場外崛起連載二

鐘言

抗擊金融風(fēng)暴的“國債2.0”

政府債券、金融債券和公司信用債券是債券市場的三大板塊。其中，國債、政策性金融債、企業(yè)債是場外崛起時(shí)期的“三劍客”，也是各自領(lǐng)域的三個(gè)主力品種。它們都與宏觀政策的發(fā)展演變息息相關(guān)。

1997年春天，人們欣喜于通脹的烈馬被套上韁繩，經(jīng)濟(jì)軟著陸進(jìn)一步鞏固。但各方面對通脹仍保持警惕，經(jīng)濟(jì)政策主基調(diào)仍是防通脹，《1997年政府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“通貨膨脹的壓力仍然存在，控制物價(jià)漲幅的工作絕不能放松”、“繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財(cái)政貨幣政策”。7月，從東南亞開始了亞洲金融危機(jī)，加速了我國整頓金融秩序、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的金融改革步伐。11月，中央金融工作會(huì)議要求，建立與社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)體系、金融市場體系和金融調(diào)控監(jiān)管體系。這一決定從市場主體、市場結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模、市場調(diào)控等方面都極有利于推進(jìn)銀行間債券市場的發(fā)展。會(huì)后，中共中央、國務(wù)院發(fā)出《關(guān)于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的通知》，為我國在金融大的政策領(lǐng)域積極應(yīng)對亞洲金融風(fēng)暴做好了準(zhǔn)備，但在宏觀政策領(lǐng)域尚處于觀望評(píng)估階段，未有大的轉(zhuǎn)向。

1997年“高增長、低通脹”的良好態(tài)勢，是多年來沒有過的。我國GDP增長率從1993年的13.5%回落到1997年8.8%的水平，處于比較適宜的區(qū)間。轉(zhuǎn)年至1998年春天，高層的總體判斷仍比較樂觀，《1998年政府工作報(bào)告》確定要“繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財(cái)政政策，嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，努力增收節(jié)支，控制債務(wù)規(guī)模，繼續(xù)壓縮財(cái)政赤字”“繼續(xù)實(shí)行適度從緊的貨幣政策”。然而兩會(huì)報(bào)告下發(fā)不久，作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”之一，出口首先亮了紅燈。外貿(mào)增速明顯下滑，3月出現(xiàn)負(fù)增長。金融危機(jī)效應(yīng)、生產(chǎn)過剩效應(yīng)和從緊宏觀政策滯后效應(yīng)的“三期疊加”，使經(jīng)濟(jì)增速放緩，并出現(xiàn)通貨緊縮的現(xiàn)象。

亞洲金融危機(jī)的沖擊一浪高過一浪，席卷幾乎整個(gè)亞洲，并蔓延引爆俄羅斯、拉美等新興市場危機(jī)。對于外部危機(jī)沖擊的影響，決策層并非毫無所覺。先有貨幣政策調(diào)整，放松銀根，刺激需求。央行從1998年初取消了實(shí)施近半個(gè)世紀(jì)的國有商業(yè)銀行貸款規(guī)模限額控制1，三次降低存貸款利率，1998年和1999年累計(jì)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率7個(gè)百分點(diǎn)。但是種種措施并沒有立竿見影的效果。

金融危機(jī)已經(jīng)從一部懸疑片變成恐怖片，它像霧中的影子走出來，露出清晰可怖的面孔。到8月上旬，形勢愈加明朗，也愈加嚴(yán)峻。中國難以獨(dú)善其身，1998年上半年經(jīng)濟(jì)增長率僅為7%，低于8%的增長目標(biāo)；較1997年掉了近兩個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下滑超出預(yù)期2，且下滑慣性沒有止步的跡象。物價(jià)水平由正轉(zhuǎn)負(fù)，1—7月累計(jì)居民消費(fèi)價(jià)格比上年同期下降0.4%，商品零售價(jià)格下降2.2%。同期，在推進(jìn)國有企業(yè)攻堅(jiān)改革的進(jìn)程中，下崗分流人員超過1000萬人。

1998年2、3月間中央提出擴(kuò)大內(nèi)需3，7月我國遭遇百年一遇的特大洪水。在復(fù)雜動(dòng)蕩的形勢下，宏觀政策被迫調(diào)整，出現(xiàn)了戲劇性的轉(zhuǎn)折。擴(kuò)大內(nèi)需勢在必行，國家計(jì)委的同志用1000多字提出了一份發(fā)行1500億元長期建設(shè)國債的政研材料，可謂“一字千金”。計(jì)委領(lǐng)導(dǎo)力排異議，鑒于形勢急迫，將這份建議材料火速呈送國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)，很快國務(wù)院對發(fā)行國債思路做了原則同意的批示4。新任財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)也表示理解和支持，實(shí)際執(zhí)行做了微調(diào)。8月29日，九屆全國人大常委會(huì)第四次會(huì)議通過關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和調(diào)整中央財(cái)政預(yù)算方案的決議。其中增發(fā)1000億元長期國債5，中央、地方各500億元，定向投資于農(nóng)林水利、交通通信、城市基礎(chǔ)、城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造、國家直屬儲(chǔ)備糧庫、經(jīng)濟(jì)適用房等六個(gè)方面的基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)建設(shè)。積極財(cái)政政策迅速啟動(dòng)。

