私募股權(quán)投資市場發(fā)展現(xiàn)狀及問題研究

徐緯 中國五冶集團(tuán)上海有限公司

私募股權(quán)投資市場發(fā)展現(xiàn)狀及問題研究

徐緯 中國五冶集團(tuán)上海有限公司

隨著我國經(jīng)濟(jì)水平日益提升，迫切需要一個新型的融資、投資形式，私募股權(quán)便應(yīng)運而生。當(dāng)前，由于我國所奉行的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制還處于完善過程中，私募股權(quán)投資市場機(jī)制仍需健全，為此，本文闡述了我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展歷程，列舉了幾種市場類型，分析了國內(nèi)私募股權(quán)投資市場的種種問題，并就新時期下我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展給出相關(guān)建議。

私募股權(quán) 投資市場 類型 問題 措施

私募股權(quán)投資又稱PE基金，其服務(wù)對象以非上市公司為主。綜合世界各國PE基金發(fā)展情況來看，其特點主要包含以下內(nèi)容：其一，企業(yè)、機(jī)構(gòu)、或者是個人是基金的主要來源渠道；其二，私募股權(quán)投資的方式就是以集資的方式進(jìn)行投資；其三，投資流程是通過項目選擇、決定投資，以及執(zhí)行退出機(jī)制?！巴顺觥币辉~可以這樣理解：以企業(yè)上市、企業(yè)合并等手段賣出股份，從而達(dá)到獲取利益的目的。

一、我國私募股權(quán)投資市場發(fā)展歷程概述

我國早期的“私募股權(quán)投資”形式建立于上個世紀(jì)八十年代左右，通常與風(fēng)險投資有關(guān)，直到2006年前后，PE基金才算是真正起步。目前，我國私募股權(quán)投資市場日益強(qiáng)盛，我們熟知的企業(yè)包括李寧、國美、百度等等都是私募股權(quán)投資形式的受益者，總體來看，PE基金的服務(wù)對象有以下特點：中型或是小型企業(yè)、發(fā)展速度快、發(fā)展前景好。

在“風(fēng)險投資”（八十年代）時期，以投資創(chuàng)業(yè)形式所創(chuàng)建的企業(yè)公司數(shù)量并不多，全國也只有不到20家公司。九十年代末，在有關(guān)文案政策的指引下，為風(fēng)險投資提供了生長條件。2004年，深圳證券交易所提出中小型企業(yè)聚集模塊構(gòu)建，為私募股權(quán)投資體系打上了“創(chuàng)新、自主”的時代性標(biāo)語。2014年，私募股權(quán)投資監(jiān)理體系正式確立，各制度、備案、管理機(jī)制的創(chuàng)建標(biāo)志著私募股權(quán)投資市場進(jìn)入正常發(fā)展軌道。

我國私募股權(quán)投資市場起步晚、成長空間大，一直以來都保持著迅猛的發(fā)展勢頭，即使在2008年金融危機(jī)的影響下也沒有絲毫減弱，籌募金額仍然突破六百億美元大關(guān)。特別是在接下來的三年中，私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資創(chuàng)造歷史性佳績，數(shù)額直逼3000億人民幣。2013年，由于某種原因首次公開募股被迫停止，再加上中國概念股處于瓶頸階段，私募股權(quán)投資也受到了較大影響。2014年初我國首次公開募股機(jī)制再次啟動，私募股權(quán)投資又迎來了發(fā)展的春天。據(jù)2016年不完全統(tǒng)計，私募股權(quán)投資企業(yè)超過六千家，總金額已經(jīng)超過25000億人民幣。

二、私募股權(quán)投資市場具體類型

由于私募股權(quán)投資受其它因素支配，導(dǎo)致其類型不一。就組織結(jié)構(gòu)分析，我國私募股權(quán)投資發(fā)展到今天主要有三種類型，分別是公司制、契約制、合作制。公司制基金認(rèn)為如果股份是相同的，那么享受的權(quán)利也應(yīng)該一致。此外，公司制基金退出機(jī)制更加完善，但是會進(jìn)行多次征稅；契約制基金效率高、應(yīng)變能力強(qiáng)，卻無法獨自承擔(dān)有關(guān)責(zé)任，致使運行效率大受影響；合作制基金是將所有費用按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)分發(fā)到各個合伙人手中，再實行納稅，它的激勵措施甚為顯著。目前私募股權(quán)投資基金以公司制和合作制為主，其中公司制占據(jù)著較大比重。

