美聯(lián)儲縮表的影響分析

中國銀行紐約分行

美聯(lián)儲未來資產(chǎn)規(guī)模和

構(gòu)成的預(yù)估

關(guān)于美聯(lián)儲縮表最不確定、爭議最大的是美聯(lián)儲未來計劃維持的資產(chǎn)量。總的來看，它不可能縮減到金融危機以前的規(guī)模；目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各方意見更傾向于維持相對大的規(guī)模。

從美聯(lián)儲資產(chǎn)占GDP比值看，衡量美聯(lián)儲資產(chǎn)合理性的不僅有絕對量，還有占GDP比值。據(jù)哈佛大學(xué)教授弗格森（Ferguson）等人對12家發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模研究發(fā)現(xiàn)：這些央行資產(chǎn)占GDP比值通常在10%～20%。而美聯(lián)儲歷史上發(fā)生過的縮表相對規(guī)模一般是回落并穩(wěn)定在6%左右。目前美聯(lián)儲資產(chǎn)占GDP比值為25%，高于大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)時的22%。因此預(yù)計本次縮表計劃的目標(biāo)是將該比值下降到10%以下。按此推算至少需縮減2.7萬億美元資產(chǎn)，包括1.7萬億美元的抵押支持債券（MBS）和近1萬億美元的國債。

從美聯(lián)儲負(fù)債規(guī)?？矗缆?lián)儲負(fù)債包括流通中通貨、銀行儲備金和其他非貨幣負(fù)債。前兩者構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣。其中通貨的變化相對確定并且被動，因此決定資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的主要且更不確定變量是銀行儲備金合理水平。

通貨和銀行儲備金這兩個項目在未來不可能縮減到危機前，至于規(guī)模大小則取決于以下因素：首先，未來十年隨著名義GDP上升、低利率以及全球美元需求上升，通貨規(guī)?？赡茉谖磥硎觊g升至2.5萬億美元以上。其次，隨著美聯(lián)儲縮表，銀行流動性減少，其在美聯(lián)儲的儲備金也會減少。但在美聯(lián)儲持續(xù)對儲備金付息情況下，銀行儲備金不可能大幅減少。此外銀行儲備金在一定程度上也受到監(jiān)管，即銀行必須維持一定比例流動性資產(chǎn)要求的影響。因此儲備金估計至少在0.1萬億～1萬億美元。

從美聯(lián)儲實施貨幣政策和維持金融穩(wěn)定看，維持相對大的資產(chǎn)負(fù)債表或許有助于實施貨幣政策和維持金融穩(wěn)定。

其一，危機后隨著儲備金大幅上升，聯(lián)邦基金市場萎縮，美聯(lián)儲的利率政策執(zhí)行機制也相應(yīng)地從公開市場操作轉(zhuǎn)向綜合利率框架，其中儲備金利率成為聯(lián)邦基金利率區(qū)間上端。美聯(lián)儲若打算完全回歸公開市場模式，則在縮表完成后，超額儲備金也隨之回到0；美聯(lián)儲若繼續(xù)采用現(xiàn)有機制，并且進(jìn)一步向常規(guī)利率走廊模式過渡，則必須維持足夠量的超額儲備金和資產(chǎn)規(guī)模。這兩種模式都被實踐證明為合理有效。

其二，應(yīng)對危機的實踐顯示美聯(lián)儲維持足夠多的資產(chǎn)有助于維護(hù)金融市場特別是貨幣市場穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債表在未來特別是在衰退期很可能更加頻繁地作為貨幣政策工具使用，美聯(lián)儲需要維持一定量的資產(chǎn)。

其三，除了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模外，久期（duration）管理也逐漸成為美聯(lián)儲貨幣政策的重要工具。美聯(lián)儲在應(yīng)對危機實踐中嘗試通過對各種期限資產(chǎn)的買賣來直接干預(yù)中長期利率，從而達(dá)到調(diào)整收益率曲線形態(tài)的目的，并且取得成效。即使在利率正?；螅缆?lián)儲也可能將資產(chǎn)買賣作為常規(guī)化政策工具。而這些需要美聯(lián)儲持有相對大的各種期限結(jié)構(gòu)的債券資產(chǎn)。

目前關(guān)于合理資產(chǎn)規(guī)模的分歧較大。主要的觀點有：伯南克及其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家更傾向于維持更大的資產(chǎn)規(guī)模。伯南克認(rèn)為目前應(yīng)該為2.5萬億美元，而未來十年則可能更多。耶倫則更主張回歸危機前水平。根據(jù)路透考察，15家一級經(jīng)紀(jì)商預(yù)測的中值為2.75萬億美元。至于資產(chǎn)構(gòu)成則相對明確。美聯(lián)儲的2014年原則與計劃指出：未來的債券持有以國債為主，盡量減少對經(jīng)濟(jì)部門信貸配置的影響。

美聯(lián)儲縮表方式和程序的預(yù)估

從理論上說，縮表可采取以下方式：直接在市場出售所持資產(chǎn)；停止對到期資產(chǎn)本金收入的再投資，即自然縮表；通過期限調(diào)整買入短期、賣出長期債券，縮短持有資產(chǎn)的久期，以加快自然縮表速度。

從歷史實踐看，美聯(lián)儲很少主動出售資產(chǎn)。上一次美聯(lián)儲縮表是在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，當(dāng)時美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與目前可比，但美聯(lián)儲并未主動縮表，而是用了大約30年時間讓資產(chǎn)與GDP的比值隨GDP增長而逐步降低。

