私募股權(quán)基金的發(fā)展前景

圖為清華五道口全球金融論壇“私募股權(quán)基金的發(fā)展前景”分論壇

圖為論壇主持人清華大學(xué)國家金融研究院副院長、全球并購重組研究中心主任朱寧

新華網(wǎng)北京6月5日電 中國正在加速進(jìn)入大資管時代，中國居民財(cái)富的增長使得財(cái)富管理行業(yè)加速成長，成為化解高儲蓄率、促進(jìn)直接投資市場發(fā)展的中堅(jiān)力量。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月31日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約53.47萬億元，比2015年底的20.5萬億增長了一倍多。其中私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模8.75萬億元。

截至2017年4月底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人18890家，已備案私募基金52403只，認(rèn)繳規(guī)模12.28萬億元，實(shí)繳規(guī)模8.95萬億元，私募基金從業(yè)人員22.56萬人。

然而，對于私募基金而言，發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。尤其是在中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏放緩和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時候，私募基金投資端如何獲取穩(wěn)定收益或者優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目也成為行業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。而在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，私募基金投資在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時如何避免走入投資的歧途也備受關(guān)注。

在此背景下，6月4日，清華五道口全球金融論壇舉辦了以“私募股權(quán)基金的發(fā)展前景”為主題的分論壇，聚焦私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀、困境與未來展望，與會專家學(xué)者各抒己見。

民生證券股份有限公司董事長馮鶴年認(rèn)為，券商系私募股權(quán)基金擁有實(shí)體資源網(wǎng)絡(luò)、金融資源網(wǎng)絡(luò)和研究資源網(wǎng)絡(luò)等三方面優(yōu)勢。

在談到主權(quán)基金的運(yùn)作時，國新國際投資有限公司常務(wù)副總經(jīng)理余利明表示，市場化運(yùn)作的主權(quán)基金可以更好地服務(wù)國家戰(zhàn)略。他建議應(yīng)充分發(fā)揮發(fā)揮香港作為全球離岸人民幣樞紐的作用，主權(quán)基金通過投資“一帶一路”項(xiàng)目群增加人民幣在中小國家的使用水平，扶植香港聯(lián)系匯率模式，提升人民幣在中小型經(jīng)濟(jì)體內(nèi)落實(shí)外儲的地位，系統(tǒng)性地在規(guī)模上進(jìn)一步推動人民幣國際化。

對于如何發(fā)展私募基金規(guī)模，漢富控股董事長韓學(xué)淵分享了自身的經(jīng)驗(yàn)。他表示，“就中國而言，如果要做大管理規(guī)模，就需要做；比較后端的投資，比如PE投資、PIPE等，另外投資不動產(chǎn)的基金也容易將規(guī)模做起來。”

在中國資本市場，PE發(fā)揮著越來越重要的作用，如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。昆吾九鼎投資管理有限公司董事長蔡雷表示，PE具有兩棲性，是跨著金融和產(chǎn)業(yè)而誕生的，“Private +Equity”在資金端金融化，在資產(chǎn)端產(chǎn)業(yè)化，就必須極其深刻、深度地跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。

春華資本董事總經(jīng)理王鵬程則認(rèn)為，從全球資產(chǎn)配置來看，私募股權(quán)已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者最重要的一個資產(chǎn)配置類別之一；從投資回報(bào)率來看，PE的平均投資回報(bào)率無論在成熟市場還是在亞洲的新興市場，都高于整體大盤的表現(xiàn)。且根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，PE不斷對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，通過收購兼并不斷塑造產(chǎn)業(yè)格局，其形象已經(jīng)從最早的門口的野蠻人變成了提升企業(yè)效率、助推產(chǎn)業(yè)升級的重要推手。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長助理、昆吾九鼎講席教授田軒認(rèn)為，“下一個方向，我們可以做的就是大力地發(fā)展CVC，真的讓大量的錢、資金能夠進(jìn)入到小微企業(yè)，為中國的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新做出努力和貢獻(xiàn)。”

圖為民生證券股份有限公司董事長馮鶴年

馮鶴年：券商系私募股權(quán)基金具有三方面優(yōu)勢

因在《基金法》下基金法律關(guān)系明確，機(jī)制靈活，因此大資管行業(yè)在嚴(yán)監(jiān)管的趨勢之下，還是向著“受人之托、代客理財(cái)”的本質(zhì)回歸，而基金構(gòu)架成為資管行業(yè)回歸熱點(diǎn)探討模式之一。今年年初，中國證監(jiān)協(xié)會發(fā)布了《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》，新規(guī)要求券商必須在一年內(nèi)對直投業(yè)務(wù)完成整改，過去的券商直投將成為歷史。全國約60家券商直投子公司將逐步轉(zhuǎn)型為證券公司旗下的私募基金子公司。