此后，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢變化，進(jìn)一步加大積極財(cái)政政策的力度，又多次報(bào)請人大常委會(huì)批準(zhǔn)，調(diào)整預(yù)算方案。1999年，年初原定500億元長期國債發(fā)行規(guī)模，下半年增發(fā)600億元長期國債。2000年，年初決定1000億元長期國債發(fā)行規(guī)模，下半年增發(fā)500億元長期國債。2001年，發(fā)行1000億元基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)國債，另發(fā)行500億元支持西部開發(fā)的特種國債。2002年干脆年初就確定了發(fā)行1500億元長期建設(shè)國債。

這一時(shí)期，國債資金項(xiàng)目安排的重點(diǎn)突出，民間把它通俗概括為庫、樹、路、住，具體包括：以“水庫”為代表的防汛抗洪水利建設(shè)，如江河堤防、河流治理、水毀工程修復(fù)等；建設(shè)國家儲(chǔ)備“糧庫”；以“植樹造林”為代表的生態(tài)項(xiàng)目建設(shè)，如水源天然林保護(hù)、退耕還林還草、天然林和草場保護(hù)、沙源治理等；以“修路”為代表的交通基礎(chǔ)設(shè)施，如鐵路、公路、電網(wǎng)、電信、重點(diǎn)機(jī)場、旅游設(shè)施建設(shè)，城市基礎(chǔ)設(shè)施；以“住”為重點(diǎn)，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)適用住宅、高校擴(kuò)招后的教育設(shè)施建設(shè)；此外還有科教項(xiàng)目，技改、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、環(huán)保等。在積極財(cái)政政策實(shí)施中，加強(qiáng)國債項(xiàng)目工程質(zhì)量和資金使用管理的任務(wù)相當(dāng)艱巨。國家計(jì)委派出多個(gè)檢查組分赴地方，對國債項(xiàng)目的質(zhì)量、工程進(jìn)度和國債投資使用情況進(jìn)行全面檢查。據(jù)審計(jì)署報(bào)告顯示，國債專項(xiàng)資金的管理情況總體良好，但同時(shí)，擠占、挪用國債資金，違規(guī)招投標(biāo)，違法分包、非法轉(zhuǎn)包層層盤剝建設(shè)資金等問題仍時(shí)有發(fā)生，有些問題性質(zhì)十分嚴(yán)重。

赤字的糾結(jié)

1998—2002年的國債政策實(shí)踐具有深遠(yuǎn)影響。1981年重啟國債發(fā)行，更多是從財(cái)政收支、彌補(bǔ)赤字的角度考慮。雖然也有著減少赤字貨幣化的宏觀經(jīng)濟(jì)管理的含義，但這畢竟不是其主旨。從那時(shí)起到1997年，這一階段可以稱為“國債1.0時(shí)代”。從1998年開始國債進(jìn)入新的發(fā)展階段，可以稱為“國債2.0時(shí)代”。與“國債1.0時(shí)代”相比，“國債2.0時(shí)代”的新時(shí)代特征十分鮮明。

首先，國債發(fā)行的政策目標(biāo)有很大發(fā)展和突破。1998年積極財(cái)政政策下擴(kuò)大發(fā)行國債是凱恩斯主義在中國的濫觴。它繼承了“國債1.0時(shí)代”關(guān)于集中社會(huì)資金、投入經(jīng)濟(jì)建設(shè)的精髓，但更重要的是，它開始自覺地作為逆周期宏觀調(diào)控的主力工具之一。人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到，發(fā)行國債不僅為經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集大量資金，而且成為中央政府運(yùn)用財(cái)政政策實(shí)施宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。亞洲金融風(fēng)暴后，積極財(cái)政政策貫穿幾乎20年的經(jīng)濟(jì)史，盡管不同年份力度有重有輕，但國債在中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中所起的作用更加明顯。

其次，加快了中央財(cái)政資源配置權(quán)能的重新強(qiáng)化。20世紀(jì)90年代中期之前，因?yàn)槎嗄甑姆艡?quán)搞活政策，地方財(cái)權(quán)和財(cái)力比重不斷增大，而中央財(cái)政孱弱乏力，央地關(guān)系失衡。1994年分稅制后開始扭轉(zhuǎn)，但中央財(cái)政仍困難較大。1998年積極國債政策實(shí)行后，中央財(cái)權(quán)和可支配財(cái)力大幅上升，宏觀調(diào)控的話語權(quán)和影響力也空前上升。

最后，國債作為金融改革工具的重要作用得到發(fā)掘。1998年，財(cái)政部向國有獨(dú)資商業(yè)銀行發(fā)行了2700億元特別國債（期限為30年），所融資金用于補(bǔ)充四家國有銀行的資本金，這樣銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)為國家財(cái)政的債務(wù)，提高了我國國有商業(yè)銀行的資本充足率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這為岌岌可危的中國銀行體系安然渡過亞洲金融危機(jī)，從容進(jìn)行改革深化贏得了時(shí)間。特別國債的做法也為后續(xù)國家補(bǔ)充銀行資本金提供了先例。

