吳曉靈：中國(guó)杠桿結(jié)構(gòu)不合理 企業(yè)杠桿率全世界最高

2017清華五道口全球金融論壇于6月3-4日舉行，本屆論壇主題為“經(jīng)濟(jì)全球化與金融業(yè)規(guī)范”。鳳凰財(cái)經(jīng)做為特約全媒體全程報(bào)道。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、央行原副行長(zhǎng)吳曉靈表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率在全球是中等的、可控的，但中國(guó)杠桿率結(jié)構(gòu)不合適，企業(yè)杠桿率全球最高，政府杠桿率尚可，居民杠桿率最低。

吳曉靈指出，企業(yè)是生產(chǎn)的主力，如果企業(yè)不能從沉重的債務(wù)中解脫出來(lái)，對(duì)于提高經(jīng)濟(jì)效率是沒(méi)有好處的。因而，在嚴(yán)厲控制政府債務(wù)率上升的同時(shí)，努力進(jìn)行金融的改革，讓企業(yè)能夠把杠桿率控制在適度的范圍之內(nèi)。

吳曉靈提出三大措施來(lái)降低企業(yè)杠桿率，一是進(jìn)行債務(wù)重組的時(shí)候，要鼓勵(lì)各類資產(chǎn)管理公司參與企業(yè)的資產(chǎn)重組；二是推進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)重組，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)；三是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提供更多股權(quán)融資渠道。

針對(duì)第一點(diǎn)，吳曉靈表示：“1999年的時(shí)候，我們的企業(yè)做過(guò)資產(chǎn)的剝離，那個(gè)時(shí)候完全是政策性的不良資產(chǎn)剝離，成立了四家政策性的資產(chǎn)管理公司在做這件事情。而現(xiàn)在，我們應(yīng)該用市場(chǎng)化的方式，有更多的市場(chǎng)化運(yùn)作的資產(chǎn)管理公司來(lái)進(jìn)行債務(wù)重組，特別是債權(quán)和股權(quán)的置換問(wèn)題。過(guò)去簡(jiǎn)單地把貸款直接轉(zhuǎn)換成股權(quán)，置換的效果并不好。而這一次，是應(yīng)該通過(guò)資產(chǎn)管理公司向社會(huì)募集資金，做股權(quán)投資，然后被重組的企業(yè)把得到的股權(quán)資金歸還貸款，通過(guò)市場(chǎng)化、法制化的方式完成債轉(zhuǎn)股?！?/p>

對(duì)于第二點(diǎn)，吳曉靈進(jìn)一步闡述稱，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，在供給側(cè)改革的時(shí)候，更多應(yīng)該做存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)的存量結(jié)構(gòu)其實(shí)就是收購(gòu)、兼并，在收購(gòu)、兼并的過(guò)程中，難免要用到各種金融工具，要有杠桿，但是杠桿要適度，規(guī)則要明確。

以下為吳曉靈發(fā)言實(shí)錄：

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)兼院長(zhǎng)吳曉靈：

女士們、先生們，大家上午好！非常歡迎大家蒞臨這個(gè)會(huì)場(chǎng)聽(tīng)我們發(fā)布《中國(guó)金融政策報(bào)告2017》。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，對(duì)金融政策的了解關(guān)系到金融的發(fā)展，也會(huì)關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

為了讓國(guó)內(nèi)的從業(yè)人員和國(guó)際上的從業(yè)人員以及研究人員們能夠?qū)χ袊?guó)的金融政策有所了解，我們決定系統(tǒng)地來(lái)出版這樣一個(gè)報(bào)告。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)在是有銀行、證券、保險(xiǎn)和一些金融業(yè)的子行業(yè)，有年鑒或者是發(fā)展報(bào)告，但是這些年鑒和發(fā)展報(bào)告一般都局限在自己的領(lǐng)域當(dāng)中，缺少一個(gè)橫跨銀、證、保、信綜合性的政策匯總和解讀。為此我們就作為市場(chǎng)的第三方，一個(gè)獨(dú)立的研究機(jī)構(gòu)開(kāi)展了這項(xiàng)工作。

