次貸危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的演進(jìn)與啟示

張啟迪

摘要：2007年美國次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲貨幣政策操作框架發(fā)生了很大變化。本文分析了次貸危機(jī)前后美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的演變過程、運(yùn)行機(jī)制及優(yōu)缺點。本文認(rèn)為，美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的特點決定了美聯(lián)儲縮表不可避免，貨幣政策操作框架需要相機(jī)抉擇并且密切關(guān)注其對市場的影響。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī) 貨幣政策 前瞻性指引 下限系統(tǒng) 流動性工具

2007年美國次貸危機(jī)后，為了向市場注入流動性，穩(wěn)定金融系統(tǒng)，美聯(lián)儲先后實施了四輪量化寬松政策，通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（LSAP）大量購買國債、機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券（MBS）。截至2017年4月20日，在美聯(lián)儲的證券持倉中依然持有高達(dá)2.4萬億美元的國債和1.7萬億美元的MBS。LSAP的實施不僅導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表極為龐大，而且完全改變了美聯(lián)儲貨幣政策操作框架。美聯(lián)儲新型貨幣政策操作框架是如何形成的？具體的運(yùn)作機(jī)制是什么？存在哪些優(yōu)點和不足？對中國來說有什么借鑒意義？為此，本文開展了相關(guān)研究。

次貸危機(jī)前美聯(lián)儲貨幣政策操作框架簡介

次貸危機(jī)以前，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）實施貨幣政策的主要方式是通過設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)并進(jìn)行公開市場操作，以保持準(zhǔn)備金市場的利率水平與這一目標(biāo)相符。這一操作框架能夠有效運(yùn)行的前提條件是銀行系統(tǒng)中的存款準(zhǔn)備金規(guī)模不能太大。根據(jù)美聯(lián)儲的《存款準(zhǔn)備金制度》，商業(yè)銀行、儲蓄銀行等美聯(lián)儲規(guī)定的機(jī)構(gòu)依然需要向美聯(lián)儲繳納準(zhǔn)備金。具體比例為：在交易性賬戶凈額中，達(dá)到1450～10360萬美元的部分，其法定存款準(zhǔn)備金率為3%；高于10360萬美元的部分，其法定存款準(zhǔn)備金率為10%。由于準(zhǔn)備金沒有利息收益，存款機(jī)構(gòu)會將準(zhǔn)備金降至最低水平。因此，對于存款機(jī)構(gòu)來說，在系統(tǒng)中交易準(zhǔn)備金的管理上需要權(quán)衡三方面因素：因無法滿足準(zhǔn)備金要求而要繳納的罰金、因準(zhǔn)備金不足不得不以較高的利率借入準(zhǔn)備金的成本以及持有過多準(zhǔn)備金的機(jī)會成本。缺乏準(zhǔn)備金的存款機(jī)構(gòu)不得不去尋找有準(zhǔn)備金盈余的機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。在次貸危機(jī)前，各存款機(jī)構(gòu)在美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)中平均存有約200億美元的法定存款準(zhǔn)備金以及15億美元的超額準(zhǔn)備金1。由于準(zhǔn)備金的規(guī)模較小，因此美聯(lián)儲能夠通過永久性或者臨時性買入賣出證券的公開市場操作，將準(zhǔn)備金水平調(diào)整至與FOMC隔夜聯(lián)邦基金利率目標(biāo)相符的準(zhǔn)備金需求水平。如果美聯(lián)儲要讓聯(lián)邦基金利率升高以達(dá)到FOMC的目標(biāo)利率水平，就會降低銀行系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金數(shù)量；如果要讓聯(lián)邦基金利率下降，就會增加準(zhǔn)備金數(shù)量。其中，永久性購買國債的操作意在保持美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的趨勢性增長，而回購和逆回購主要是準(zhǔn)備金供應(yīng)的小幅調(diào)整。在這一框架下，美聯(lián)儲通過公布目標(biāo)利率水平，并指導(dǎo)聯(lián)邦基金市場對準(zhǔn)備金的總供給量進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響聯(lián)邦基金利率的市場決定水平，并將這一水平維持在FOMC的目標(biāo)水平。

次貸危機(jī)中美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的實施

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲采取了強(qiáng)大的寬松政策，在一年內(nèi)通過連續(xù)降息將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至[0，0.25%]，然而依然沒能遏制危機(jī)的蔓延。為了進(jìn)一步向市場注入流動性、穩(wěn)定金融市場并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲實施了非常規(guī)貨幣政策。非常規(guī)貨幣政策有三個組成部分，一是前瞻性指引，二是流動性支持項目，三是LSAP，具體情況如下所示。