民生證券股份有限公司董事長馮鶴年從券商的角度談了監(jiān)管規(guī)則的改變以及券商資管的應(yīng)對辦法和合規(guī)經(jīng)營的方式。他表示，在大資管時代的巨大市場中，券商和私募是最具活力也最有潛力的兩股力量。最新數(shù)據(jù)顯示，今年一季度四大類資管機(jī)構(gòu)的規(guī)模增長出現(xiàn)放緩，尤其是公募基金增速大幅度放緩至1.5%，公募基金以及子公司專戶甚至出現(xiàn)絕對規(guī)模的下降，只有券商和私募的資管規(guī)模攀升，其中券商資管規(guī)模達(dá)到18.8萬億，增長了6.67%，私募基金管理規(guī)模達(dá)到8.8萬億，增長了10.9%。因此二者的結(jié)合也讓人頗為期待。

從目前的情況來看，券商系的私募基金子公司已經(jīng)開始跑市場了，2016年券商系的私募基金子公司顯示出了極強(qiáng)的投資能力，投資業(yè)績得到市場的認(rèn)可。排名前五的券商私募基金營收都在10億以上，這說明券商做私募基金具有很強(qiáng)平臺優(yōu)勢。

主要原因在于：一是券商擁有完善的實(shí)體資源網(wǎng)絡(luò)，在尋找項(xiàng)目方面具有很強(qiáng)優(yōu)勢，可以豐富私募子公司的項(xiàng)目源。二是券商擁有完善的金融資源網(wǎng)絡(luò)，各個業(yè)務(wù)線條都有自己的融資渠道，擁有豐富的融資經(jīng)驗(yàn)，他們的潛在客戶也都是私募基金子公司的潛在募資對象，可以豐富私募子公司的資金源。三是券商擁有完善的研究資源網(wǎng)絡(luò)，對于一、二級市場的研究廣泛和深入，可以提升私募子公司的投資管理能力。

然而，因?yàn)榇嬖谕顿Y比例不得超過20%的限制，券商成立私募基金需要從自有資金為主到外部資金為主，考驗(yàn)子公司的募資能力。另外，監(jiān)管規(guī)定明確了保薦加直投的模式受到限制，亦考驗(yàn)著私募公司的投資能力。馮鶴年認(rèn)為這些規(guī)則也對券商系私募基金的發(fā)展產(chǎn)生制約。

“不過挑戰(zhàn)只是暫時的，機(jī)會是長期的，券商私募基金子公司轉(zhuǎn)型也是大勢所趨?！?馮鶴年表示：“我相信只要能在合法合規(guī)嚴(yán)格風(fēng)控的基礎(chǔ)上，有效利用券商的平臺優(yōu)勢和協(xié)同的效應(yīng)，未來的券商私募子公司將成為私募市場上不可忽視的一股力量?！?/p>

圖為國新國際投資有限公司常務(wù)副總經(jīng)理余利明

余利明：主權(quán)基金可更好服務(wù)國家戰(zhàn)略

截止到2017年一季度，全球主權(quán)投資的資產(chǎn)規(guī)模將近75000億美元，多數(shù)來自石油天然氣為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的國家。目前在世界十大主權(quán)基金中，中國占據(jù)三家，包括中投、外儲和社?；?，中國主權(quán)基金逐漸呈現(xiàn)出多元化運(yùn)作的趨勢。國新國際投資有限公司常務(wù)副總經(jīng)理余利明認(rèn)為，市場化運(yùn)作的主權(quán)基金可以更好地服務(wù)國家戰(zhàn)略。目前，國際社會已逐步確定了主權(quán)投資在資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理和問責(zé)方面加強(qiáng)透明度的最佳做法，本質(zhì)上就是要求主權(quán)基金必須以市場化的方式運(yùn)作，因此，他建議應(yīng)充分發(fā)揮發(fā)揮香港作為全球離岸人民幣樞紐的作用，主權(quán)基金通過投資“一帶一路”項(xiàng)目群增加人民幣在中小國家的使用水平，扶植香港聯(lián)系匯率模式，提升人民幣在中小型經(jīng)濟(jì)體內(nèi)落實(shí)外儲的地位，系統(tǒng)性地在規(guī)模上進(jìn)一步推動人民幣國際化。

