周年季

沈聯(lián)濤

鑒于極端的不確定性，歷史充滿了大國的興衰，也充滿公司的興衰。歷史告訴我們應(yīng)當整體看待大趨勢，同時區(qū)分噪音信號

作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級研究員，香港證監(jiān)會前主席

詩人艾略特說，四月是最殘忍的季節(jié)。但也有人說，六月是五月的終結(jié)。

誰都沒有預(yù)料到，英國首相特雷莎·梅會在6月的議會大選中失去多數(shù)席位，她原本指望這次大選能夠鞏固她的地位，以便和歐盟進行脫歐談判。

與此形成對比的是，法國并沒有像年初人們擔(dān)心的那樣陷入勒龐的民粹主義勢力，相反，中間派新生力量馬克龍獲勝，并且占得立法會多數(shù)，從而可以兌現(xiàn)改革的承諾。

在泰國曼谷，我想起1997年的7月2日，不禁驚嘆歷史似乎以十年為一個周期。7月份不僅是香港回歸中國20周年，也是泰銖貶值、亞洲金融危機開始的20周年。

今年也是美國次貸危機十周年。最初投資人并沒有注意到次貸危機的前兆。2007年7月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)達到14000點的歷史高點，8月經(jīng)過調(diào)整后達到13000點，但在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，2008年9月15日道指下跌到11000點。2009年3月9日更是下跌到6547點，為12年來最低水準，跌幅高達53.2%。

同樣，香港恒生指數(shù)2006年12月28日突破20000點，2007年10月18日達到31958點的歷史最高峰。一年后，2008年10月27日，恒生指數(shù)下跌到10676點，跌幅66.6%。

十年后，兩大股指都再次達到歷史高點。本月，恒生指數(shù)回升到超過26000點，而道指本周達到21528的歷史紀錄。由于本輪增長主要來自技術(shù)領(lǐng)域，因此納斯達克指數(shù)也超過2000年技術(shù)泡沫時代的5048點峰值，今年6月2日創(chuàng)下6305點的新紀錄。

這些市場回轉(zhuǎn)表明我們或?qū)⒑芸煊瓉砹硪惠喓喜?，但我們不知道會發(fā)生在何時，導(dǎo)火索會是什么。我們只知道，市場有很多風(fēng)險，包括政策不確定性，比如美聯(lián)儲是否會繼續(xù)加息，是否會突然再次出現(xiàn)通脹，以及地緣政治事件或自然災(zāi)害的可能性。

到目前為止，隨著中美關(guān)系保持穩(wěn)定以及增長水平的向好表現(xiàn)，市場對中國高杠桿問題的擔(dān)憂似乎有所減退。

總體來看，市場已經(jīng)充分考慮到英國脫歐和特朗普等因素，對美聯(lián)儲利率常態(tài)化也未作出太大反應(yīng)。

而冷峻的現(xiàn)實是，沒有人確切知道現(xiàn)在是“定價過高”還是泡沫階段。美國經(jīng)濟似乎穩(wěn)定向好，失業(yè)率數(shù)字創(chuàng)下新低。我們知道的是，由于達到歷史新高負債率和異常低利率，資產(chǎn)價格現(xiàn)在處在歷史高點。

在充滿不確定性的時代，我們無法確信GDP是否能夠衡量經(jīng)濟的真實狀況。它能夠很好地衡量過去那種資源型經(jīng)濟，但卻無法捕捉數(shù)據(jù)-數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展情況。體現(xiàn)這種矛盾的最佳案例就是中國。它從全球供應(yīng)鏈上最大的組裝者轉(zhuǎn)變成為消費和服務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟體。目前在中國，消費和服務(wù)貢獻了超過一半的GDP，正逐漸接近發(fā)達國家水平——發(fā)達國家消費和服務(wù)占GDP比重約在60%-70%。

如果中國的歷史性轉(zhuǎn)型成功，煤炭、鋼鐵、能源等舊的資源型行業(yè)被淘汰，同時新的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟提高現(xiàn)有中國分配體系的效率，那么中國就可能突破中等收入陷阱。但回顧歷史，韓國1996年12月得到經(jīng)合組織（OECD）資格，但1997/1998年仍然陷入亞洲金融危機。1994年墨西哥也是如此。

每個國家都要經(jīng)過成長的陣痛，特別是奧地利經(jīng)濟學(xué)家熊彼特提出的“創(chuàng)造性破壞”。這個過渡階段帶來大量贏家也帶來很多敗者。從道瓊斯指數(shù)的公司構(gòu)成就可以看到這個規(guī)律，領(lǐng)先的技術(shù)股處在優(yōu)勢，而舊的能源、制造和流通企業(yè)則掙扎著保持市場份額。

鑒于這些極端不確定性，歷史充滿了大國的興衰，也充滿公司的興衰。歷史告訴我們應(yīng)整體看待大趨勢，同時區(qū)分噪音信號。

亞洲的新興市場如今正面臨所謂中等收入陷阱，它們需要突破門檻，才能達到發(fā)達國家收入水平。發(fā)達和老齡化國家如英國和日本則面臨相反的問題，即所謂高收入陷阱——一旦出現(xiàn)重大政策錯誤，富國可能陷入滯脹，甚至跌回較低收入水平。

歸根結(jié)底，人口構(gòu)成和地理位置決定命運。亞洲可能面臨由顛覆性技術(shù)和過度競爭包括地緣政治對手等造成的成長陣痛和復(fù)雜的運營環(huán)境。西方分析家看不慣亞洲煽動民意的政治家，但現(xiàn)在自己卻面臨同樣問題。在大趨勢之下的各種復(fù)雜過渡期中，同樣存在治理轉(zhuǎn)型。千禧世代正迅速主宰消費生活方式、創(chuàng)新和治理風(fēng)格。歷史表明，這種過渡轉(zhuǎn)型不會是兵不血刃，毫無代價。

雖有各種雜音，我們應(yīng)提醒自己，亞洲仍有人口和技術(shù)增長。下一輪市場調(diào)整對目前的增長軌跡是利是弊，讓我們拭目以待。

十周年，二十周年快樂！

（翻譯：熊靜，審譯：康娟，編輯：袁滿）