地產(chǎn)并購(gòu)雙城記

杜麗虹

這是內(nèi)地房地產(chǎn)股的狂歡盛宴！

2017年以來(lái)，內(nèi)房股價(jià)格持續(xù)攀升，漲幅居前十的內(nèi)房股均收漲50%以上。而無(wú)一例外，漲幅居前的均是地產(chǎn)龍頭房企，市場(chǎng)集中度的快速提升引爆了資本市場(chǎng)的熱情。

龍頭房企憑借在融資能力、拿地能力、并購(gòu)能力、城市布局四大方面優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升其市場(chǎng)份額。2017年一季度，房企TOP10市場(chǎng)份額由2016年末的18.7%大幅躍升至31.5%，同比提升9.7個(gè)百分點(diǎn)；TOP20市場(chǎng)份額則由2016年末的25.2%大幅躍升至41.8%，同比提升12.9個(gè)百分點(diǎn)。

在地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼、行業(yè)走低之下，房企之間的并購(gòu)之戰(zhàn)將進(jìn)入加速期，市場(chǎng)集中度仍有提升空間，龍頭房企將成為最大贏家。

地產(chǎn)并購(gòu)的大時(shí)代既是優(yōu)秀房企的春天，也是弱勢(shì)房企的冬天。

根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度為22%，低谷中，有80%多的企業(yè)都將面臨財(cái)務(wù)困境，按財(cái)務(wù)困境的類型可以劃分為四類：

第一類企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)效率沒(méi)有問(wèn)題、負(fù)債率也不是很高，投資回報(bào)率能夠覆蓋債務(wù)融資成本，但由于債務(wù)期限短于投資回收周期，導(dǎo)致企業(yè)在流動(dòng)性緊縮的背景下可能面臨再融資壓力。這類企業(yè)只需要通過(guò)適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)再融資就可以化解危機(jī)。

第二類企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)效率也沒(méi)有問(wèn)題，投資回報(bào)率較高，但由于負(fù)債率也較高，導(dǎo)致債務(wù)融資成本過(guò)高，利息支出侵蝕了利潤(rùn)空間，低谷中的抗沖擊能力較弱。這類企業(yè)需要通過(guò)適當(dāng)引入股權(quán)資本來(lái)降低負(fù)債率和債務(wù)融資成本，進(jìn)而提升低谷抗沖擊能力。

第三類企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)效率較差，投資回報(bào)率低，但資產(chǎn)質(zhì)量較好，資產(chǎn)本身還有利潤(rùn)空間，只是在低周轉(zhuǎn)和高負(fù)債下，利潤(rùn)空間正被財(cái)務(wù)成本迅速侵蝕。這類企業(yè)更適合被優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)并購(gòu)，以提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和降低債務(wù)融資成本，釋放資產(chǎn)本身的潛在價(jià)值。

第四類企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)效率和資產(chǎn)質(zhì)量都不是很好，資產(chǎn)的利潤(rùn)空間已經(jīng)被高成本的土地所吞噬，投資回報(bào)顯著低于融資成本，低谷中抗沖擊能力很弱，這類企業(yè)只適合進(jìn)行資產(chǎn)層面的分拆出售，且售價(jià)通常要有較大折讓。

上述四類困境企業(yè)中，第一類和第二類企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)效率沒(méi)有太大問(wèn)題，而是需要通過(guò)外部融資來(lái)化解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，兩類企業(yè)合計(jì)占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的49%。

另有35%的地產(chǎn)企業(yè)不僅面臨財(cái)務(wù)困境，企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)效率也出現(xiàn)問(wèn)題，投資回報(bào)率已接近或低于債務(wù)融資成本，單純的再融資已不足以化解危機(jī)，而必須通過(guò)資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓才能釋放盈利空間。

這其中，資產(chǎn)質(zhì)量較好，可以通過(guò)股權(quán)交易來(lái)釋放盈利空間的第三類企業(yè)占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的11%，而運(yùn)營(yíng)效率和資產(chǎn)質(zhì)量都較差、只能通過(guò)有選擇性的分拆資產(chǎn)、折價(jià)出讓來(lái)緩解危機(jī)的第四類企業(yè)，占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的24%。

低谷中需要通過(guò)債務(wù)再融資來(lái)化解危機(jī)的企業(yè)

