天創(chuàng)時(shí)尚跨界并購難掩主業(yè)不佳

李超

6月27日，天創(chuàng)時(shí)尚（603608.SH）發(fā)布重組草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合方式，作價(jià)8.78億元，購買北京小子科技有限公司100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金不超過3.87億元，用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)和發(fā)行費(fèi)用。

天創(chuàng)時(shí)尚主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌女鞋的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售；對(duì)于本次跨界并購，上市公司表示，交易有利于推動(dòng)上市公司業(yè)務(wù)升級(jí)，構(gòu)建“時(shí)尚+互聯(lián)網(wǎng)”產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同時(shí)強(qiáng)化品牌傳播，拓展消費(fèi)群體，深耕存量客戶，提升復(fù)購比例。

實(shí)際上，這已經(jīng)是小子科技第二次試圖踏足資本市場(chǎng)，2016年下半年，明家聯(lián)合（300242.SZ）對(duì)小子科技的并購被監(jiān)管層否決，小子科技再次尋找買家，在業(yè)績(jī)未超預(yù)期的情況下，其估值卻一路攀升；另一方面，上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的背后，卻是收入的下滑；而主打APP推廣和分發(fā)的小子科技，對(duì)于天創(chuàng)時(shí)尚女鞋業(yè)務(wù)的促進(jìn)作用能有多少也是一個(gè)問號(hào)。

收購標(biāo)的詭異估值

早在2016年8月，明家聯(lián)合就曾拋出過一份并購方案，打算將小子科技收入囊中。

小子科技成立于2014年10月13日，注冊(cè)資本100萬元，2015年8月，明家聯(lián)合以貨幣增資形式出資2700萬元，獲得了成立不足一年時(shí)間的小子科技13.50%股權(quán)，小子科技此時(shí)估值為2億元。

2016年8月，明家聯(lián)合發(fā)布重組草案，擬作價(jià)6.06億元收購小子科技剩余的86.50%的股權(quán)，此時(shí)小子科技的估值已經(jīng)攀升到了7.02億元。

但是，明家聯(lián)合的這份并購計(jì)劃很快夭折，2016年10月，其發(fā)布公告表示，證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，原因?yàn)椴①徶亟M委在審核中關(guān)注到，標(biāo)的存在“申請(qǐng)材料關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)未來持續(xù)盈利能力披露不充分”和“披露的關(guān)于標(biāo)的公司的重要數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確不完整”的情況。

未曾想到，估值短時(shí)間內(nèi)屢創(chuàng)新高的小子科技，在重組失敗后命運(yùn)急轉(zhuǎn)直下，淪為棄兒。

2017年1月20日，即重組失敗后三個(gè)月，明家聯(lián)合便公告表示將所持有的小子科技13.50%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給樟樹市云眾投資管理中心（有限合伙）。

同時(shí)表示，這次轉(zhuǎn)讓的目的為“有益于公司的現(xiàn)金流動(dòng)性，利于公司盤活資金，提升公司的運(yùn)營(yíng)能力，進(jìn)一步改善公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，出售資產(chǎn)所得款項(xiàng)將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及公司新戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)投入”。而在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，小子科技13.50%股權(quán)作價(jià)3478萬元。

3個(gè)月前還在以十幾倍溢價(jià)垂涎三尺，3個(gè)月后便清倉而出，小子科技的魅力大打折扣。

不過，這并不妨礙天創(chuàng)時(shí)尚對(duì)于標(biāo)的的接盤，根據(jù)本次并購草案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年3月31日，小子科技賬面凈資產(chǎn)9039萬元，100%股權(quán)評(píng)估值為8.78億元，評(píng)估增值率871.06%。

從2億、7億再到8.78億，小子科技的估值屢攀高峰，其業(yè)績(jī)卻并未有超預(yù)期的表現(xiàn)。

明家聯(lián)合的并購方案中，原股東承諾小子科技2016年至2018年，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)分別不低于5000萬元、6500萬元和8500萬元。本次并購草案顯示，小子科技2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.77億元，扣非后凈利潤(rùn)5264萬元，而本次交易的業(yè)績(jī)承諾為2017年至2019年實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)分別不低于 6500萬元、8450萬元和1.10億元。

也就是說，在2016年剛剛完成業(yè)績(jī)承諾、2017年業(yè)績(jī)承諾不變的情況下，小子科技本次交易估值相較之前又上漲了將近2億元。

對(duì)于兩次估值差異，草案中表示，兩次評(píng)估的基準(zhǔn)日不同致使各自采用的增長(zhǎng)期不同、永續(xù)期不同以及永續(xù)期的凈利潤(rùn)不同，前次評(píng)估的未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中2016年5月至2021年度為增長(zhǎng)期，2022年度及以后為永續(xù)期，而本次評(píng)估中，2017年4月至2022年12月為增長(zhǎng)期，2023年及以后為永續(xù)期，從而致使評(píng)估值有所不同。

上市公司主業(yè)低迷

天創(chuàng)時(shí)尚于2016年2月份上市，2016年和2017年一季度，其扣非后凈利潤(rùn)分別為1.03億元和3262萬元，同比增長(zhǎng)率分別為9.22%和196.60%。

但是，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，盡管天創(chuàng)時(shí)尚凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，其收入?yún)s在上市之后迅速變臉。

財(cái)報(bào)顯示，2016年前三個(gè)季度，天創(chuàng)時(shí)尚營(yíng)業(yè)收入分別為3.54億元、3.91億元和3.43億元，同比分別下降8.36%、7.75%和5.65%；而2016年四季度和2017年一季度，其營(yíng)業(yè)收入分別為4.60億元和3.68億元，同比增長(zhǎng)也僅為0.67%和3.91%。2016年全年，天創(chuàng)時(shí)尚的營(yíng)業(yè)收入為15.48億元，同比下降5.07%。