前六年是由中歐陸家嘴國(guó)家金融研究院與社科院金融研究室聯(lián)合在做這個(gè)報(bào)告，當(dāng)時(shí)我同時(shí)兼任中歐陸家嘴國(guó)家金融研究院的院長(zhǎng)。從今年開(kāi)始，我不再擔(dān)任這個(gè)研究院的院長(zhǎng)，只擔(dān)任清華五道口金融學(xué)院的院長(zhǎng)，所以我們就把這個(gè)報(bào)告從上海拿到了北京，這是第一次由北京的團(tuán)隊(duì)來(lái)做這份報(bào)告。我們這個(gè)報(bào)告的框架是這樣的，一個(gè)報(bào)告的主體是對(duì)各行各業(yè)的金融政策梳理、監(jiān)管政策梳理，立此存照，給大家提供方便。但是我們也會(huì)結(jié)合每一年度金融業(yè)的重點(diǎn)、突出的一些事情做一些專題報(bào)告，而且還有那一年發(fā)表的一些我們認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)有一定影響，對(duì)我們的專題報(bào)告有所補(bǔ)充說(shuō)明的專欄文章。

我們是從2011年開(kāi)始寫(xiě)的這個(gè)報(bào)告，歷年我們的報(bào)告都有自己的主題，也有政策的匯總，從這幾年報(bào)告的主題大家可以看到，中國(guó)金融業(yè)發(fā)展和它面臨很多的挑戰(zhàn)。在2011年的時(shí)候，主題報(bào)告是《后危機(jī)時(shí)代金融監(jiān)管改革、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐》，它所描述事情、梳理的政策都是前一年的。2010年正式大危機(jī)之后，全球各個(gè)監(jiān)管當(dāng)局都在審視為什么會(huì)發(fā)生這樣的危機(jī)，我們從危機(jī)當(dāng)中應(yīng)該吸收什么樣的教訓(xùn)。以此以監(jiān)管為主題，以監(jiān)管政策的變化來(lái)梳理未來(lái)中國(guó)的政策走向。當(dāng)時(shí)因?yàn)槭堑谝槐境鲞@個(gè)報(bào)告，所以先用了一定的篇幅把30多年金融改革與發(fā)展在金融政策的角度，我們的起點(diǎn)是什么做了梳理，然后著重談到了危機(jī)之后各國(guó)對(duì)宏觀審慎政策的關(guān)注。

2012年，我們的報(bào)告主題是《國(guó)際金融危機(jī)背景下的中國(guó)主要金融風(fēng)險(xiǎn)》，盡管危機(jī)沒(méi)有直接沖擊到中國(guó)，但是在全球危機(jī)之下，中國(guó)也不可能獨(dú)善其身，我們也面臨著問(wèn)題。我們的問(wèn)題是什么呢？觀察到中國(guó)最主要的問(wèn)題一個(gè)是房地產(chǎn)有泡沫積累的跡象，政府債務(wù)發(fā)展得太快了，這兩個(gè)都是歷來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。所以我們著重對(duì)房地產(chǎn)和地方融資的債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了解析，也看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡和增長(zhǎng)方式的缺陷。

到了2013年，我們看到了中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題其實(shí)背后是一個(gè)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的問(wèn)題。于是我們圍繞《發(fā)展中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)問(wèn)題與對(duì)接》作為主題報(bào)告，希望國(guó)家能夠盡快發(fā)展多層次的股權(quán)融資市場(chǎng)，才能夠減少企業(yè)的債務(wù)積累，也才能夠給政府以更好的資本市場(chǎng)融資手段。

到了2014年，由于融資體制并不能夠完全適應(yīng)社會(huì)的需求，也由于2009年之后我們采取了適度寬松的貨幣政策，市場(chǎng)的流動(dòng)性很多。在中央銀行要適度控制貨幣供應(yīng)的時(shí)候，多余的一些資金總要找出處，于是影子銀行在中國(guó)發(fā)展起來(lái)了，這一次金融危機(jī)中影子銀行也是世界各國(guó)關(guān)注的重點(diǎn)。怎么樣來(lái)看待影子銀行呢？影子銀行是不是應(yīng)該完全取消、人人喊打的事物呢？我們覺(jué)得影子銀行在某種程度上是因?yàn)槲覀儑?guó)家直接融資渠道不暢，金融制度還不夠完善的一個(gè)畸形的發(fā)展，但是它有它的好處，如果它能夠規(guī)范發(fā)展的話，它是直接融資的一部分。因而我們要肯定它的發(fā)展在直接融資中的作用，但是我們也要看到它的隱患，它的隱患就在于多種理財(cái)工具，無(wú)論是表內(nèi)的還是表外的，法律關(guān)系是一樣的，但是對(duì)它的金融屬性認(rèn)知的不同，不同的監(jiān)管當(dāng)局在監(jiān)管，因而造成了理財(cái)市場(chǎng)的監(jiān)管混亂。從今年各個(gè)監(jiān)管當(dāng)局，把治理資產(chǎn)管理市場(chǎng)的亂象作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)，可以看到這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性。

