yù)成本。退市制度的嚴(yán)格實(shí)施是順利實(shí)施注冊(cè)制的根本要求，如果沒(méi)有良好的退市制度，注冊(cè)制將不能發(fā)揮資源的優(yōu)化配置作用。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）