余利明表示，在“一帶一路”項(xiàng)目中可以通過國家主權(quán)基金帶動私有股權(quán)基金的方式，以人民幣產(chǎn)業(yè)投資加投資項(xiàng)目集群的方式擴(kuò)大境外人民幣長期投資規(guī)模，逐步覆蓋經(jīng)濟(jì)體量合適的發(fā)展中國家。他并展望說，人民幣項(xiàng)目集群投資應(yīng)主要體現(xiàn)在中國具有優(yōu)勢的基礎(chǔ)設(shè)施方面，把全球基建產(chǎn)品與人民幣的互動關(guān)系逐步發(fā)展成為類似美元與石油的聯(lián)動關(guān)系。這樣一來，擁有人民幣的儲備權(quán)和定價權(quán)就等同于在全球基建投資產(chǎn)品中掌握了話語權(quán)。

余利明闡述他的想法稱：“如果通過人民幣產(chǎn)業(yè)投資加國家主權(quán)債投資項(xiàng)目集群的輸出模式，提高人民幣在斯里蘭卡的貿(mào)易結(jié)算、計(jì)價和外匯儲備當(dāng)中的占比，同時推動香港模式下這個經(jīng)濟(jì)體與人民幣掛鉤的人民幣離岸市場建設(shè)，逐步增加人民幣在這個經(jīng)濟(jì)體金融體系中使用占比，最終這種雙邊的合作有可能誘導(dǎo)當(dāng)?shù)氐难胄凶栽覆捎门c人民幣掛鉤的黏性匯率制度?！?/p>

2017年5月，在北京舉辦的“一帶一路”國際高峰論壇上，中國國家主席習(xí)近平宣布向絲路基金注資1000億元人民幣，并鼓勵金融機(jī)構(gòu)開展人民幣海外基金業(yè)務(wù)，規(guī)模預(yù)計(jì)為3000億元人民幣，和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行、金磚國家新開發(fā)銀行、世界銀行等多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)合作支持“一帶一路”項(xiàng)目。這實(shí)際上是吹響了 “一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施之下人民幣國際化的進(jìn)軍號角。余利明認(rèn)為，特別是在經(jīng)過去年中國外儲下降的背景下，應(yīng)更理解這些戰(zhàn)略措施的重要性。

他認(rèn)為，香港采用盯住美元的聯(lián)系匯率制度值得借鑒，尤其是在中國目前在將香港地區(qū)作為資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化的橋頭堡的當(dāng)下，應(yīng)充分發(fā)揮香港作為全球離岸人民幣樞紐的作用。如果全球以人民幣定價的標(biāo)準(zhǔn)化基建投資產(chǎn)品模式輔以在中小經(jīng)濟(jì)體自愿采用人民幣連續(xù)匯率制度，我們將完善離岸人民幣市場，進(jìn)而全面提高人民幣國際化水平。

圖為漢富控股董事長韓學(xué)淵

韓學(xué)淵：PIPE基金可成為私募基金追求規(guī)模的法寶

中國私募基金歷史并不長，但發(fā)展比較迅速，通過共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式——PIPE私募基金也成為資本市場上一道新興的風(fēng)景線。PIPE主要分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式。傳統(tǒng)的PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先或普通股來擴(kuò)大資本；而結(jié)構(gòu)性PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換股份可以是普通股也可以是優(yōu)先股）。

漢富控股董事長韓學(xué)淵表示，國外經(jīng)驗(yàn)來看，海外上市的私募股權(quán)基金非?？粗毓芾硪?guī)模，因?yàn)橐?guī)模決定了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。就中國而言，如果要做大管理規(guī)模，就需要做比較后端的投資，比如PE投資、PIPE等，另外投資不動產(chǎn)的基金也容易將規(guī)模做起來。

“我們注重于后端，因?yàn)槿菀灼鹨?guī)模，在這種所謂的PIPE投資中我們可以大量地跟保險(xiǎn)、銀行、信托、資管來合作，很容易在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下讓我的基金規(guī)模從200億變到更大的一個體量。” 韓學(xué)淵表示，其實(shí)目前募資能力還是私募基金的主要能力之一，且在中國目前的環(huán)境下，對于大多數(shù)私募而言仍然是挑戰(zhàn)。