這一時(shí)期的積極財(cái)政政策引起過較大爭議。亞洲金融危機(jī)后，中國提出兩個(gè)“保八”，即保證8%的經(jīng)濟(jì)增長率，保證人民幣不貶值（當(dāng)時(shí)人民幣匯率在8.28附近）。后一個(gè)“保八”爭議很小，普遍贏得海內(nèi)外贊譽(yù)；前一個(gè)“保八”所采取的國債增發(fā)等政策，則在決策過程中就產(chǎn)生不同看法，此后“知我罪我”，一直評(píng)議較多。

2001年3月15日，人大按慣例安排兩會(huì)后政府記者招待會(huì)。招待會(huì)一開始，記者就拋出一個(gè)尖銳的問題，“如果再連續(xù)幾年增發(fā)國債的話，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)逐漸加大？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹？”朱镕基總理表示，“中國的財(cái)政赤字雖然是增加了，還增加得比較多，但是所有擴(kuò)大的赤字都是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們有能力使國債能夠得到雙倍的收益。我認(rèn)為增發(fā)國債沒有任何風(fēng)險(xiǎn)?！彼€表現(xiàn)出特有的機(jī)智，即席發(fā)揮，稱有另外一種擔(dān)心，“擔(dān)心將來不發(fā)國債的話，老百姓會(huì)對我們有意見”。2002年兩會(huì)后的政府記者招待會(huì)上，記者再次提問，“如何看待我國的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，這對下屆政府有沒有影響？”朱镕基總理表示不接受“赤字總理”稱號(hào)，“留給下屆政府的不只是債務(wù)，而是2.5萬多億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些在未來中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中將長期發(fā)揮巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益?！?/p>

2002年11月，朱镕基總理在離任前訪問香港特區(qū)，香港特首董建華多次向他提及憂心香港面臨的財(cái)政赤字問題。大概對闖過“地雷陣”感到欣慰，對完成新老領(lǐng)導(dǎo)集體交替感到輕松，在晚宴演講時(shí)，他主動(dòng)自嘲，“你這個(gè)‘赤字特首，跟我這個(gè)‘赤字總理比起來還差得多呢！”“你到中國（大陸）發(fā)50年長期債券，我第一個(gè)帶頭買?！?2月1日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前，國債建設(shè)成果展開幕。他興致勃勃地參觀評(píng)點(diǎn)，對國債建設(shè)的成就足以自傲自豪。12月25日，他在接見全國財(cái)政工作會(huì)議代表時(shí)對財(cái)政政策又作了全面的總結(jié)。從1998年到2002年，實(shí)施積極的財(cái)政政策，共發(fā)行長期國債6600億元，帶動(dòng)銀行配套貸款和其他社會(huì)資金形成了3.28萬億元的投資規(guī)模，重點(diǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使水利、交通、通信等建設(shè)顯著加強(qiáng)，并帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，多渠道增加了城鄉(xiāng)居民收入，擴(kuò)大了消費(fèi)需求，有效拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長，增強(qiáng)了發(fā)展后勁。

朱镕基總理曾設(shè)想，“隨著國有企業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)，財(cái)政收入的增加，社會(huì)資金渠道的開通，我相信今后就不需要再發(fā)這么多國債，或者說不需要再發(fā)這種建設(shè)性的國債了。”這應(yīng)該是他對于國債的另一種感受。兩種感受都是真實(shí)的。

不論其他評(píng)價(jià)是非如何，也不論是有心栽花還是無心插柳，國債市場要感謝當(dāng)時(shí)國務(wù)院、計(jì)委和財(cái)政部等有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)，積極財(cái)政政策客觀上成為國債市場發(fā)展的催化劑。1998—2002年五年間發(fā)行長期國債6600億元。國債市場余額從1997年末的約5500億元，增加到2002年末的近2萬億元。在固定利率品種之外，嘗試發(fā)行以一年期定存利率為基準(zhǔn)加點(diǎn)差的浮動(dòng)利率國債。長期期限品種接連突破，包括15年、20年、30年，受到市場積極接納。

長期國債的發(fā)行無論是對國債市場的長期發(fā)展，還是對政府加強(qiáng)國債管理都具有重要意義，對我國國債市場發(fā)展具有積極的推動(dòng)作用。一是豐富了國債的品種結(jié)構(gòu)。自1981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，政府發(fā)行的國債基本上都是中短期國債。除了1998年向四大國有商業(yè)銀行定向發(fā)行2700億元長期國債用于補(bǔ)充國有商業(yè)銀行資本金外，其它國債的期限都為10年期以內(nèi)。二是債務(wù)管理的需要。發(fā)行長期國債有利于政府避免或者延緩還債高峰的出現(xiàn)。在本期國債發(fā)行之前，我國發(fā)行的基本上都是中期國債，3年至5年的居多，這使得政府近幾年的還債壓力逐漸增大。政府必須要增加長期國債的發(fā)行，以合理安排每年償債規(guī)模。三是滿足不同投資者的投資偏好，特別是滿足長期資本配置機(jī)構(gòu)的需要，因此也促進(jìn)了長期機(jī)構(gòu)投資者的形成。四是有利于基準(zhǔn)利率的形成，促進(jìn)我國利率市場化改革。對金融市場而言，長期國債在流通過程中形成的收益率，反映了市場供求的基本狀況和對未來利率走勢的預(yù)期，這一收益率就是對利率市場體系中其它利率起指導(dǎo)作用的基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率不僅能夠?yàn)榻窈笳畟l(fā)行提供利率參考，也能夠?yàn)槠渌鹑谑袌隼实闹贫ㄌ峁┲敢Ｎ迨谴_立了長期國債利息每半年支付一次的慣例，有別于我國以往發(fā)行的各期國債，與國際通行做法一致，目的是降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，長期國債的發(fā)行，是我國國債發(fā)行史上新的突破，標(biāo)志著國債市場容量和深度有了新發(fā)展。

