中國股票市場有效性研究

戴媛

一、有效市場理論

有效市場理論又被稱作有效市場假說（Efficiency Market Hypothesis ， EMH），其認(rèn)為金融資產(chǎn)的價格應(yīng)該充分、完整的反映市場中的全部的信息，任一投資者都不可能利用已知的信息去獲取超額收益。

在有效市場理論中，通常假設(shè)在市場中有大量的分析家對各個金融資產(chǎn)進(jìn)行分析，一旦發(fā)現(xiàn)有金融資產(chǎn)被錯誤定價，它們會通過買賣的方式使股票價格趨近真實(shí)價格，最終等于真實(shí)價格。事實(shí)上市場是否有效，其實(shí)就是金融資產(chǎn)價格對信息的反映程度和速度。這涉及兩個問題：一是信息與金融資產(chǎn)價格的關(guān)系；二是不同種類的信息對金融資產(chǎn)價格的影響程度。

二、中國股票市場效率低的原因

2016年第一天，投資者們等來的不是開門紅，而是股票市場大縮水：兩市暴跌，滬深300指數(shù)在午后13點(diǎn)13分跌幅擴(kuò)大至5%，觸發(fā)15分鐘熔斷機(jī)制，個股全面暫停交易；兩市在13點(diǎn)28分恢復(fù)交易后再度下探，滬深300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至7%，再次觸發(fā)全天熔斷，兩市提前收盤。如此迅速猛烈的股票市場下跌，不得不促使我們對中國股票市場有效性進(jìn)行研究。那么我國股票市場效率如此低原因到底是什么呢？

（一）市場監(jiān)管體系不健全

我國目前采用的是集中統(tǒng)一型監(jiān)管模式，證監(jiān)會作為國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，不僅決定著股票市場的發(fā)行、上市資源的分配，而且對于上市公司的股改、并購和資產(chǎn)重組也有最后審批權(quán)，其更多的是對政府而不是對投資者負(fù)責(zé)。監(jiān)管層次過于單一，缺乏行業(yè)自律組織、社會輿論等多層次的監(jiān)管體系。除此之外，現(xiàn)行的證券法律體系還不完善，缺乏與之相配套的法律法規(guī)和實(shí)施細(xì)則。

（二）信息披露不充分、不及時和不真實(shí)

只有股票市場上股價能夠及時、充分地反映市場上所有的信息，市場才會是有效的。市場有效假說有三個條件，分別是：在交易中，沒有交易成本；一切信息都將無償?shù)毓┙o所有投資者；并且所有投資者對信息的理解基本一致。對我國的股票市場來說，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不具備這三個條件，尤其是我國股票市場信息披露的充分性、及時性和真實(shí)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。虛假信息、誤導(dǎo)性信息、信息披露不及時等現(xiàn)象不時出現(xiàn)，這使得投資者中從出現(xiàn)信息獲取不對稱的現(xiàn)象。

（三）中國股票市場投資者結(jié)構(gòu)不合理

在成熟的股票市場，對中小投資者以及機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成比例是有一定要求的，按照要求機(jī)構(gòu)投資者資金量占比要高于70%，而中小投資者資金量占比低于30%。而根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2015卷，可知2015年年末我國自然人投資者持股市值比例約51861億元，占比23.51%；一般法人持股市值135525億元，占比61.44%；而專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值32323億元，僅占比14.65%。這種投資比例失衡造成我國投資者持股期短、交易頻繁、短期投機(jī)行為比較明顯。

（四）投資者行為的非完全理性

在有效市場中，所有投資者都被假定為是完全理性的，對于信息的解讀是全面的、正確的、相同的，且所作出的投資決策是在分析信息的基礎(chǔ)上得出的合理決定。然而在我國，投資者們都無法達(dá)到完全理性。

我國股票市場投資者普遍文化素質(zhì)較低、缺乏系統(tǒng)的投資知識和風(fēng)險控制能力，無法判斷信息對股票價格的影響，所以他們的投資行為多是帶有投機(jī)性，追漲殺跌的心理占據(jù)主導(dǎo)。當(dāng)大盤上漲，人們往往認(rèn)為股票價格會進(jìn)一步上漲，因而采取積極的投資策略；而當(dāng)大盤下跌，人們往往認(rèn)為會進(jìn)一步下跌，因而采取消極的投資策略，投資策略會影響股票市場的供求關(guān)系，進(jìn)而影響股票的價格，加劇了市場的風(fēng)險，市場的有效性減低。毫無疑問，市場有效理論要求的投資者完全理性的做出投資決策與投資者的實(shí)際操作存在著很大差異，實(shí)際操作中投資者存在著認(rèn)知偏差、過度自信、賭博心理、從眾心理等非理性心理偏差導(dǎo)致的“羊群行為”、“處置效應(yīng)”等非理性行為。