他分享漢富控股經(jīng)驗(yàn)稱，公司有8個合伙人在五個不同產(chǎn)業(yè)中進(jìn)行深耕，每個合伙人只專注于某一個領(lǐng)域?！白鯬IPE投資很重要的是，除了細(xì)分產(chǎn)業(yè)之外，我們每一個合伙人、專業(yè)團(tuán)隊(duì)必須在所在領(lǐng)域中提供增值服務(wù)，這非常重要，而且每一個合伙人我們要求他在這個產(chǎn)業(yè)中只能選龍頭的公司，一到兩家進(jìn)行服務(wù)?！?/p>

圖為昆吾九鼎投資管理有限公司董事長蔡雷

蔡雷：PE具有兩棲性和本土性

在中國資本市場，PE發(fā)揮著越來越重要的獨(dú)特作用。昆吾九鼎投資管理有限公司董事長蔡雷在論壇上發(fā)表了題為“中國PE的理論問題與實(shí)踐操作”的主題演講，他表示，PE具有兩棲性，是跨著金融和產(chǎn)業(yè)而誕生的，“Private +Equity”在資金端金融化，在資產(chǎn)端產(chǎn)業(yè)化，就必須極其深刻、深度地跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。

“這是PE價值所在，如果PE純粹是金融資本，肯定沒法比拼銀行，如果純粹是產(chǎn)業(yè)資本，也沒法比拼很多實(shí)體企業(yè)。因此PE的資本運(yùn)作一定是跨界的、兩棲的。”蔡雷表示，同時一定要與業(yè)務(wù)所在國的金融體系高度相關(guān)，投資領(lǐng)域與實(shí)體股權(quán)相關(guān)系，因此PE也是高度本土化的。

蔡雷總結(jié)中國PE的發(fā)展歷程表示，中國PE的發(fā)展模式一開始是基于成長性企業(yè)的參股，這與美國PE基于一個高度發(fā)達(dá)的金融體系加高度成熟的經(jīng)濟(jì)，且表現(xiàn)為杠桿收購為主的A模式不同。2000-2008年起步階段，中國PE表現(xiàn)為典型的成長型企業(yè)參股模式，選擇優(yōu)秀龍頭企業(yè)進(jìn)行參股。在2009年創(chuàng)業(yè)板開通之后，PE投資增加了Pre-IPO模式，2013年之后，隨著環(huán)境的變化，中國PE進(jìn)入第三個階段，即產(chǎn)業(yè)整合性的投資時代：幫助產(chǎn)業(yè)龍頭整合，通過加上N的方式成為一個區(qū)域性龍頭、中國龍頭，甚至國際龍頭等，因此目前“1+N”的模式是PE的主流模式。

蔡雷認(rèn)為，在這種背景下，在國企改革、一帶一路建設(shè)、供給側(cè)改革、實(shí)體企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級中PE都可以發(fā)揮更大的作用。且隨著金融體系的不斷成熟、金融手段的進(jìn)一步增加，未來中國市場也可能逐步走向一個標(biāo)準(zhǔn)的美國模式，很有可能也逐步迎來杠桿收購時代。

圖為春華資本董事總經(jīng)理王鵬程

王鵬程：私募股權(quán)基金是提升企業(yè)效率助推產(chǎn)業(yè)升級的重要推手

春華資本董事總經(jīng)理王鵬程表示，從全球資產(chǎn)配置來看，私募股權(quán)已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者最重要的一個資產(chǎn)配置類別之一；從投資回報(bào)率來看，PE的平均投資回報(bào)率無論在成熟市場還是在亞洲的新興市場，都高于整體大盤的表現(xiàn)。且根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，PE不斷對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，通過收購兼并不斷塑造產(chǎn)業(yè)格局，其形象已經(jīng)從最早的門口的野蠻人變成了提升企業(yè)效率、助推產(chǎn)業(yè)升級的重要推手。

王鵬程表示，中國經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變與全球經(jīng)濟(jì)再平衡和中國自身經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在需求相關(guān)，在此背景下中產(chǎn)階級的崛起和技術(shù)創(chuàng)新會成為下一輪增長和核心方向。且未來有三個方向會成為PE投資重要的關(guān)注點(diǎn)：第一是科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，包括TMT產(chǎn)業(yè)和共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。移動互聯(lián)網(wǎng)廣泛的滲透、大數(shù)據(jù)技術(shù)、云計(jì)算能力的顯著提高都將不斷創(chuàng)造出新的行業(yè)發(fā)展機(jī)會。第二是大消費(fèi)和泛消費(fèi)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。第三是跨境并購。