同時(shí)，發(fā)行方式進(jìn)一步市場化，自1999年9月第九期國債起，記賬式國債開始采用常態(tài)化（無場化遠(yuǎn)程招標(biāo)）的發(fā)行機(jī)制。這期也是我國債券發(fā)行史上首次同時(shí)使用競爭性和非競爭性招標(biāo)發(fā)行6的債券。此后陸續(xù)對招標(biāo)方式和中標(biāo)方式等進(jìn)行了創(chuàng)新探索。2003年財(cái)政部實(shí)現(xiàn)跨市場國債發(fā)行7，促進(jìn)了國債一級(jí)市場的統(tǒng)一。在交易方面，2002年起新開辟了記賬式國債柜臺(tái)市場。

隨著國債市場快速穩(wěn)健擴(kuò)容，它成為國際上較為有影響力的政府債券市場，引起國際較多關(guān)注。2001年11月，在正式加入世界貿(mào)易組織（WTO）前夕，財(cái)政部、香港金管局及世界銀行在香港聯(lián)合舉辦二十一世紀(jì)中國國債市場論壇，來自國內(nèi)外的專家學(xué)者、財(cái)經(jīng)官員及金融機(jī)構(gòu)主管共同探討了中國國債市場的發(fā)展趨勢及改革策略。對于未來中國國債市場的發(fā)展方向，財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)表示，提高國債發(fā)行計(jì)劃的透明度，合理提高國債期限結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行市場化定價(jià)；要推動(dòng)國債的場內(nèi)和場外兩個(gè)市場的統(tǒng)一，逐步建立起合理的國債利率基準(zhǔn)。世界銀行專家也提出，中國國債市場最重要的一項(xiàng)改革就是建立由市場決定利率的環(huán)境，此外要加強(qiáng)債務(wù)管理和發(fā)行能力。

中國加入WTO，使得中國經(jīng)濟(jì)更加融入國際經(jīng)濟(jì)，為此必須大力完善國內(nèi)金融市場，而完善國債市場這個(gè)基準(zhǔn)市場變得更加重要。也是從那時(shí)起，一部分精明的香港金融人士看到了人民幣債市的發(fā)展機(jī)遇，憑著資本的天然嗅覺，正在翻動(dòng)心思，想從高速發(fā)展的人民幣債券市場分一杯羹。

特種金融債的插曲

特種金融債券是指經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)發(fā)行的，專門用于償還證券回購債務(wù)的有價(jià)證券。其由頭是1996年國務(wù)院通知中的規(guī)定，“對于將回購資金用于長期投資，短期內(nèi)無法收回，還債確有困難的金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，可適當(dāng)發(fā)行一定數(shù)量的金融債券，用于償還債務(wù)。”8中國人民銀行據(jù)此在1996—1997年間對特種金融債券的發(fā)行和交易陸續(xù)做了風(fēng)險(xiǎn)防范要求9：

一是限定主體和資金用途。發(fā)債機(jī)構(gòu)僅限于將回購資金用于長期投資，短期內(nèi)無法收回的金融機(jī)構(gòu)。發(fā)債資金專戶存儲(chǔ)，?？顚Ｓ?，優(yōu)先用于清償場內(nèi)證券回購債務(wù)。

二是限定購買和交易對象。發(fā)行對象僅限于機(jī)構(gòu)，不得向個(gè)人發(fā)售。特種金融債券回購僅限于非銀行金融機(jī)構(gòu)參與。

三是防超冒發(fā)行和假券風(fēng)險(xiǎn)。要求采用記賬式發(fā)行方式，發(fā)行后，統(tǒng)一在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管結(jié)算。

四是降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)?；刭弻?shí)行超額質(zhì)押制度。簽訂統(tǒng)一格式的“特種金融債券回購協(xié)議”。交易原則上采取“錢券對付”結(jié)算方式。回購業(yè)務(wù)中不得進(jìn)行透支、融券行為。

五是防兌付風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債機(jī)構(gòu)必須以自有資產(chǎn)或擔(dān)保人的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或質(zhì)押，以擔(dān)保債券本息的兌付。中央結(jié)算公司作為代理抵（質(zhì)）押權(quán)人，可以根據(jù)抵（質(zhì)）押資產(chǎn)的價(jià)值及狀況變化要求發(fā)債機(jī)構(gòu)對其抵（質(zhì)）押資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)節(jié)。發(fā)債機(jī)構(gòu)必須在中央結(jié)算公司選定的商業(yè)銀行設(shè)立償債基金專戶，按距債券到期日的遠(yuǎn)近交納不同比例的償債基金。發(fā)債機(jī)構(gòu)必須履行信息披露義務(wù)，定期公布其財(cái)務(wù)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和兌付公告等。