當(dāng)前地產(chǎn)上市公司平均的資金來(lái)源期限在2-3年水平，2016年隨著銷售的復(fù)蘇，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度都有所提升，投資回收周期的中位數(shù)縮短到3年，平均的資金缺口期限縮短到0.5年左右。但在低谷中，預(yù)期行業(yè)整體的投資回收周期仍將延長(zhǎng)到4-5年，從而使多數(shù)企業(yè)都將面臨低谷中的債務(wù)再融資壓力。

以B公司為例，盡管2016年地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，上市地產(chǎn)公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升到0.371倍，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更是達(dá)到0.527倍，但該公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只是從2015年的0.223倍微升到0.250倍，顯著低于行業(yè)平均水平。

利潤(rùn)率方面，剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率為14.8%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平9.3%，在此基礎(chǔ)上加回財(cái)務(wù)費(fèi)用及資本化利息支出后，無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率在25%左右，也高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

利潤(rùn)率的優(yōu)勢(shì)在一定程度上彌補(bǔ)了周轉(zhuǎn)率的劣勢(shì)，2016年B公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率為8.5%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），但低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），相比于公司2016年平均8.1%的債務(wù)融資成本高出0.4個(gè)百分點(diǎn)。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報(bào)率則達(dá)到11.3%，其運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)中游水平。

進(jìn)一步，由于B公司的無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率較高，帶息負(fù)債的占比（27.95%）低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（35.7%），凈資產(chǎn)的占比（27.68%）則與地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%）相當(dāng)，這在一定程度上提高了公司的低谷抗沖擊力。

雖然其債務(wù)融資成本（8.1%）略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（7.6%），總的利息支出與同期銷售額之比（10.4%）也高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），當(dāng)前的土地儲(chǔ)備總量更是已相當(dāng)于未來(lái)八九年的銷售量，從而在一定程度上抵消了利潤(rùn)率的優(yōu)勢(shì)。

但B公司當(dāng)前的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價(jià)幅度仍達(dá)到27.5%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，如果B公司能夠維持當(dāng)前的效率水平和土地儲(chǔ)備策略，它是能夠抵御一次中等規(guī)模的行業(yè)沖擊的，其資本結(jié)構(gòu)相對(duì)安全。

不過(guò)，由于B公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就將近40個(gè)月，低谷中預(yù)期投資回收周期將進(jìn)一步延長(zhǎng)到52個(gè)月。與之相對(duì)，公司資金來(lái)源中，預(yù)收款僅占17.8%，應(yīng)付款占26.5%，帶息負(fù)債占28.0%（其中，24.8%是短期借款，48.2%是長(zhǎng)期借款，27.0%是長(zhǎng)期債券），另有占總資產(chǎn)27.7%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為22個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為27個(gè)月，短于當(dāng)前的投資回收周期，在低谷中則將面臨兩年多的再融資缺口。

從以上分析不難看出，B公司的效率水平和低谷抗沖擊能力都略優(yōu)于行業(yè)平均水平，其面臨的最主要壓力就是低谷中的債務(wù)再融資問(wèn)題。

如果說(shuō)B公司作為一家國(guó)有企業(yè)，在低谷中債務(wù)續(xù)借的空間還比較大的話，那么，D公司等民營(yíng)企業(yè)則面臨低谷中現(xiàn)實(shí)的再融資壓力。

D公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.401倍，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。但公司的利潤(rùn)率較高，剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心凈利潤(rùn)率為15.6%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%），在此基礎(chǔ)上加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，其無(wú)杠桿化營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到28%，也高于地產(chǎn)上市公司的平均水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年D公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率為11.6%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），比公司自身2016年全年平均10.8%的債務(wù)融資成本高出0.8個(gè)百分點(diǎn)。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報(bào)率更是達(dá)到17.9%，效率優(yōu)勢(shì)較為明顯。

也正是由于D公司的無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率較高，所以，雖然其債務(wù)融資成本（10.8%）顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（7.6%），帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比也達(dá)到42.1%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），相應(yīng)的，總的利息支出與同期銷售額之比達(dá)到12.6%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），凈資產(chǎn)的占比（20.9%）則低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），當(dāng)前的土地儲(chǔ)備總量也已相當(dāng)于未來(lái)七八年的銷售量，從而在一定程度上削弱了公司的低谷抗沖擊力。

