重建流動(dòng)性框架共識(shí)

鐘言

從2016年下半年起，并經(jīng)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確認(rèn)，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性。迄今市場(chǎng)仍處于調(diào)適之中，亟待重建流動(dòng)性框架的共識(shí)。

為什么需要這樣一個(gè)共識(shí)呢？其核心是對(duì)“中性”的認(rèn)知。在較長時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)已經(jīng)適應(yīng)穩(wěn)健略偏寬松的框架。較之前期，中性意味著收緊，這是市場(chǎng)的認(rèn)知。加之外部不確定性、市場(chǎng)自發(fā)回歸和強(qiáng)監(jiān)管等因素的疊加，市場(chǎng)在初期有較多的情緒宣泄和不適應(yīng)，表現(xiàn)為波動(dòng)性增大、利率抬升、利差擴(kuò)大、取消或推遲債券發(fā)行現(xiàn)象增多等。因此，央行有針對(duì)性地多次宣示將尋求“不緊不松”的貨幣政策，確?；痉€(wěn)定的流動(dòng)性，把握好支持經(jīng)濟(jì)合理增長，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生和對(duì)去杠桿、去產(chǎn)能產(chǎn)生必要壓力的平衡。經(jīng)過大半年的磨合，市場(chǎng)意識(shí)到重歸過去已不現(xiàn)實(shí)，但仍不時(shí)對(duì)出現(xiàn)大規(guī)模流動(dòng)性緊張有放大的焦慮。

如何將“不緊不松”的定性表述具體落實(shí)到可測(cè)可控的實(shí)踐中呢？首先需要對(duì)流動(dòng)性中性的時(shí)間框架形成共識(shí)。低利率水平下的金融加杠桿差不多經(jīng)歷了3年時(shí)間，因此金融去杠桿也將是一個(gè)中期的過程。過快則可能激化流動(dòng)性沖擊，造成不必要的風(fēng)險(xiǎn)；過緩則糾偏壓力不足，難以建立必要可信的市場(chǎng)紀(jì)律和政策約束。

其次需要對(duì)流動(dòng)性量的框架形成共識(shí)。2016年M2增速為 11.3%；2017年預(yù)計(jì)M2增速為12%，實(shí)際M2增速3月為10.6%，4月為10.5%，5月進(jìn)一步微幅回落至10%以內(nèi)。由于實(shí)際增速較之預(yù)期值尚有一定空間，且貨幣投放方式從外匯占款被動(dòng)投放向綜合工具主動(dòng)投放轉(zhuǎn)變，目前處于貨幣投放自由度相對(duì)較大的政策舒適區(qū)。鑒于貨幣乘數(shù)已處于歷史高位，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，下一步適度增加貨幣凈投放是可以考慮的。其他因素不變，今年11%左右可視為一個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性邊際改善又不違背審慎中性目標(biāo)的區(qū)域。

最后需要對(duì)流動(dòng)性價(jià)的框架形成共識(shí)。由于利率水平持續(xù)抬升，市場(chǎng)擔(dān)心對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)，需要更多時(shí)間觀察，因此年內(nèi)各類政策性利率調(diào)高的必要性不大。央行去年四季度首提DR007，即銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，這將成為觀察市場(chǎng)流動(dòng)性的重要參考指標(biāo)。如果在此基礎(chǔ)上形成基于規(guī)則的操作模式，則會(huì)大大有助于市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。具體地，當(dāng)DR007持續(xù)偏離公開市場(chǎng)操作7天逆回購利率25bp以上時(shí)，進(jìn)入觀察區(qū)域；偏離50bp以上時(shí)，進(jìn)入適量“補(bǔ)水”區(qū)域；偏離75bp以上時(shí)，則進(jìn)入指導(dǎo)區(qū)域，可額外進(jìn)行窗口指導(dǎo)，輔之公開政策宣示。

通過多維度地量化操作規(guī)則，將有助于減少市場(chǎng)對(duì)縮短放長、量價(jià)分離等具體操作方式的過度解讀，使政策和市場(chǎng)對(duì)中性力度的認(rèn)識(shí)趨于一致，價(jià)格型政策操作的轉(zhuǎn)化和深化也可更進(jìn)一步。

責(zé)任編輯：宗軍 劉穎