以上措施對其他債券的管理有一定的參考價(jià)值。此后的銀行間債券市場回購主協(xié)議、金融債券管理辦法都可以說肇始于此。1996年11月到1997年9月間共核準(zhǔn)16家單位發(fā)行46.6億元特種金融債。不過實(shí)踐中還是被不少發(fā)債主體鉆了空子，發(fā)債融資的用途隨意性大，難以測控；錢券對付沒有嚴(yán)格執(zhí)行；抵押資產(chǎn)降值后兌付保障受損。

茲舉一個(gè)典型案例。1996年9月，深陷回購債務(wù)的海南賽格國際信托投資公司（以下簡稱“賽格信托”）看到相關(guān)文件，如獲至寶，立即向人民銀行海南省分行申請發(fā)行特種金融債，拉開了發(fā)行特種金融債的序幕。12月，賽格信托收到同意其發(fā)行三年期2.7億元特種金融債的批復(fù)，于年底開始發(fā)行。賽格信托既欠債務(wù)甚多，又看到特種金融債熱銷，遂于1997年初鋌而走險(xiǎn)，決定超印超發(fā)債券，實(shí)際超印5.4億元（兩倍于核定額度），實(shí)際超售約4.86億元。1997年7月，人民銀行下發(fā)有關(guān)通知要求特種金融債集中托管于中央結(jié)算公司。此后1997年8月至1998年5月，20家單位將其所持的1.4億元特種債交賽格信托辦理托管手續(xù)，但賽格信托實(shí)際并未在中央結(jié)算公司辦理集中托管，反而動(dòng)用其中的9100余萬元債券，對外委托二次銷售。此外，賽格信托還向8個(gè)單位空開特種債保管憑證，通過這些單位向個(gè)人銷售5860萬元。上述的超發(fā)債券、動(dòng)用托管債券、空開債券代保管憑證等情形，最終使賽格信托于2002年被公訴定讞。

由于種種原因，特種金融債沒有大規(guī)模鋪開。2000年起特種金融債陸續(xù)到期，部分兌付完成，部分提前兌付，部分因主體破產(chǎn)參與債權(quán)清算。

常為新的政策性金融債

1998年金融債的工作重點(diǎn)仍然是政策性金融債。彼時(shí)日本長期信用銀行的破產(chǎn)，使發(fā)達(dá)市場政策性金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮。但在中國當(dāng)時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施和“重厚長大”的產(chǎn)業(yè)仍處于積極的需求開發(fā)階段。以政策性金融債為主要融資工具，國家開發(fā)銀行演繹了由小到大、后來居上的發(fā)展，日后成為全球最大的債券銀行（以債券融資為主的中長期信貸銀行）和最大的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)。1999年進(jìn)出口銀行也跟進(jìn)發(fā)行行列。到2003年，政策性金融債的發(fā)行量已從1997年的1435億元穩(wěn)步增加到4520億元，約占全年債市發(fā)行總額的57%；托管余額突破1萬億元，約占債市存量的30%；現(xiàn)券和回購交易占債市交易總量的37%。

開行常常是市場創(chuàng)新、改進(jìn)運(yùn)動(dòng)的先鋒。1998年9月，通過債券發(fā)行系統(tǒng)，首次公開招標(biāo)發(fā)行金融債券，開啟了政策性金融債乃至以后其他品種的市場化進(jìn)程。政策性金融債由計(jì)劃攤派到市場化發(fā)行，隨行就市，降低了發(fā)行成本，也受到了市場成員的普遍歡迎。在日漸復(fù)雜的市況下，開行靈活選擇了多種招標(biāo)技術(shù)10，以保障完成每期發(fā)債任務(wù)。

開行還積極探索發(fā)行技術(shù)，降低發(fā)行成本。2001年開展了組合發(fā)行，即同時(shí)發(fā)行同期限固定利率債券和浮動(dòng)利率債券，后又同時(shí)發(fā)行10年期可贖回債券（5年后可選擇贖回）和5年期固定利率債券。這種組合發(fā)行方法為套利交易提供了機(jī)會(huì)。2002年3月首次開展存量債增發(fā)（也稱續(xù)發(fā)行），有效擴(kuò)大單只債券流通量，對提高債券流動(dòng)性具有重要意義。

政策性債券的品種創(chuàng)新力度進(jìn)一步加大。在固定利率品種之外，1999年開行首次發(fā)行浮動(dòng)利率債券，開了中國債市以一年期定存為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債的先河，之后又發(fā)行利隨本清的短期債和貼現(xiàn)債。2001年，開行首次發(fā)行投資人可贖回債券，是中國債市中的首只含權(quán)債，首次為銀行間市場引入期權(quán)概念；2002年又推出發(fā)行人可贖回債券。2002年6月，開行在國內(nèi)首次發(fā)行具有次級(jí)債券屬性的債券，為次級(jí)債做了先行探索。