在收入萎縮之下，天創(chuàng)時(shí)尚利潤(rùn)的增長(zhǎng)很大程度上源于其成本的下降，而成本下降又主要來源于費(fèi)用的縮減。

以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速的2017年一季度為例，根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，天創(chuàng)時(shí)尚營(yíng)業(yè)收入比同期增長(zhǎng)不足1400萬元，扣非后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了2162萬元，其管理費(fèi)用分別為5377萬元和6264萬元，2017年一季度下降了877萬元，40%的利潤(rùn)增長(zhǎng)來源于管理費(fèi)用的下降。

2016年和2017年一季度，天創(chuàng)時(shí)尚管理費(fèi)用率分別為17.69%和14.61%，期間下降3個(gè)百分點(diǎn)，而從2016年二季度開始到2017年一季度，其管理費(fèi)用同比分別下降7.27個(gè)、0.85個(gè)、0.46個(gè)和14.16個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)季度下降，2017年一季度管理費(fèi)用環(huán)比下降更是達(dá)到了15.78%。

財(cái)務(wù)費(fèi)用和銷售費(fèi)用同樣如此，2015年和2016年，天創(chuàng)時(shí)尚財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1417萬元和248萬元，縮減了1169萬元；銷售費(fèi)用則分別為4.95億元和4.58億元，縮減了3700萬元。

根據(jù)招股說明書，天創(chuàng)時(shí)尚2015年上半年，銷售毛利率為58.11%，2015年前三季度，毛利率為57.17%，而根據(jù)財(cái)報(bào)，其2016年和2017年一季度毛利率分別為57.16%和57.02%。

不難發(fā)現(xiàn)，在毛利率和營(yíng)業(yè)收入不變甚至下降的情況下，天創(chuàng)時(shí)尚利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因在于壓縮費(fèi)用。

上市公司在2016年年報(bào)中也表示，在成本控制方面，期間銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出同比下降 5.46%，隨著公司推進(jìn)組織精簡(jiǎn)、流程優(yōu)化，并加強(qiáng)目標(biāo)績(jī)效管理，提高組織效能，人效水平有所提升；同時(shí)提高推廣宣傳精準(zhǔn)度以及轉(zhuǎn)化率，有效降低費(fèi)用；財(cái)務(wù)費(fèi)用支出同比下降82.49%，主要是公司募集資金到位，償還銀行貸款，利息費(fèi)用減少所致。

盡管如此，但在營(yíng)收和毛利率無法突破的情況下，單靠縮減費(fèi)用帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)又能持續(xù)多久呢？

業(yè)務(wù)協(xié)同性存疑

根據(jù)草案，小子科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷，具體包括移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)與推廣以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告的程序化投放。小子科技為廣告主提供包括策劃、投放、監(jiān)控在內(nèi)的全方位移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷服務(wù)，提升廣告主品牌與產(chǎn)品知名度，導(dǎo)入潛在消費(fèi)者；同時(shí)也為媒體渠道提供了廣告位管理服務(wù)與流量變現(xiàn)渠道。

對(duì)于跨界并購，天創(chuàng)時(shí)尚表示，重組能夠發(fā)揮交易雙方在業(yè)務(wù)層面的協(xié)同效應(yīng)，小子科技納入上市公司整體業(yè)務(wù)體系后，將構(gòu)建“時(shí)尚+互聯(lián)網(wǎng)”產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，相互促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。一方面，上市公司通過小子科技在技術(shù)與渠道方面的優(yōu)勢(shì)，提升運(yùn)營(yíng)效率，推進(jìn)精準(zhǔn)營(yíng)銷；同時(shí)，小子科技借力上市公司在時(shí)尚行業(yè)的沉淀，拓展時(shí)尚移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)。

盡管互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷對(duì)于服飾品牌有促進(jìn)作用，但是小子科技過往客戶所涉行業(yè)似乎與女鞋并不沾邊。

草案顯示，2015年至2017年一季度，小子科技第一大客戶均為百度公司，其中2016年對(duì)百度公司的銷售收入7466萬元，占總收入比例的42.25%。

小子科技服務(wù)客戶除百度地圖、百度音樂等百度公司移動(dòng)APP產(chǎn)品外，還包括支付寶、滴滴打車、大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)、糯米網(wǎng)、天貓及淘寶等移動(dòng)APP產(chǎn)品。

不難發(fā)現(xiàn)，小子科技此前營(yíng)銷推廣的產(chǎn)品主要為移動(dòng)APP應(yīng)用，似乎與女鞋相隔甚遠(yuǎn)。

而小子科技接入的主要媒體渠道則包括風(fēng)云直播、章魚直播、會(huì)說話的湯姆貓和星星消消樂等移動(dòng)應(yīng)用，同樣與時(shí)尚女鞋的概念相去甚遠(yuǎn)。

草案中也表示，上市公司與小子科技在主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)等方面存在一定的差異，將為上市公司日后整合帶來一定難度；同時(shí)，上市公司與小子科技之間能否順利實(shí)現(xiàn)整合并充分發(fā)揮并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，存在一定的不確定性。

不知道主做移動(dòng)APP推廣的小子科技將會(huì)如何推動(dòng)天創(chuàng)時(shí)尚女鞋的銷量，而天創(chuàng)時(shí)尚又如何將小子科技的客戶范圍延伸到時(shí)尚圈？