再從主導(dǎo)部門來看，我國私募股權(quán)投資類型主要有以下幾種：第一種主要是外資，比如“科爾伯格·克拉維斯”集團(tuán)就屬于我國早期的外來投資企業(yè)，像蒙牛、中金公司、遠(yuǎn)東宏信等項目都是該企業(yè)的成功案例，還有藍(lán)山、凱雷等企業(yè)也是其中的佼佼者；第二種以中外合資為主，比較成功的就是弘毅投資，經(jīng)典項目有先聲藥業(yè)、巨石集團(tuán)等等；第三種以本土投資為主，像深圳創(chuàng)投和中科招商與政府和相關(guān)部門都有著直接的聯(lián)系；第四種以產(chǎn)業(yè)為主，天津渤海產(chǎn)業(yè)就是中央和地方高度參與控制的企業(yè)。

三、私募股權(quán)投資市場存在的問題

（一）法律法規(guī)不健全

隨著私募股權(quán)投資市場體系的不斷完善，部分法律法規(guī)也得到有效落實，但是總體看來，相關(guān)立法仍然存在著不足之處。比如在證券投資基金法中，有關(guān)私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資的監(jiān)督內(nèi)容并沒有體現(xiàn)出來，只是針對證券投資的監(jiān)督給出相應(yīng)措施。再比如有關(guān)公募、私募隱秘資料的公開性不符合相關(guān)需求，二者的大事件申報機(jī)制均有待完善。除此之外有些問題還缺乏公正性，比如就政策扶持和監(jiān)管力度來講，明顯對風(fēng)險投資更為有利，相關(guān)部門在稅收問題上為風(fēng)險投資基金提供了更加優(yōu)越的環(huán)境，私募股權(quán)投資基金就沒有得到平等重視，而且風(fēng)險投資基金不用就杠桿問題進(jìn)行上報，但是私募股權(quán)投資就必須反映杠桿情況。

（二）相關(guān)體系需要完善

就實際情況來看，公司制在我國私募股權(quán)投資基金中占據(jù)著相當(dāng)大的比例，要明顯高于合伙制，由此也從側(cè)面反映出我國合伙制私募股權(quán)投資基金的管理體系仍需進(jìn)一步加強(qiáng)、鞏固，比較突出的問題主要在以下幾點：首先，合伙制基金在利益分配上存在著十分嚴(yán)重的“壓榨”情況，具體來說，有限合伙人的利潤比重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通合伙人，出現(xiàn)激勵失調(diào)癥狀；其次，一部分有限合伙人將普通合伙人的經(jīng)營主權(quán)收回，這樣一來，私募股權(quán)投資基金受到壓制，本來具備的積極、獨立等特性也化為烏有，有限合伙人失去了應(yīng)有的作用；再次，因管理者水平低、基金運作問題連連，導(dǎo)致投資方個人建立管理公司的情況不再少數(shù)；最后，部分投資方存在信譽(yù)問題，資金常常因各種理由不能及時入賬，容易錯失投資良機(jī)。

（三）退出途徑仍需開拓

當(dāng)前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制體現(xiàn)在以下幾點，如上市、并購、股權(quán)讓出、破產(chǎn)清算等等都是主要退出方式。據(jù)有關(guān)資料顯示，在2010年至2014年中，我國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生8122個投資事件，總退出事件不到3000筆。在所有退出案例中，首次公開募股占三分之二以上，其它退出形式如并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、清算等等不到1000起。由此可見，總退出事件數(shù)量未達(dá)到總投資事件數(shù)量的一半，充分說明我國私募股權(quán)投資仍然需要擴(kuò)大退出空間，提高運作效率，方能確保PE的良性發(fā)展。