10月，開行推出國內(nèi)首只“本息分離債券”。所謂“本息分離債券”，是指債券發(fā)行后，可依據(jù)債券本息支付的各筆現(xiàn)金流，拆分形成對應(yīng)期限和面值的零息債券11。本息剝離債券有利于投資人選擇與投資需求匹配的零息債券，進(jìn)行債券不同期限之間的套利，降低再投資風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建和重組成與自己支出相匹配的現(xiàn)金流。它的設(shè)計(jì)簡單，卻是實(shí)現(xiàn)投資組合收益目標(biāo)、對沖市場風(fēng)險(xiǎn)以及構(gòu)造各種復(fù)合金融產(chǎn)品的有用工具，在活躍債券市場方面有著一定的積極作用。但受制于分拆后單只券的規(guī)模較小，沒有定期、固定日期的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行機(jī)制，分拆后派生的零息債券的稅收問題不明確，交易商將零券重整的能力不強(qiáng)，套利定價(jià)和交易達(dá)成的效率不夠高等因素，本息剝離債券的嘗試并沒有持續(xù)下去。

開行非常重視收益率曲線的市場培育和應(yīng)用。發(fā)行期限逐步突破10年，形成1、3、5、7、10、20年的主要期限品種。2001年首次推出30年期金融債，這也是當(dāng)時(shí)公開發(fā)行期限最長的債券。至此政策性金融債已發(fā)行了3個(gè)月到30年不同期限的標(biāo)準(zhǔn)債券，為債券收益率曲線完善提供了市場基礎(chǔ)。2003年7月，開行推出國內(nèi)首只遠(yuǎn)期利率債券，9月推出國內(nèi)首只含利率掉期期權(quán)債券，為利率衍生品在國內(nèi)的發(fā)展進(jìn)行了有益嘗試。

在幣種創(chuàng)新方面，2003年，結(jié)合國內(nèi)美元流動(dòng)性充裕的形勢，開行在銀行間債券市場成功發(fā)行美元債券，拓寬了外匯資金來源渠道，降低了國家重點(diǎn)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)成本，也開啟了中國境內(nèi)外幣債券市場。

沉浮企業(yè)債

正如宇宙是從一個(gè)奇點(diǎn)大爆炸后形成的，改革開放是中國債券市場的奇點(diǎn)，也是企業(yè)債券發(fā)展的邏輯起點(diǎn)。

1979年國家開始試點(diǎn)“撥改貸”，企業(yè)面臨生產(chǎn)資金不足的困難。與此同時(shí)，以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表的非國有企業(yè)迅速發(fā)展起來，這類國有部門以外的企業(yè)，較難獲得充足的銀行貸款。1982年開始，少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會(huì)或企業(yè)內(nèi)部集資。企業(yè)債券流通市場較國債流通市場更早一些，1986年人民銀行批準(zhǔn)第一家區(qū)域性市場，企業(yè)債券流通就從場外柜臺(tái)市場起步了。這一階段既沒有政府審批，也沒有相應(yīng)的法律規(guī)章約束，處于內(nèi)部自發(fā)萌芽、外部放任缺乏管理的狀態(tài)?！皝y集資”等相關(guān)問題逐漸突出。

不久，企業(yè)債市場迎來第一次整頓。1987年3月，國務(wù)院發(fā)布《企業(yè)債券管理暫行條例》，標(biāo)志著企業(yè)債券規(guī)范的開始。主要內(nèi)容有：一是嚴(yán)格限制發(fā)債主體，為“中國境內(nèi)具有法人資格的全民所有制企業(yè)”；二是實(shí)行統(tǒng)一管理，“企業(yè)發(fā)行債券必須經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)”；三是限定發(fā)行條件，發(fā)行面額“不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值”、“債券的票面利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”，嚴(yán)禁用發(fā)行債券搞計(jì)劃外的固定資產(chǎn)投資。四是實(shí)現(xiàn)額度控制，“中國人民銀行會(huì)同國家計(jì)劃、財(cái)政等部門擬定全國企業(yè)債券發(fā)行的年控制額度”。經(jīng)過第一次整頓后，企業(yè)債券市場進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展階段。1987年，國家計(jì)委首次編制企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模為75億元，到1992年已增加到350億元，大大超過同期股票發(fā)行量。

1993年我國經(jīng)濟(jì)處于過熱狀態(tài)，當(dāng)年國債發(fā)行非常困難，而企業(yè)債發(fā)行熱情高漲。許多地方擅自利用發(fā)行債券等方式集資，利率高、涉及面廣、發(fā)行量大，問題相當(dāng)嚴(yán)重，這種亂集資的狀況還有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。由于此前一度缺乏有效約束，多級(jí)審批，發(fā)債企業(yè)資質(zhì)參差不齊等，相當(dāng)部分企業(yè)到期不能兌付，甚至引發(fā)社會(huì)問題，迫使政府通過財(cái)政撥款、銀行代付、承銷商墊付等方式剛兌化解。由此引來第二次清理整頓。