（一）前瞻性指引

前瞻性指引包含三個組成部分：第一，聯(lián)邦基金利率將比貨幣政策規(guī)則（即泰勒規(guī)則）所描述的更快地下降至零；第二，只要失業(yè)率大于5%，聯(lián)邦基金利率就將維持在零；第三，聯(lián)邦基金利率第一次提高后，貨幣政策的制定將逐步回歸至政策準(zhǔn)則的要求（見表1）。

（二）流動性支持項目

隨著金融危機(jī)的擴(kuò)大化，美國私人部門融資持續(xù)面臨困難，主要做市商以及貨幣市場互助基金（MMMF）等諸多金融機(jī)構(gòu)也都面臨很大的流動性壓力。為了緩解市場的恐慌情緒，美聯(lián)儲啟用了緊急借貸授權(quán)條款2，并運(yùn)用一系列臨時工具向非存款機(jī)構(gòu)提供流動性支持，該條款是自大蕭條以來首次使用。2008年3月，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)一級交易商信貸工具（PDCF）向主要做市商提供質(zhì)押隔夜融資。之后，美聯(lián)儲又創(chuàng)設(shè)了致力于穩(wěn)定市場互助基金、商業(yè)票據(jù)市場以及資產(chǎn)支持證券市場等其他關(guān)鍵機(jī)構(gòu)和市場的工具，包括商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF）以及貨幣市場投資基金便利（MMIFF）等。不僅是美國，全球美元市場所面臨的流動性壓力也開始向美國市場溢出。為了應(yīng)對這一危機(jī)，美聯(lián)儲與主要央行簽訂了臨時貨幣互換協(xié)議向全球市場提供美元。另外，為了避免出現(xiàn)對美國金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的災(zāi)難性影響，美聯(lián)儲也使用了緊急借貸權(quán)力，從而阻止了兩家系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（即貝爾斯登和美國國際集團(tuán)）的倒閉，美聯(lián)儲合計向兩家機(jī)構(gòu)提供融資1160億美元。

（三）大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（LSAP）

次貸危機(jī)爆發(fā)后，雖然美聯(lián)儲進(jìn)行了連續(xù)的降息操作，將利率水平降至零利率附近，同時又實施了多項流動性支持項目，但經(jīng)濟(jì)的下行壓力依然很大。為了進(jìn)一步刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲決定提供額外支持，通過LSAP大量購買國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS，以期進(jìn)一步向市場注入流動性并壓低長期利率。

第一輪LSAP于2008年10月底啟動，主要是購買機(jī)構(gòu)債和MBS。2009年3月，LSAP購買的范圍擴(kuò)展至長期國債，到2010年3月結(jié)束。第二輪LSAP開始于2010年8月，F(xiàn)OMC宣布實施再投資計劃。在這一計劃下，美聯(lián)儲在證券持倉中持有的機(jī)構(gòu)債券到期后，會將本金再投資于長期國債。從2010年10月到2011年6月，美聯(lián)儲在第二輪LSAP中共計購買了6000億美元的長期國債。2012年9月，美聯(lián)儲宣布實施第三輪LSAP，每個月購買400億美元MBS，2012年12月，美聯(lián)儲又推出第四輪LSAP，每個月購買450億美元中長期國債。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買行為使得銀行系統(tǒng)流動性高度充裕。一系列證據(jù)表明，LSAP改善了私人信貸市場的金融條件并壓低了長期利率。

危機(jī)后美聯(lián)儲新型貨幣政策操作框架的形成

（一）新框架“下限系統(tǒng)”介紹

由于LSAP的實施，銀行系統(tǒng)超額準(zhǔn)備金大量增加，使得依靠公開市場操作調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率進(jìn)而影響其他利率水平的傳統(tǒng)貨幣政策操作框架失效。2008年10月，美國國會授權(quán)美聯(lián)儲向準(zhǔn)備金支付利息3。由此，美聯(lián)儲獲得了調(diào)控聯(lián)邦基金利率的新工具。通過提升超額準(zhǔn)備金付息率（IOER），美聯(lián)儲可以達(dá)到提升聯(lián)邦基金利率至目標(biāo)區(qū)間的目的。IOER也就成了聯(lián)邦基金利率的下限，這一新型貨幣政策操作框架也被稱為“下限系統(tǒng)”或“底部系統(tǒng)”。IOER作為利率下限的邏輯在于，如果聯(lián)邦基金利率低于IOER，銀行或存款機(jī)構(gòu)就可以向市場以低于IOER的利率借入資金并存在美聯(lián)儲進(jìn)行套利。由于套利機(jī)制的存在，聯(lián)邦基金利率將不斷提升至IOER以上。因此，從理論上來說，在無摩擦的環(huán)境下，IOER將成為短期利率的底部，允許美聯(lián)儲在準(zhǔn)備金規(guī)模較大的情況下，通過提升IOER以達(dá)到將聯(lián)邦基金利率提升至目標(biāo)水平的目的。