我國人民幣普通股在2010年至2014年期間有過幾次停擺，而且我國概念股也于同期處于低潮狀態(tài)，使得私募股權(quán)投資基金人退出功能得到了有效彌補(bǔ)，私下交易出現(xiàn)的次數(shù)日益增多，北京、上海等地的流通市場機(jī)制有所完善，為并購基金提供了快速發(fā)展的便利條件。然而其中也暴露了一些不足之處，比如有關(guān)股票升降板的具體措施還不是很完整，一些著名的投資、房地產(chǎn)等企業(yè)并沒有對流通市場引起太多重視，資金投入也不是很多，而且目前我國流通市場的交易形式仍然靠個人談判完成，總體發(fā)展水平較為落后。

（四）國家重度干預(yù)，運營效率低下

當(dāng)前，我國產(chǎn)業(yè)基金并沒有形成良好的市場經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，究其原因，主要是因為地方色彩太過濃重，政府的經(jīng)濟(jì)行為對產(chǎn)業(yè)基金的良性發(fā)展有著較大的影響。舉個例子，按照同股同權(quán)的理論來講，如果投資人持有一定的股份就應(yīng)該擁有部分屬于自己的權(quán)利，然而有些地方政府對財政環(huán)節(jié)的管控太過重視，派遣專人進(jìn)入公司或企業(yè)內(nèi)部主抓基金管理，通常情況下，他們有權(quán)力全票否決某個重大議程。

國資化下的基金管理，不僅對投資方的決策權(quán)是一種削弱，更會造成產(chǎn)業(yè)基金與市場經(jīng)濟(jì)體系不協(xié)調(diào)。同時，如果某個公司決定投資某個項目，還要上報國資委請求批示，這樣一來使得整套投資流程更加復(fù)雜麻煩，投資成效較低。除此之外，當(dāng)所需資金量大、募資需要分期完成時，通常是由基金主要負(fù)責(zé)人將本次項目的基金規(guī)模申報于發(fā)改委，并分階段執(zhí)行募資工作。這種方式對募資效率是一種影響，如果市場運行效果良好則募資順利；如果前期市場運行程度低將會對產(chǎn)業(yè)基金的良性發(fā)展起到深遠(yuǎn)的影響。

（五）募資難度大

目前，產(chǎn)業(yè)基金的募資體系存在矛盾一說，矛盾雙方的主體分別是財政資金和社會資金。比如某公司向政府遞交注資申請，政府批示后會讓投資方的主要負(fù)責(zé)人在社會上募集三倍左右資金，然后政府才會將財政資金投入使用。但是通常來說，財政資金是社會資金能否募集成功的關(guān)鍵所在，也就是說如果財政資金不先到賬接下來的募資工作便無法有效開展，致使募資效率較低。

基于資金的利用效率是投資項目的重中之重，承諾出資制便受到了廣泛的關(guān)注和使用，投資方所采用的注資形式通常是分階段進(jìn)行的。有些投資者認(rèn)為報批手續(xù)太過復(fù)雜、所需時間太長，或者是以資金一時之間難以周轉(zhuǎn)為由抗拒出資行為。還有一些投資者就資金到賬問題做出口頭協(xié)議，想盡量避免投資風(fēng)險而實施跟投計劃，但是其中獲取的利益多數(shù)情況下不會交予基金管理者。

除此之外，由于我國產(chǎn)業(yè)投資基金與當(dāng)?shù)卣兄志o密的聯(lián)系，這也在一定程度上削弱了原有的激勵作用，福利待遇不高，很難吸引到行業(yè)精英，這些問題都成為了制約基金發(fā)展的不利因素。

四、新時期私募股權(quán)投資市場發(fā)展措施

（一）完善法律法規(guī)

一般來說，財政資金牽扯到的內(nèi)容、范圍都比較廣，如歸集資金、財政監(jiān)督、基金成立等等環(huán)節(jié)，目前還缺乏制度保障，所以相關(guān)法律政策的設(shè)立是十分必要的。為此財政投資體系的改革措施可以通過試點核查，具體方法如下：針對基金名稱、資金渠道、利益分配、風(fēng)險管理、考核等提出合理化建議，對原有政策內(nèi)容進(jìn)行查缺補(bǔ)漏，創(chuàng)設(shè)一個更加完整、系統(tǒng)的法律體系、