4月，國務(wù)院發(fā)布通知，要求堅(jiān)決制止亂集資，并加強(qiáng)債券發(fā)行管理。1993年8月，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)，對企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的管理。條例規(guī)定，由國家計(jì)委會(huì)同中國人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模。這次整頓關(guān)緊了發(fā)行企業(yè)債券的閘門。1993—1995年企業(yè)債實(shí)際發(fā)行195億元，發(fā)行量僅為1992年的一半強(qiáng)。

1996年起，企業(yè)債有了恢復(fù)性發(fā)展。1996—1998年分別安排企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模250億元、300億元、380億元，重點(diǎn)安排了一批國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1996年及1997年，滬、深證券交易所分別出臺(tái)相關(guān)規(guī)則，允許面值在1億元以上的債券在交易所掛牌交易。

1998年3月，人民銀行發(fā)布通知12，要求企業(yè)發(fā)行債券由人民銀行在企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃內(nèi)審批；證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事債券承銷業(yè)務(wù)，應(yīng)取得中國人民銀行的資格認(rèn)定；債券發(fā)行應(yīng)提供保證擔(dān)保，但人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。察其本意，有豁免擔(dān)保發(fā)行、企業(yè)債券集中登記托管等新意，但與當(dāng)時(shí)的條例和慣例銜接不夠，或有佶聱。該文發(fā)布時(shí)間不長，“鑒于執(zhí)行中遇到一些問題，需要與有關(guān)部門協(xié)商，進(jìn)一步修訂完善”，于5月停止執(zhí)行。人民銀行提出調(diào)整企業(yè)債券管理制度的建議，得到國務(wù)院的原則同意，此后基本淡出企業(yè)債管理。1999年在體制協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)換期，沒有安排新的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃。2000年起，企業(yè)債券的額度實(shí)行國務(wù)院特批制度，由國家計(jì)委接受各省市和部門的申報(bào)后集中審核，報(bào)送國務(wù)院批準(zhǔn)。在分工上，國家發(fā)展改革委成為企業(yè)債券的主管部門，負(fù)責(zé)企業(yè)債券額度的申報(bào)和債券發(fā)行的審核；人民銀行負(fù)責(zé)企業(yè)債券的票面利率審核，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)企業(yè)債券的承銷機(jī)構(gòu)資質(zhì)審核。

這一階段企業(yè)債券的發(fā)行主要為國家批準(zhǔn)的大中型項(xiàng)目籌集建設(shè)資金，申報(bào)發(fā)行額度至少在10億元以上，發(fā)行人的凈資產(chǎn)不少于25億元。企業(yè)債規(guī)模逐步復(fù)蘇，2000—2002年企業(yè)債券實(shí)際發(fā)行依次為89億元、140億元、325億元。

企業(yè)債券規(guī)范中并未排斥多種所有制企業(yè)，但由于發(fā)行門檻較高，加之為防范兌付風(fēng)險(xiǎn)對普通投資者的影響，一般要求設(shè)立擔(dān)保機(jī)制，這實(shí)際上排除了一般企業(yè)和中小型企業(yè)發(fā)債。如果說在國有經(jīng)濟(jì)比重較高的時(shí)期，企業(yè)債券嚴(yán)格規(guī)定尚有可容納的余地，而經(jīng)過20世紀(jì)90年代后期的“抓大放小”改革后，到了2002年，在工業(yè)總產(chǎn)值中，國有及國有控股企業(yè)僅占41%，大型企業(yè)占46%。新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)對于企業(yè)債券發(fā)行融資的普惠性需求更加迫切了。種種跡象表明，要么企業(yè)債券改變，要么改變企業(yè)債券。

2002年是企業(yè)債券發(fā)展的好年景。當(dāng)年企業(yè)債券發(fā)行額是上一年同期的2.3倍。這一年，政策暖風(fēng)頻吹。管理層提出，加快發(fā)展企業(yè)債券，促進(jìn)統(tǒng)一債券市場形成。與此相呼應(yīng)，對企業(yè)債的支持力度加大。4月發(fā)行的中國金茂集團(tuán)債一舉打破了三項(xiàng)慣例。一是標(biāo)志著企業(yè)債發(fā)行主體拓寬至大型股份制企業(yè)集團(tuán)，推開了只有大型國有企業(yè)集團(tuán)發(fā)債的“玻璃門”。二是由政府信譽(yù)作隱性擔(dān)保改為由商業(yè)銀行擔(dān)保，并成為新慣例。三是募資投向可用于償還舊債等，突破了必須用于固定資產(chǎn)投資的限制。此外，發(fā)行規(guī)模也不再強(qiáng)制在10億元以上，出現(xiàn)單次發(fā)行5億元、7億元的債券。上述創(chuàng)新能得到放行和默認(rèn)支持，表明政策面已悄然發(fā)生變化。市場情緒樂觀，相傳不久將出臺(tái)新版企業(yè)債券管理?xiàng)l例，核準(zhǔn)制、利率市場化、民企發(fā)債、放寬融資用途成為進(jìn)一步市場化改革的重點(diǎn)訴求。