（二）單IOER“下限系統(tǒng)”存在的問題

IOER推出后，確實在一定程度上引導(dǎo)了市場利率的走勢并發(fā)揮了一定的底部作用。然而在實際操作過程中，圍繞貨幣市場利率進(jìn)行套利以使IOER作為短期利率的有效底部并非是沒有成本的。為了進(jìn)行套利，銀行必須擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表以便為其準(zhǔn)備金增加提供資金來源，而這卻給銀行帶來了成本。例如，國內(nèi)銀行向美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）繳納保險費是基于全部資產(chǎn)的有形權(quán)益，而更大的資產(chǎn)負(fù)債表會增加銀行資本金和流動性的要求以及相關(guān)的成本。而且，這些成本很有可能因為新的資本要求的執(zhí)行而上升，尤其是在《巴賽爾協(xié)議Ⅲ》中關(guān)于銀行監(jiān)管杠桿率的要求以及美聯(lián)儲要求在美國業(yè)務(wù)規(guī)模較大的外國銀行需要建立中介控股公司（IHC）的規(guī)定。這些成本都會導(dǎo)致銀行套利動機(jī)的減弱，而套利行為的減少意味著貨幣市場利率有可能下降至IOER以下。因此，IOER并非是貨幣市場利率堅實的底部。在實踐中，聯(lián)邦基金利率、隔夜一般抵押融資利率（GCF）、國債逆回購利率以及AA級非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)的隔夜利率一般情況下也略低于IOER。

IOER與其他三種利率之間的差異同時也反映了其他一些因素。由于IOER僅適用于存款機(jī)構(gòu)，因此許多貨幣市場活躍的投資者，諸如貨幣市場基金以及政府支持企業(yè)等在提供短期資金時的議價能力有限。由于貨幣市場基金一般只向信用等級較高的機(jī)構(gòu)出借資金，而這種機(jī)構(gòu)又相對較少，這又進(jìn)一步增大了銀行的議價能力，擴(kuò)大了IOER與其他市場利率之間的利差。

（三）隔夜逆回購項目的推出

由于IOER難以作為聯(lián)邦基金利率的有效底部，美聯(lián)儲又推出了隔夜逆回購（ON RRP），并將ON RRP的利率作為聯(lián)邦基金利率的終極底部。逆回購具體的操作方式為，由美聯(lián)儲向?qū)κ址浇杩睿浩芳礊槊缆?lián)儲的投資組合。因此，存款準(zhǔn)備金和逆回購對美聯(lián)儲來說均屬于短期資金。不過存款準(zhǔn)備金是無擔(dān)保的，而ON RRP是有擔(dān)保的。與IOER類似，ON RRP利率也是美聯(lián)儲設(shè)定的一個無風(fēng)險利率。與IOER只適用于存款機(jī)構(gòu)不同，ON RRP的適用范圍更為廣泛。2009年，考慮到ON RRP的需求量可能較大，美聯(lián)儲開始擴(kuò)張ON RRP的對手方范圍。截至2017年4月20日，美聯(lián)儲擁有164個ON RRP對手方，包括主要交易商、銀行、貨幣市場基金和政府支持企業(yè)等。

從理論上來說，由FOMC設(shè)定的ON RRP利率將會成為短期利率的有效底部，尤其是當(dāng)ON RRP可以提供足夠的數(shù)量來滿足需求時。由于IOER底部的有效性由銀行從貨幣市場以低于IOER利率借入資金的可能性，以及可以使用ON RRP的貨幣市場投資者直接向美聯(lián)儲出借資金并賺取ON RRP的能力來決定，而ON RRP適用的對手方范圍又非常廣泛，甚至包括非金融機(jī)構(gòu)，因此，ON RRP的引入增強(qiáng)了貨幣市場的競爭程度和利率底部的有效性。ON RRP的運(yùn)用同時也提高了投資者與貨幣市場借款人之間的議價能力。因此，即使是實際ON RRP 的規(guī)模不大，這一工具也有助于提供一個短期利率的底部。總之，ON RRP成為了美聯(lián)儲在控制聯(lián)邦基金利率方面的重要補(bǔ)充。