（二）實行基金參股

當(dāng)前，有關(guān)基金政策內(nèi)容明確規(guī)定了子基金在當(dāng)?shù)赝顿Y的最低程度，這種做法與利益息息相關(guān)。同時，雖然目前可以履行承諾制，但是許多公司企業(yè)的注資、募資工作存在推卸責(zé)任情況?；诖?，如新興投資基金或者是創(chuàng)業(yè)投資基金必須體現(xiàn)出地方性質(zhì)，讓本地參股上市公司的影響范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，再由國家相關(guān)部門就投資程序、投資地區(qū)等爭議性較大的問題，調(diào)解當(dāng)?shù)卣c社會存在的種種矛盾。

（三）加強(qiáng)自主投資力度

通過完善創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的法律政策，發(fā)揮各主管機(jī)構(gòu)的協(xié)作職能，加強(qiáng)子基金與市場經(jīng)濟(jì)體制的融合。政府在基金管理的問題上，如果未涉及重大原則事件，要給予投資方自由管理基金的空間，為投資方和投資項目提供持續(xù)發(fā)展路徑，也使子基金加強(qiáng)市場運作效率的重要環(huán)節(jié)。此外，無論是私募股權(quán)投資基金還是風(fēng)險投資基金，都要盡快加強(qiáng)市場運行效率，利用母基金的優(yōu)勢化解投資、募資等方面遇到的難題，確保PE基金市場化機(jī)制的深化發(fā)展。

（四）創(chuàng)新激勵制度

私募股權(quán)投資合伙制的利益構(gòu)成包括了業(yè)績方面和管理方面，針對業(yè)績提成，可以將投資總收益的五分之一看成是報酬，并且就優(yōu)勢方面來說，這是一種“先扣費、后分配”的納稅方式。就現(xiàn)狀而言，我國合伙制私募股權(quán)投資基金發(fā)展水平不高，為此需要整合社會資源，積極獲取更多的資金渠道，讓有實力、有意圖的投資方加入到投資項目的建設(shè)中來。此外，改善當(dāng)前激勵機(jī)制中的種種不良因素，為人才提供保障性措施，打造精英投資團(tuán)隊。

（五）整合PE資源

總體來看，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展趨勢主要以產(chǎn)業(yè)集群為主，像東南沿海省份和少數(shù)內(nèi)地發(fā)達(dá)地區(qū)往往是“資本聚集地”，導(dǎo)致基金分配不均。為此各地區(qū)在中央政策扶持的條件下，要積極構(gòu)建良性私募股權(quán)基金平臺，國內(nèi)外都有一些比較經(jīng)典的案例可供分享，如美國硅谷、我國上海浙江等地都是用政策吸引專業(yè)人士，加強(qiáng)投資效應(yīng)，確保當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的作用化，也是目前為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一項重要舉措。

（六）完善退出渠道

國內(nèi)某學(xué)者認(rèn)為我國資本市場的發(fā)展是不確定的，具體表現(xiàn)在退出機(jī)制不夠完善，最近幾年伴隨著資本市場的多樣化和多結(jié)構(gòu)化，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制作用也逐漸表露出來。同時，新時期下新三板的具體內(nèi)容又有了變化，即在沒有公開的情況下發(fā)行于投資方，這樣一來各公司的上市情況均處于上漲態(tài)勢，上市公司的二級市場流通價值日益飆升。建議以此為基準(zhǔn)，加強(qiáng)轉(zhuǎn)板制度的具體性構(gòu)建，完善私募股權(quán)投資基金證券交易市場的穩(wěn)定性，確保退出機(jī)制的科學(xué)合理性，讓資本市場在多結(jié)構(gòu)化的基礎(chǔ)上加強(qiáng)其作用功能。

五、結(jié)束語

綜上所述，本文考究了我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展歷程，描述了私募投資市場的具體種類，分析了其中存在的不合理之處，并就私募股權(quán)投資市場的發(fā)展給出具體建議。私募股權(quán)投資市場機(jī)制的良性構(gòu)建，與市場經(jīng)濟(jì)和資本市場息息相關(guān)，為此，二者今后的發(fā)展措施也是需要引起注意的。

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