但憑借利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)，D公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價(jià)幅度仍達(dá)到22.6%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，在當(dāng)前效率水平上，公司能夠抵御一次中等規(guī)模的行業(yè)沖擊，資本結(jié)構(gòu)相對(duì)安全。

不過(guò)，由于D公司低谷中的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期約27個(gè)月，但低谷中預(yù)期將延長(zhǎng)到46個(gè)月。與之相對(duì)，公司的資金來(lái)源中，預(yù)收款僅占9.9%，應(yīng)付款占27.2%，帶息負(fù)債占42.1%（其中，24.7%是短期借款，44.1%是長(zhǎng)期借款，31.2%是長(zhǎng)期債券），另有占總資產(chǎn)20.9%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為18個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為22個(gè)月，短于當(dāng)前的投資回收周期，在低谷中則將面臨兩年的再融資缺口，屆時(shí)如果遭遇信貸緊縮，企業(yè)將出現(xiàn)資金鏈壓力。

低谷中需要引入股權(quán)資本的企業(yè)

上述企業(yè)雖然低谷中的周轉(zhuǎn)速度較慢，但相對(duì)于其效率水平，資本結(jié)構(gòu)還算合理，從而可以承受一次中等規(guī)模的降價(jià)沖擊。但還有一些地產(chǎn)企業(yè)，其利潤(rùn)率較低、凈負(fù)債率較高、土地儲(chǔ)備的總量和成本都較高，從而削弱了企業(yè)的低谷抗沖擊能力，這類企業(yè)由于財(cái)務(wù)安全墊較薄，低谷中將面臨債務(wù)融資成本大幅上升的壓力，因此，僅靠債務(wù)層面的再融資已不足以化解危機(jī)，必須通過(guò)股權(quán)層面的注資來(lái)提高安全墊，緩解財(cái)務(wù)危機(jī)。

以J公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.355倍，雖然較2015年有所提高，但仍低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

利潤(rùn)率方面，剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2015年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率為6.6%，也低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%），在此基礎(chǔ)上加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息后，無(wú)杠桿化營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在16%左右，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

綜合周轉(zhuǎn)率與利潤(rùn)率，2016年J公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率為8.8%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），但低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），相比于公司2016年平均7.5%的債務(wù)融資成本高出1.3個(gè)百分點(diǎn)。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報(bào)率則達(dá)到9.4%，其運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)中下游水平。

由于公司的利潤(rùn)率較低，帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（43.6%）又已高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），相應(yīng)的，總的利息支出與同期銷售額之比（9.7%）也高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），而凈資產(chǎn)的占比（18.0%）則低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），這些都削弱了公司的低谷抗沖擊能力；雖然其土地儲(chǔ)備的總量較少，僅相當(dāng)于未來(lái)三四年的銷售量；但截至2016年末，公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價(jià)幅度為17.5%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），低谷抗沖擊能力較弱。

此外，由于J公司低谷中的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期約26個(gè)月，低谷中預(yù)期將延長(zhǎng)到34個(gè)月。與之相對(duì)，公司的資金來(lái)源中，預(yù)收款占24.1%，應(yīng)付款占14.3%，帶息負(fù)債占43.6%（其中，20.0%是短期借款，40.1%是長(zhǎng)期借款，33.8%是長(zhǎng)期債券，6.1%是永續(xù)資本證券），另有占總資產(chǎn)18.0%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為21個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為24個(gè)月，短于當(dāng)前的投資回收周期，在低谷中則面臨約10個(gè)月的再融資缺口。

不過(guò)，與債務(wù)再融資的壓力相比，由于公司當(dāng)前的凈負(fù)債率已達(dá)到153%，高負(fù)債下如何提升低谷抗沖擊能力成為企業(yè)更迫切需要解決的問(wèn)題，否則，即使企業(yè)能夠完成債務(wù)再融資，融資成本也將大幅上升，從而進(jìn)一步削減企業(yè)的低谷價(jià)值。

類似的還有X公司，與前幾家公司不同，這家公司的周轉(zhuǎn)速度很快，2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)0.935倍，不僅是公司上市以來(lái)的最高水平，也顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）和銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

利潤(rùn)率方面，剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率為9.3%，與地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%）相當(dāng)，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率在12%左右，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