但他同時表示，跨境收購雖然有巨大的吸引力，但是從硬幣的另一個角度看，這種海外的兼并收購其實(shí)有很多挑戰(zhàn)和困難，比如監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的欠缺、政府行政審批，以及最終整合以后業(yè)務(wù)能不能協(xié)調(diào)發(fā)展等。因此他建議，成功完成一個跨境收購的應(yīng)有長期的戰(zhàn)略準(zhǔn)備，要有備而來，而不是為了收購而收購；需要必要的人才儲備，熟悉對方市場環(huán)境；且需要經(jīng)驗(yàn)豐富的合作伙伴，包括合適的顧問、中介、聯(lián)合投資人等；同時，跨境并購對企業(yè)自身也提出了很高的要求，要求企業(yè)文化上必須非常的開放，另外管理層必須有很強(qiáng)的執(zhí)行力。

圖為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長助理、昆吾九鼎講席教授田軒

田軒：CVC，一種新的創(chuàng)投組織形式

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長助理、昆吾九鼎講席教授田軒在論壇最后分享了主題為“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，一種新的創(chuàng)投組織形式”的演講。他表示，傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資叫IVC，它的組織形式核心是私募股權(quán)基金管理人從LP合伙人那兒拿錢，由普通合伙人來管，普通合伙人收管理費(fèi)和管理分紅。而CVC（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）與傳統(tǒng)私募股權(quán)不同的是，其背后的資金來源是一個主營業(yè)務(wù)非金融的企業(yè)，基本上使用母公司的自有資金，而CVC為母公司下的風(fēng)險(xiǎn)投資部門，專門投資一個個小微企業(yè)。

“CVC的定義就是主營業(yè)務(wù)非金融類企業(yè)設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資，通過它的附屬機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行風(fēng)投?！碧镘幨崂砹巳駽VC的狀況和中國的情況，并表示：“比如說美國做得最好的就是英特爾，且谷歌、通用、微軟、戴爾等等這些大型的企業(yè)都有自己的風(fēng)險(xiǎn)投資部，然后去投這些小微企業(yè)?！?/p>

相比較而言，中國的CVC發(fā)展歷史非常短，目前像阿里、騰訊、百度、聯(lián)想都有自己的CVC，且比較而言做的較好的是騰訊。田軒表示，CVC首先優(yōu)先考慮企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，而不是以財(cái)務(wù)回報(bào)為最主要的目的，大量的企業(yè)需要不斷地找到新的增長點(diǎn)，要不斷轉(zhuǎn)型。這個過程中并購重組是最簡單和直接的辦法。

且一般VC迫于分紅壓力，需要在一定時期內(nèi)回報(bào)LP，但CVC投資存續(xù)期非常長，不過其也存在缺陷，比如獨(dú)立性較差。但是CVC相對于傳統(tǒng)的IVC，投資的小微企業(yè)長期的創(chuàng)新會更好，成功退出的概率會更高，即IPO或者是被收購的概率會更高，且IPO的市場估值相對來說會比較高。即和IVC相比，CVC更加能夠激勵企業(yè)來進(jìn)行創(chuàng)新。

田軒表示，企業(yè)成立CVC的背后的原因，首先是想了解行業(yè)、市場和技術(shù)的最新趨勢，一個企業(yè)固步自封是沒有希望的，它一定要在不同的階段找到新的產(chǎn)業(yè)升級、新的增長點(diǎn)、新的技術(shù)。CVC也可以幫助他們獲得新技術(shù)、新市場第一手資料，同時也可以幫助他們外包研發(fā)工作給初創(chuàng)企業(yè)，同時也有其他戰(zhàn)略的考量，比如增加協(xié)同效率和銷量等，而經(jīng)濟(jì)利益的回報(bào)是次要的。

“美國CVC已經(jīng)走過了很長的歷程，我們中國的CVC雖然發(fā)展得很快，但是其實(shí)還有一大片是藍(lán)海，往往很多的上市公司大量的現(xiàn)金趴在賬上，或者是投資理財(cái)產(chǎn)品，在金融的圈里面轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，始終不能夠脫虛向?qū)?，投到真真正正的?shí)業(yè)中?！?/p>

田軒建議：“我覺得下一個方向，我們可以做的就是大力地發(fā)展CVC，真的讓大量的錢、資金能夠進(jìn)入到小微企業(yè)，為中國的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新做出努力和貢獻(xiàn)?！?