2015年，我們提到了“新常態(tài)下的中國(guó)貨幣政策”，危機(jī)過(guò)去了五年，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況是不同的，因而各國(guó)的貨幣政策走向也出現(xiàn)了分歧。在2008年的時(shí)候，由于大家都面臨著危機(jī)的沖擊，在G20開(kāi)會(huì)的時(shí)候，政策協(xié)調(diào)是容易的，但是五年之后，各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度不一樣，各監(jiān)管當(dāng)局，特別是中央銀行所采取的措施是不一樣的。在這個(gè)時(shí)候，就出現(xiàn)了各個(gè)國(guó)家的中央銀行怎么樣能夠更好地相互協(xié)調(diào)的問(wèn)題。我們注意到了各個(gè)國(guó)家的量化寬松的貨幣政策在危機(jī)的不同階段，在一個(gè)國(guó)家的不同階段他們所表現(xiàn)得不同，而中國(guó)和各國(guó)又面臨的情況不一樣。2014年的時(shí)候出現(xiàn)了一些問(wèn)題，需要中國(guó)的央行把貨幣政策真正調(diào)整到中性來(lái)，但是如果形成這樣的認(rèn)識(shí)，并不是一個(gè)特別容易的事情。中國(guó)貨幣政策的變化，過(guò)去是以外匯占款來(lái)吞吐基礎(chǔ)貨幣，但是隨著外匯占款沒(méi)有持續(xù)增加，甚至還有偶爾減少的情況下，中央銀行通過(guò)什么樣的政策工具來(lái)滿足社會(huì)必要的流動(dòng)性，怎么樣能夠很好地把宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管結(jié)合起來(lái)？中國(guó)的中央銀行做了很多探索，我們?cè)谶@個(gè)報(bào)告中做了分析。

2016，也是互聯(lián)網(wǎng)金融的整頓之年。2013年互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)聲水起，發(fā)展得非?？欤贿^(guò)三年多的時(shí)間就進(jìn)入到了整頓的階段，我們認(rèn)為應(yīng)該對(duì)這個(gè)問(wèn)題做一個(gè)深刻的剖析，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融或者是金融科技，當(dāng)你從事金融業(yè)務(wù)的時(shí)候，不論你用什么樣的工具都不會(huì)改變金融本質(zhì)，改變的只是金融實(shí)施信息搜集、分析風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)時(shí)候的工具，而不改變由于你的支付和資產(chǎn)的時(shí)間到位，投資和把這個(gè)錢送出去以后，回報(bào)的到期，這一段時(shí)間當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)，和這一段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，這個(gè)最基本的問(wèn)題是不會(huì)改變的。當(dāng)你作為一個(gè)資金池要擔(dān)負(fù)著對(duì)投資人債務(wù)的償還責(zé)任是不會(huì)改變的。作為一個(gè)信用中介，需要把投資者和籌資者結(jié)合在一起了，要讓籌資者向投資者充分地來(lái)展示他的信息，讓投資者做出選擇的責(zé)任，也是不會(huì)改變的。因而，我們說(shuō)的互聯(lián)網(wǎng)金融，當(dāng)你從事金融業(yè)務(wù)的時(shí)候，一定要遵守不建資金池不做信用中介的紅線，這個(gè)應(yīng)該在全社會(huì)獲得共識(shí)。金融科技（我們后來(lái)又把互聯(lián)網(wǎng)金融翻譯成金融科技）從廣義上來(lái)說(shuō)，是用信息技術(shù)來(lái)處理傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)，或者是為金融業(yè)務(wù)提供更多的輔助性的服務(wù)，它也沒(méi)有改變金融的本質(zhì)。所以，我們?nèi)绻悄軌蛟趺礃佑煤芎玫?、最先進(jìn)的信息科學(xué)技術(shù)，來(lái)提升傳統(tǒng)金融業(yè)的服務(wù)效率，來(lái)圍繞著它做更多的細(xì)分市場(chǎng)服務(wù)，這個(gè)是我們未來(lái)的方向。所以，我們圍繞著高新科技在金融業(yè)的運(yùn)用當(dāng)中寫(xiě)了這個(gè)報(bào)告。未來(lái)的世界是信息化的時(shí)代，信息化時(shí)代金融是面臨著最大的挑戰(zhàn)，它既是信息技術(shù)最大、最深刻的運(yùn)用者，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是最大的。所以我們?cè)谶@方面，應(yīng)該給予更多的關(guān)注。