不過(guò)，憑借高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，2016年X公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率仍達(dá)到11.9%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），比公司自身在2016年平均7.2%的債務(wù)融資成本還高出4.7個(gè)百分點(diǎn)。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報(bào)率則高達(dá)28.2%，效率水平處于行業(yè)前列。

但由于公司的利潤(rùn)率較低，凈資產(chǎn)占比（14.5%）也顯著低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（28.2%），這些都大大影響了其低谷抗沖擊能力。雖然，公司的帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比僅為25.9%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），相應(yīng)的，總的利息支出與同期銷售額之比（2.9%）也顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），2016年新增項(xiàng)目的單位土地成本也只相當(dāng)于同期銷售均價(jià)的33%，從而在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。

由于利潤(rùn)率和權(quán)益占比較低，截至2016年末，公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價(jià)幅度只有12.0%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，在當(dāng)前效率水平下，X公司資本結(jié)構(gòu)的安全性較差，低谷抗沖擊能力較弱。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于X公司的周轉(zhuǎn)速度較快，當(dāng)前的投資回收周期僅為9個(gè)月，低谷中預(yù)期的投資回收周期也只有20個(gè)月。與之相對(duì)，公司的資金來(lái)源中，預(yù)收款占28.5%，應(yīng)付款占31.1%，帶息負(fù)債占25.9%（其中，37.4%是短期借款，17.8%是長(zhǎng)期借款，44.8%是長(zhǎng)期債券），另有占總資產(chǎn)14.5%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為24個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為26個(gè)月，長(zhǎng)于當(dāng)前的投資回收周期，也足以覆蓋低谷中的投資回收周期，債務(wù)再融資的壓力并不大。

綜上所述，X公司最主要的短板就是利潤(rùn)率低、權(quán)益資本占比低，從而導(dǎo)致公司的低谷抗沖擊能力弱；雖然在正常情況下，公司憑借高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)能夠獲取較高的投資回報(bào)并推動(dòng)企業(yè)的快速成長(zhǎng)，但低谷中吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，從而影響了企業(yè)在低谷中參與并購(gòu)整合的能力，甚至?xí)捎谌谫Y成本的大幅上升而影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

對(duì)于這類企業(yè)，引入股權(quán)資本是遲早的事，只是在低谷中由于企業(yè)估值的降低其股權(quán)融資成本也將大幅上升，所以，適時(shí)增厚權(quán)益資本是這類企業(yè)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)、駕馭周期的最有效途徑。

如果說(shuō)J公司的主要問(wèn)題在于較高比例的帶息負(fù)債侵蝕了股東回報(bào)空間，而X公司的主要問(wèn)題則在于較低的利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)占比的話，那么，L公司則同時(shí)面臨上述多種問(wèn)題。

L公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.591倍，雖然高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）和銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍），但其利潤(rùn)率卻很低，剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率僅為4.1%，不到地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（9.3%）的一半，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率在9%左右，也只是地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）的一半。

結(jié)果，2016年L公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率只有8.0%，略低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%）。好在公司自身的債務(wù)融資成本較低，2016年平均的債務(wù)融資成本為6.2%，較投資回報(bào)率低1.8個(gè)百分點(diǎn)。但就公司自身的效率水平而言，其當(dāng)前效率隱含的投資回報(bào)率為10.9%，略低于行業(yè)平均水平。

由于公司的利潤(rùn)率較低，凈資產(chǎn)占比（10.6%）也顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），其帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比則達(dá)到39.3%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），這些都大大影響了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。

雖然，公司的債務(wù)融資成本（6.2%）低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（7.6%），總的利息支出與同期銷售額之比（4.8%）也低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），5.3年的土地儲(chǔ)備總量也不算高，從而在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。

不過(guò)，在低利潤(rùn)和高負(fù)債下，截至2016年末公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價(jià)幅度只有7.8%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，以公司當(dāng)前的效率水平而言，其資本結(jié)構(gòu)的安全性較差，低谷抗沖擊能力較弱。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，由于L公司的周轉(zhuǎn)速度較快，當(dāng)前的投資回收周期為16個(gè)月，低谷中的投資回收周期也只有20個(gè)月。與之相對(duì)，公司的資金來(lái)源中，預(yù)收款占23.0%，應(yīng)付款占27.1%，帶息負(fù)債占39.3%（其中，34.2%是短期借款，53.1%是長(zhǎng)期借款，12.7%是長(zhǎng)期債券），另有占總資產(chǎn)10.6%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為20個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為22個(gè)月，長(zhǎng)于當(dāng)前的投資回收周期，也足以覆蓋低谷中的投資回收周期。