這一年，市場供需兩旺。一方面，企業(yè)債融資的可能性和必要性凸現(xiàn)。經(jīng)過八次降息，利率水平處于多年低位，企業(yè)融資成本大大降低。同期股市遇冷，增發(fā)和配股困難，且與股權(quán)融資相比，企業(yè)債發(fā)行程序相對簡略，周期較短。另一方面，在有嚴(yán)格審批、主體有限、設(shè)有擔(dān)保，已發(fā)債券AAA評(píng)級(jí)的背景下，企業(yè)債不失為一種較低風(fēng)險(xiǎn)、較高收益的投資品種。股債“蹺蹺板”效應(yīng)進(jìn)一步得到印證，股市冷卻使企業(yè)債更加受投資者青睞和追逐。企業(yè)債存量不到700億元，其中在滬深交易所掛牌的還不到200億元，與龐大的居民儲(chǔ)蓄相比，企業(yè)債處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

這一年，企業(yè)債的發(fā)行和交易進(jìn)一步明顯趨向市場化。發(fā)行開始引入國際通行的路演詢價(jià)方式，意味著債券利率水平可根據(jù)市場需求進(jìn)行調(diào)節(jié)，利率市場化開始攻破企業(yè)債的僵硬定價(jià)壁壘。2000年，交易所加大了企業(yè)債工作力度，修訂了《企業(yè)債券上市規(guī)則》，2002年上交所降低了企業(yè)債傭金率并推出了企業(yè)債回購品種，次年深交所跟進(jìn)，流動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)。企業(yè)債自2001年在中央結(jié)算公司集中登記托管后，也順勢進(jìn)入銀行間債券市場。中國的企業(yè)債券市場第一次出現(xiàn)場內(nèi)場外跨市場發(fā)行和交易的生動(dòng)局面。

注：

1.這項(xiàng)措施主旨是金融宏觀調(diào)控方式的重大改革，促進(jìn)央行調(diào)控方式從直接向間接方式的轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行逐步推行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。但在當(dāng)時(shí)背景下也有放松銀根之效。

2.此前五年平均每年下降約1個(gè)百分點(diǎn)，8%的年度增長目標(biāo)也是考慮到這一因素制定的。

3. 1997年四季度后陸續(xù)有帶有擴(kuò)大內(nèi)需內(nèi)涵的表述和措施，但正式表述和系統(tǒng)性政策實(shí)施是在1998年。

4. 柏晶偉、趙姍，鄭新立：我在國家計(jì)委的13年（1987—2000年），中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2013年9月11日。

5.中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行四家分別認(rèn)購500億元、200億元、100億元和200億元。

6. 競爭性招標(biāo)采取單一價(jià)格招標(biāo)方式（即“荷蘭式”），招標(biāo)標(biāo)的為利率，最高中標(biāo)利率為本期國債的票面利率；非競爭性招標(biāo)采取數(shù)量招標(biāo)方式，按競爭性招標(biāo)的中標(biāo)利率承銷本期國債。

7. 通過中央國債登記結(jié)算公司支持，在統(tǒng)一的債券發(fā)行系統(tǒng)上招標(biāo)發(fā)行，發(fā)行結(jié)束后根據(jù)投資者意愿分撥到銀行間債券市場和交易所等不同市場的債券托管賬戶上。

8.《國務(wù)院批轉(zhuǎn)中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步做好證券回購債務(wù)清償工作請示的通知》（國發(fā)﹝1996﹞20號(hào)）第三條，1996年6月25日。

9.中國人民銀行，《關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)〈國務(wù)院批轉(zhuǎn)中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步做好證券回購債務(wù)清償工作請示的通知〉的通知》（銀發(fā)﹝1996﹞244號(hào)），1996年6月；《關(guān)于印發(fā)〈特種金融債券托管回購辦法〉的通知》（銀發(fā)﹝1997﹞280號(hào)），1997年7月；《關(guān)于落實(shí)〈特種金融債券托管回購辦法〉的通知》（銀發(fā)﹝1997﹞285號(hào)）；關(guān)于批轉(zhuǎn)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司《特種金融債券托管回購辦法實(shí)施細(xì)則（試行）》的通知（非銀市﹝1997﹞12 號(hào)），1997年9月8日。

10.選擇數(shù)量招標(biāo)（利率確定，按投標(biāo)數(shù)量等比例分配）、利率招標(biāo)（針對固定利率債券）、利差招標(biāo)（針對浮動(dòng)利率債券）或價(jià)格招標(biāo)（針對貼現(xiàn)債券和續(xù)發(fā)債券）；設(shè)利率區(qū)間（防止發(fā)行利率失控，但有發(fā)行不滿額的風(fēng)險(xiǎn)）或不設(shè)利率區(qū)間（市場化程度更高）；連續(xù)投標(biāo)或不連續(xù)投標(biāo)；單一價(jià)位（又稱“荷蘭式”，競爭性投標(biāo)后各投標(biāo)人按滿標(biāo)時(shí)的統(tǒng)一邊際價(jià)位中標(biāo)）或多重價(jià)位中標(biāo)（又稱“美國式”，各投資人按滿標(biāo)時(shí)各自的邊際價(jià)位中標(biāo)）。

11.零息債券是指在債券存續(xù)期間不發(fā)生利息支付，到期一次性按面值進(jìn)行償還的債券。

12.《關(guān)于印發(fā)<企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法>的通知》（銀發(fā)〔1998〕131號(hào)），1998年3月30日。

作者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：宗軍鹿寧寧