至此，危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策操作框架最終形成。IOER和ON RRP共同組成了聯(lián)邦基金利率的下限系統(tǒng)。其中，IOER為聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的上限，ON RRP為聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的下限，在實際操作中聯(lián)邦基金利率在IOER和ON RRP區(qū)間運(yùn)行（見表2）。

（四）準(zhǔn)備金控制工具

為了避免大量準(zhǔn)備金流向市場造成通脹失控，美聯(lián)儲同時開發(fā)了一系列工具用于降低銀行系統(tǒng)大量的準(zhǔn)備金。降低準(zhǔn)備金量不僅可以減少貨幣市場凈資金供應(yīng)量，避免通脹率的意外跳升，而且可以通過建立準(zhǔn)備金利息率與其他短期利率之間的緊密關(guān)系，改善美聯(lián)儲控制金融條件的能力。

第一個工具是向準(zhǔn)備金付息。美聯(lián)儲通過向準(zhǔn)備金付息的方式從銀行系統(tǒng)借入資金，銀行借此增加了美聯(lián)儲的存款并減少了向公眾的貸款，結(jié)果就是銀行資金由私人部門轉(zhuǎn)至美聯(lián)儲。如果市場利率上升，提升了銀行貸款的利息率和通脹率，美聯(lián)儲就可以通過提升準(zhǔn)備金利息率來鎖定銀行準(zhǔn)備金并將準(zhǔn)備金維持在較高水平。第二個工具是逆回購協(xié)議（RRP）。美聯(lián)儲運(yùn)用其所持有的國債和機(jī)構(gòu)債與主要做市商進(jìn)行此類交易的能力已經(jīng)得到充分測試并隨時可以使用。為了進(jìn)一步增強(qiáng)通過逆回購來吸收準(zhǔn)備金的能力，美聯(lián)儲擴(kuò)大了能夠與之進(jìn)行此類交易的對手方范圍，并且建立了在這類交易中使用其持有的MBS作為押品的相應(yīng)機(jī)制。第三個工具是向存款機(jī)構(gòu)提供定期存款。與存款機(jī)構(gòu)向其客戶提供的定期存款類似，通過定期存款可以將存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為既不能用于短期流動性支付，也不能作為準(zhǔn)備金的存款。當(dāng)前，美聯(lián)儲控制準(zhǔn)備金的主要方式是向法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金付息，銀行將資金存在美聯(lián)儲，可以按照美聯(lián)儲公布的法定存款準(zhǔn)備金付息率（IORR）和IOER獲得利息。

新型貨幣政策操作框架的優(yōu)點和不足

（一）美聯(lián)儲新型貨幣政策操作框架的優(yōu)點

第一，可以向市場提供短期安全資產(chǎn)。諸多文獻(xiàn)表明，市場對高流動性的短期安全資產(chǎn)有特殊需求（如貨幣市場基金等）。2007年美國次貸危機(jī)以前，這部分需求有一部分是通過私人部門來滿足。私人部門通過發(fā)行大量短期金融工具為長期資金需求進(jìn)行融資，造成了“短貸長用”的問題，在一定程度上擴(kuò)大了危機(jī)的蔓延。而美聯(lián)儲向準(zhǔn)備金付息以及進(jìn)行ON RRP就相當(dāng)于是向市場提供短期安全資產(chǎn)。因此，由官方提供短期安全工具可以擠出私人部門發(fā)行短期債務(wù)的數(shù)額，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

第二，有利于金融穩(wěn)定。在當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策操作框架下，需要維持龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，而這又會導(dǎo)致銀行系統(tǒng)中存在大量超額準(zhǔn)備金。通過美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金控制工具，投資者可以與美聯(lián)儲維持密切的資金往來，并在需要時向美聯(lián)儲融入資金，能夠有效的減輕“污名效應(yīng)”，極大地減少了出現(xiàn)流動性危機(jī)的可能性。

第三，在控制聯(lián)邦利率方面較為有效。當(dāng)前“下限系統(tǒng)”的運(yùn)行情況表明，美聯(lián)儲通過IOER和ON RRP可以有效地將聯(lián)邦基金利率控制在目標(biāo)區(qū)間。因此，維持當(dāng)前框架有利于增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

（二）美聯(lián)儲新型貨幣政策操作框架的缺點

第一，損害金融市場的資金配置功能。大規(guī)模ON RRP將導(dǎo)致美聯(lián)儲在短期融資市場中承擔(dān)了金融中介功能。尤其是當(dāng)這一工具永久化以后，金融市場中原有的資金供給方和需求方之間的聯(lián)系將被破壞，損害金融市場自身的資金配置功能，并可能會以難以預(yù)期的方式改變金融市場。