總之，雖然L公司的銷售規(guī)模很大，融資成本也較低，但其運(yùn)營(yíng)效率欠佳、利潤(rùn)率很低，權(quán)益資本的占比也很低，所以，行業(yè)低谷中公司必然需要引入大量資本以吸收資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

具有整體并購(gòu)價(jià)值的企業(yè)

以上幾家企業(yè)雖然低谷抗沖擊能力較弱，但由于效率水平較高或債務(wù)融資成本較低，所以，投資回報(bào)率均高于債務(wù)融資成本，從而可以借助股權(quán)或債權(quán)的再融資來(lái)化解短期財(cái)務(wù)壓力，繼續(xù)為股東貢獻(xiàn)收益。

但是，多數(shù)困境中的企業(yè)其效率水平遜色于行業(yè)平均水平，漫長(zhǎng)的投資回收周期使這期間積累的利息成本吞噬了項(xiàng)目大部分的利潤(rùn)空間，這其中，一些資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)如果能夠被優(yōu)勢(shì)企業(yè)所并購(gòu)，還可以通過(guò)運(yùn)營(yíng)效率的提升、資金成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來(lái)釋放企業(yè)隱藏的價(jià)值空間，從而使并購(gòu)方和被并購(gòu)企業(yè)都從中獲利。但另一些企業(yè)則將在低谷中遭遇被分拆出售的命運(yùn)。

以A公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.219倍，雖然高于2015年的0.154倍，但仍顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

但低周轉(zhuǎn)率卻沒(méi)能換來(lái)高利潤(rùn)率，剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率為-0.2%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%），不過(guò)，低利潤(rùn)率的元兇并不是高土地成本，而是較高的利息支出，公司每年的利息支出就將近40億元，占到年銷售額的20%以上，再加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，其無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率可以達(dá)到20%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

不過(guò)低周轉(zhuǎn)拖累了公司的效率表現(xiàn)，2016年A公司實(shí)際的投入資本回報(bào)率只有5.8%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），更顯著低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），較公司自身的債務(wù)融資成本（7.8%）也低了兩個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)前效率下隱含的投資回報(bào)率也只有5.5%，運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)中下游。

進(jìn)一步，由于公司的帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（52.6%）較高，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），7.8%的債務(wù)融資成本也略高于行業(yè)平均水平（7.6%），慢周轉(zhuǎn)下公司總的利息支出與同期銷售額之比已達(dá)到20.0%，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），其土地儲(chǔ)備總量更已相當(dāng)于年銷售量的11-12倍，顯著高于地產(chǎn)上市公司土地儲(chǔ)備總量的中位數(shù)水平（6.4年），以上這些因素都嚴(yán)重削弱了公司的低谷抗沖擊能力。

雖然其利潤(rùn)率較高，凈資產(chǎn)占比（26.8%）也不算低；但截至2016年末，公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價(jià)幅度僅為10.4%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，公司資本結(jié)構(gòu)的安全性較差，低谷抗沖擊能力弱。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于A公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就已達(dá)到4年，低谷中預(yù)期投資回收周期更長(zhǎng)至7年。與之相對(duì)，公司的資金來(lái)源中，預(yù)收款占12.0%，應(yīng)付款占8.6%，帶息負(fù)債占52.6%（其中，32.4%是短期借款，55.2%是長(zhǎng)期借款，12.4%是長(zhǎng)期債券），另有占總資產(chǎn)26.8%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為19個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為24個(gè)月，較公司當(dāng)前的投資回收周期短了24個(gè)月，低谷中的資金缺口更大。

綜上所述，盡管A公司的資產(chǎn)質(zhì)量還是不錯(cuò)的，在不使用財(cái)務(wù)杠桿情況下的核心利潤(rùn)率可以達(dá)到20%，但由于其周轉(zhuǎn)速度較慢，帶息負(fù)債的占比又較高，導(dǎo)致其利息支出已占到當(dāng)年銷售額的20.0%，投資回報(bào)率則降到5%-6%的水平，已低于債務(wù)融資成本。