2017年，我們把報(bào)告的主題定為《建立現(xiàn)代金融服務(wù)體系，服務(wù)供給側(cè)改革》。這個(gè)報(bào)告從五個(gè)方面介紹了供給側(cè)的改革。其它的我不想說(shuō)了，最重要的我想講一下，供給側(cè)改革的債務(wù)重組。我們國(guó)家現(xiàn)在所面臨的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，要“三去、一降、一補(bǔ)”，我個(gè)人理解，我們的去杠桿是一個(gè)動(dòng)詞，而不是完全去掉杠桿，但是這個(gè)杠桿不是去到零。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)有杠桿是不可能的，而我們現(xiàn)在關(guān)注到的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率在全球是中等的、可控的，但是中國(guó)的杠桿率的結(jié)構(gòu)是不合適的，中國(guó)的居民杠桿率最低，政府的杠桿率尚可，而企業(yè)的杠桿率在全球是最高的，而企業(yè)是我們生產(chǎn)的主力，如果企業(yè)不能從沉重的債務(wù)中解脫出來(lái)，對(duì)于提高經(jīng)濟(jì)效率是沒(méi)有好處的。因而，在嚴(yán)厲控制政府債務(wù)率上升的同時(shí)，努力進(jìn)行金融的改革，讓企業(yè)能夠把杠桿率控制在適度的范圍之內(nèi)我們的報(bào)告中提出了三個(gè)方面：

第一，進(jìn)行債務(wù)重組的時(shí)候，要鼓勵(lì)各類資產(chǎn)管理公司參與企業(yè)的資產(chǎn)重組。

1999年的時(shí)候，我們的企業(yè)做過(guò)資產(chǎn)的剝離，那個(gè)時(shí)候完全是政策性的不良資產(chǎn)剝離，成立了四家政策性的資產(chǎn)管理公司在做這件事情。而現(xiàn)在，我們應(yīng)該用市場(chǎng)化的方式，有更多的市場(chǎng)化運(yùn)作的資產(chǎn)管理公司來(lái)進(jìn)行債務(wù)重組，特別是債權(quán)和股權(quán)的置換問(wèn)題。過(guò)去簡(jiǎn)單地把貸款直接轉(zhuǎn)換成股權(quán)，置換的效果并不好。而這一次，是應(yīng)該通過(guò)資產(chǎn)管理公司向社會(huì)募集資金，做股權(quán)投資，然后被重組的企業(yè)把得到的股權(quán)資金歸還貸款，通過(guò)市場(chǎng)化、法制化的方式完成債轉(zhuǎn)股。

第二，推進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)重組，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)。

我們?cè)谶@次報(bào)告當(dāng)中，也收錄了我們?cè)谌ツ曜龅囊粋€(gè)報(bào)告，就是《規(guī)范杠桿收購(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整》。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，在供給側(cè)改革的時(shí)候，更多應(yīng)該做存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)的存量結(jié)構(gòu)其實(shí)就是收購(gòu)、兼并，在收購(gòu)、兼并的過(guò)程中，難免要用到各種金融工具，要有杠桿，但是杠桿要適度，規(guī)則要明確。

第三，從整體經(jīng)濟(jì)上來(lái)說(shuō)，要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，給大家更多的股權(quán)融資渠道。

整個(gè)報(bào)告我們有一個(gè)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)，除了國(guó)內(nèi)的專家以外，還在哈佛大學(xué)有理查德？庫(kù)伯教授，和哈爾？斯克德教授，這兩位教授七年以來(lái)一直跟我們一起，他們給我們反饋了一些國(guó)外投資者和研究者所希望了解的中國(guó)情況。我們的這個(gè)報(bào)告在國(guó)內(nèi)可能影響還不算太大，但是在哈佛有很多研究中國(guó)問(wèn)題的人，還是在看這個(gè)報(bào)告的。

希望這次在北京發(fā)布之后，能夠讓更多的國(guó)內(nèi)、國(guó)外從業(yè)者和研究者們知道有這樣一個(gè)工具。這次的報(bào)告也集合了30多位作者來(lái)寫(xiě)這個(gè)報(bào)告，對(duì)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)和寫(xiě)作團(tuán)隊(duì)，我一并表示深深地感謝。

最后是我們報(bào)告的宗旨與目標(biāo)，就是立足中國(guó)，溝通世界。

謝謝大家，歡迎批評(píng)指正。