第二，持有安全資產(chǎn)的行為增多。ON RRP相當(dāng)于由官方機(jī)構(gòu)向市場提供的一種安全資產(chǎn)。而安全資產(chǎn)供給彈性的增加會使貨幣市場投資者由向私人部門提供融資轉(zhuǎn)向僅持有安全資產(chǎn)的概率增大。在沒有ON RRP時，轉(zhuǎn)換的機(jī)會成本會因無風(fēng)險資產(chǎn)的有限供應(yīng)而受到限制。由于轉(zhuǎn)換時這類資產(chǎn)需求的增加將推升價格，從而使得轉(zhuǎn)換成本升高。而如果ON RRP擴(kuò)張過快，在金融系統(tǒng)動蕩時，會加大風(fēng)險資產(chǎn)的拋售，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。

第三，利率調(diào)控成本過于高昂。由于美聯(lián)儲是通過向IOER和ON RRP付息來控制聯(lián)邦基金利率，因此需要支付大量的利息。而美聯(lián)儲的收入來源主要是其資產(chǎn)組合中持有的大量金融資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收益。因此，美聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金利率的能力將很大程度上受其付息能力的影響。美聯(lián)儲能有效控制聯(lián)邦基金利率很大程度上得益于之前的低利率環(huán)境。而美聯(lián)儲目前已處于加息周期中，在利率上升的環(huán)境下，利息支出可能會比利息收入增長更快。據(jù)美國國會辦公室預(yù)計，2018—2020年，美聯(lián)儲將不會再向財政部繳納收益。而一旦利率水平過高時，付息能力將受到很大限制，甚至可能出現(xiàn)不可持續(xù)的情況，進(jìn)而會影響美聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金利率的能力。

幾點啟示

通過上述分析，筆者有以下三點啟示：

第一，美聯(lián)儲縮表不可逆轉(zhuǎn)。通過對美聯(lián)儲新型貨幣政策操作框架的分析可以發(fā)現(xiàn)，雖然新框架具備向市場提供安全資產(chǎn)、有利于金融穩(wěn)定以及在控制聯(lián)邦利率方面較為有效等一系列優(yōu)點，然而新框架同樣也會損害金融市場的資金配置功能，以及放大安全資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移行為，利率的調(diào)控成本也十分高昂，并且這些缺點難以克服。因此，縮表對于美聯(lián)儲來說是必然選擇。

第二，貨幣政策操作框架需要相機(jī)抉擇。從危機(jī)前后美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的演變過程可以看出，美聯(lián)儲不斷根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融條件的變化對貨幣政策操作框架進(jìn)行修改，不僅有效阻止了危機(jī)的蔓延，而且促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，貨幣政策操作框架并非是一成不變的，需要根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)和金融條件不斷進(jìn)行調(diào)整。

第三，密切注意新型貨幣政策工具對市場原有功能的影響。危機(jī)后由于ON RRP的使用，在一定程度上影響了美國金融市場自身的資金配置功能。美聯(lián)儲深刻意識到了ON RRP工具可能帶來的負(fù)面影響，已向市場允諾未來將在不再需要其控制聯(lián)邦基金利率時退出。當(dāng)前，我國貨幣政策調(diào)控方式也在創(chuàng)新，也采取了一系列新型貨幣政策工具，建議密切關(guān)注這類工具對于市場功能的影響，并根據(jù)具體情況適時進(jìn)行調(diào)整。

注：

1.參見美聯(lián)儲2016年4月發(fā)布的《2015年國內(nèi)公開市場操作報告》，網(wǎng)址：https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo2015-pdf.pdf。

2.聯(lián)邦儲備法案Section 13（3） 授權(quán)聯(lián)儲銀行在非常和緊急的情況下可以向個人、合伙人企業(yè)以及公司借款，具體適用情況由聯(lián)儲理事會來判斷。該條款于20世紀(jì)60年代啟用過兩次，但當(dāng)時僅向儲蓄機(jī)構(gòu)進(jìn)行了借款，而從未向其他金融機(jī)構(gòu)借款。

3.從聯(lián)邦儲備系統(tǒng)成立到2008年的近百年時間里，美聯(lián)儲并不向銀行存儲的準(zhǔn)備金支付利息。根據(jù)美國1980年《貨幣銀行法》，不僅儲備會員銀行，其他存款機(jī)構(gòu)也必須執(zhí)行聯(lián)儲關(guān)于繳納準(zhǔn)備金的規(guī)定。同時，美聯(lián)儲不需要向存款準(zhǔn)備金支付利息。

作者單位：中債信用增進(jìn)投資股份有限公司

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