從利弊得失看，美聯(lián)儲計劃采取有序和可預(yù)測的方式縮表。而自然縮表相對有序和可預(yù)測，對市場沖擊小。這又可分為：漸進(jìn)式——逐步縮減再投資規(guī)模，這一方法縮表時間更長，但對市場沖擊更??；一次性——完全停止再投資，這一方法更容易同市場溝通，縮表更迅速，但同時也可能加劇市場波動。美聯(lián)儲很可能采取漸進(jìn)式自然縮表。對MBS主要通過自然縮表，但在后期則可能出售其中有限的剩余部分。

預(yù)計在2017年9月議息會議上透露縮表計劃，包括縮表時間安排、方式、目標(biāo)資產(chǎn)量等，并與市場充分溝通，以最大限度降低對市場的沖擊。若經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)符合預(yù)期，則在12月議息會上正式開啟縮表程序，宣布從2018年某個時點開始執(zhí)行縮表計劃。若經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)繼續(xù)符合預(yù)期，則在2018年按計劃開始縮表。至于縮表的速度，取決于美聯(lián)儲減少再投資的幅度，同時也取決于資產(chǎn)的期限分布。從目前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2017到期的資產(chǎn)0.15億美元，占全部資產(chǎn)的4%，2018～2022年到期1.2萬億美元，這期間到期的主要是國債而非MBS，并且國債大部分將于2018年和2019年到期，共計約7669億美元，占國債總額的32.9%。這部分國債是自然縮表操作的主要對象。而MBS的99%期限在10年以上，88%為30年期。雖然其中有一部分可能會被提前償還，但考慮到利率上升趨勢，這一數(shù)額應(yīng)有限。所以對MBS更可能采取部分出售方式縮減。

美聯(lián)儲未來有可能有限度地主動出售和購入不同種類和期限的債券，以調(diào)整資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。按照這一節(jié)奏，預(yù)計美聯(lián)儲在2024年初完成縮表。根據(jù)美聯(lián)儲計劃，縮表后的美聯(lián)儲資產(chǎn)組合幾乎全為國債。

從升息和縮表之間的關(guān)系看，縮表是升息的替代而非補充。2018年之后，美聯(lián)儲加息、縮表可能交替進(jìn)行，開始縮表則暫停升息。預(yù)計2017年共加息三次；2018年初暫停加息，同時啟動縮表；隨后升息與縮表同時進(jìn)展。

美聯(lián)儲縮表對美國可能的影響

對經(jīng)濟(jì)增長的影響。最大的影響可能是推升中長期利率，影響固定投資和住房支出增長。據(jù)美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家Brian Bonis估算，由于QE實施，美國10年期國債利率比不實施QE降低了100個基點，這也意味著其期限溢價為負(fù)100個基點。隨著縮表進(jìn)展及成熟期縮短，期限溢價和長期利率會逐漸回升。到2017年底期限溢價可能回升到負(fù)85個基點；到2023年第一季度縮表完成之際，該溢價估計僅有負(fù)24個基點。

可能影響特朗普寬松財政政策的實施。近年來美聯(lián)儲上交給財政部的利潤已增至每年1000億美元左右，其中債券回報是主要部分。

對金融穩(wěn)定的影響。一是增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)IMF估算，目前美國總計擁有近4萬億美元資產(chǎn)，占公司總資產(chǎn)22%的企業(yè)的付息能力處于2008年金融危機以來最低水平，并且占公司總資產(chǎn)10%的企業(yè)可能無力用盈利覆蓋利息支出。而長期利率上升會使這一狀態(tài)惡化。二是引發(fā)債市動蕩。2013年時任美聯(lián)儲主席的伯南克僅僅只是提出可能在下半年降低資產(chǎn)購買，在2014年年中終止QE，即引發(fā)了市場動蕩，導(dǎo)致10年期國債收益率暴漲100個基點。當(dāng)時只是放慢QE步伐，而這次縮表是QE的逆向操作，更有可能引發(fā)市場動蕩，美聯(lián)儲也更加審慎。

這次美聯(lián)儲不僅十分重視就其資產(chǎn)負(fù)債表的變動計劃與市場充分溝通，做前瞻性指引，而且采取了更廣泛嚴(yán)格的市場考察，以準(zhǔn)確確定市場的看法及預(yù)期。

但就目前的市場反應(yīng)看，自3月美聯(lián)儲提出縮表以來，市場相對平穩(wěn)。這可能因為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度已很高，采取寬松貨幣政策的必要性下降，況且美聯(lián)儲已進(jìn)入了利率政策正常化的過程。

對銀行業(yè)的影響。美聯(lián)儲升息有利于銀行利潤增長。但收益率曲線越來越平緩，又會對銀行利潤造成壓力?？s表升息交替進(jìn)行則可做到一方面繼續(xù)緊縮貨幣，另一方面避免收益率曲線繼續(xù)平緩，減輕銀行業(yè)壓力。

對美聯(lián)儲及其政策的影響。美聯(lián)儲減少長期國債，主要持有中短期國債可降低資產(chǎn)負(fù)債表及利率風(fēng)險。危機以來美聯(lián)儲采取QE與利率政策互動應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，采用利率政策調(diào)節(jié)短期利率，同時通過資產(chǎn)總量和結(jié)構(gòu)調(diào)整來影響中長期利率及收益率曲線形狀，并且積累了豐富經(jīng)驗教訓(xùn)。有鑒于自然利率長期低下，以后美聯(lián)儲很可能在繼續(xù)采用利率工具的同時，更多采用資產(chǎn)負(fù)債表作為政策工具，對資產(chǎn)負(fù)債表做擴表、縮表周期性操作。而這次縮表過程則可為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表操作及其與利率的互動建立一個完整的、未來可重復(fù)的模式。