（五）股本結(jié)構(gòu)不合理

上市公司的股本結(jié)構(gòu)是由國有股、法人股和社會公眾股三部分組成的，我國股票市場結(jié)構(gòu)非常特殊，股權(quán)高度集中，國有股和法人股處于主導(dǎo)地位，這些國有股和法人股是不能在二級市場流通的，而能流通的股大約也就占股票總數(shù)的1/3，這就造成了同股不同價、不同權(quán)的現(xiàn)象，限制了市場的有效配置。

三、提高我國股票市場效率的建議

（一）完善市場監(jiān)督機(jī)制、建立健全法律體系

完善監(jiān)督體系，首先就要充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。我們應(yīng)當(dāng)效仿國外成熟股票市場的做法，將政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合，充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢。行業(yè)自律監(jiān)管的靈活性、及時性有助于彌補(bǔ)我國政府主導(dǎo)型模式的滯后性缺陷，當(dāng)然自律組織并不是完全脫離證監(jiān)會，而是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)指導(dǎo)、管理和監(jiān)督。當(dāng)前市場需要不斷完善證券監(jiān)管法律體系，完善與法律相配套的事實(shí)細(xì)則，對現(xiàn)有的可操作性差的法律法規(guī)進(jìn)行修改，構(gòu)建更完善、高效、透明的監(jiān)督管理體系。

（二）建立規(guī)范的信息披露制度

為了充分提高證券市場有效性，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，就要建立一個有效的市場，需要先建立規(guī)范的信息披露制度，在這個信息披露制度中，現(xiàn)有的法律法規(guī)體系得到完善，上市公司必須向公眾披露的信息種類、范圍以及質(zhì)量要求得到全面、詳細(xì)的要求，上市公司積極主動地進(jìn)行信息披露。同時在這個信息披露制度中，上市公司被要求定期和不定期進(jìn)行信息披露，其中不定期披露是在上市公司發(fā)生重大事件時主動、及時地披露。會計工作的質(zhì)量得到提高，上市公司采用高質(zhì)量的會計準(zhǔn)則披露信息，確保會計信息全面、準(zhǔn)確。

（三）培育和發(fā)展優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者持有大量的資金、豐富的信息資源、專業(yè)知識和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，還有一定的風(fēng)險控制能力。與中小投資者不同，面對風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者仍舊能夠理性的做出投資決策，因此培育機(jī)構(gòu)投資者能夠改變我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀，有利于股票市場的穩(wěn)定。1. 可以適當(dāng)?shù)姆艑捠袌鰷?zhǔn)入限制，允許符合一定條件的信托投資公司、商業(yè)銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來。2. 對所有機(jī)構(gòu)投資者一視同仁，國資企業(yè)不應(yīng)當(dāng)擁有特權(quán)，要讓各機(jī)構(gòu)投資者公平競爭，從而推動他們在競爭中不斷發(fā)展壯大。3. 加強(qiáng)對我國機(jī)構(gòu)投資者盈利能力和風(fēng)險控制能力的培育，幫助他們建立良好的監(jiān)控體系和風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。

（四）提高中小投資者投資行為的理性程度

除了盡可能的完善監(jiān)管體系來保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對他們的教育。要讓他們認(rèn)識到，股票市場是風(fēng)險與收益并存的，風(fēng)險越大收益往往越大，中小投資者投資規(guī)模要視自身情況而定，防止過度投機(jī)。

四、結(jié)論

我國股票市場經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，從萌芽到現(xiàn)在，逐漸向規(guī)?；七M(jìn)，股市日趨成熟，但相比西方的成熟資本市場，我國股票市場作為新興市場 ，仍存在許多有待解決的問題。目前國內(nèi)大多學(xué)者得出的結(jié)論也都是未到達(dá)或剛達(dá)到弱勢有效，意味著我國股票市場效率低下，尚未進(jìn)入半強(qiáng)式有效性市場。結(jié)合各參考文獻(xiàn)和新聞報道，總結(jié)出幾條明顯的導(dǎo)致股票市場效率低下的原因，并從原因出發(fā)，提出來若干對策建議。

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（作者單位：貴州大學(xué)）