低回報(bào)、高負(fù)債下不僅當(dāng)前債務(wù)面臨再融資壓力，續(xù)借的債務(wù)還將進(jìn)一步侵蝕股東的收益空間。要解決上述問(wèn)題，最根本的途徑是將企業(yè)整體出售給運(yùn)營(yíng)效率更高的企業(yè)，以釋放資產(chǎn)的潛在盈利空間。

根據(jù)測(cè)算，如果能夠?qū)公司的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到行業(yè)平均水平（0.371倍）——A公司當(dāng)前利潤(rùn)率下行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的周轉(zhuǎn)率可以達(dá)到1倍以上，即使在行業(yè)低谷中也能達(dá)到0.55倍水平——在其他條件（資本結(jié)構(gòu)、融資成本）都不變的情況下，其投入資本回報(bào)率就將從當(dāng)前的5%-6%提高到10.3%，帶息負(fù)債的占比將從當(dāng)前的52.6%下降到44.3%，利息支出與銷售額的比例則從當(dāng)前的20.0%下降到9.3%，并使杠桿化核心利潤(rùn)率提高到10.5%。

結(jié)果，投資回報(bào)不僅能夠覆蓋債務(wù)融資成本，還將為股東創(chuàng)造增量收益，而利潤(rùn)率的提升也將增強(qiáng)企業(yè)的低谷抗沖擊能力，在凈資產(chǎn)占比保持在當(dāng)前26.8%的情況下，公司能夠承受的最大降價(jià)幅度可以提升到21%，當(dāng)前效率下的資金來(lái)源期限也足以覆蓋投資回收周期（當(dāng)然，低谷中還將面臨一定的再融資壓力）。

在A公司的案例里，由于公司本身的債務(wù)融資成本與行業(yè)平均水平相當(dāng)，并購(gòu)的重點(diǎn)在于效率水平的提升，提高周轉(zhuǎn)速度后其利息支出總額就將下降到同期銷售額的9.3%，從而釋放出一定的盈利空間；但另一些企業(yè)的問(wèn)題則更加復(fù)雜，除了需要提高效率水平外，融資成本也需要降低。

以Z公司為例，雖然公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.189倍提高到0.285倍，但仍顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）；利潤(rùn)率方面，剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率僅為4.7%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%）。但同A公司一樣，低利潤(rùn)主要?dú)w因于慢周轉(zhuǎn)下累計(jì)的利息支出，它侵蝕了項(xiàng)目的回報(bào)空間；在加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，公司無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率能夠達(dá)到37%，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

綜合利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率，2016年Z公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率為9.0%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），但較公司自身的債務(wù)融資成本（12.5%）仍低3.5個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)前效率下隱含的投資回報(bào)率為12.5%，也只是勉強(qiáng)覆蓋債務(wù)融資成本。

不過(guò)，由于公司的利潤(rùn)率較高，凈資產(chǎn)占比（30.7%）也高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（28.2%），這些都在一定程度上提高了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。雖然，由于周轉(zhuǎn)速度慢導(dǎo)致公司累計(jì)的債務(wù)融資成本較高，再加上帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（54.0%）也高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），導(dǎo)致總的利息支出與同期銷售額之比（32.3%）顯著高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），從而在一定程度上削弱了公司的低谷抗沖擊能力。

不過(guò)，截至2016年末，Z公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價(jià)幅度仍然可以達(dá)到27.2%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），資產(chǎn)的低谷抗沖擊能力較強(qiáng)。但由于周轉(zhuǎn)速度過(guò)慢，債務(wù)融資成本較高，從而面臨著持續(xù)上升的再融資壓力。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于Z公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就已達(dá)到41個(gè)月，低谷中預(yù)期投資回收周期將大幅延長(zhǎng)。與之相對(duì)，公司的資金來(lái)源中，預(yù)收款占2.6%，應(yīng)付款占12.7%，帶息負(fù)債占54.0%（其中，30.4%是短期借款，48.4%是長(zhǎng)期借款，21.2%是長(zhǎng)期債券），另有占總資產(chǎn)30.7%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為18個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為24個(gè)月，較公司當(dāng)前的投資回收周期短17個(gè)月，低谷中的資金缺口更大。

總之，盡管Z公司的資產(chǎn)質(zhì)量較好，無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率高達(dá)37%，但由于其周轉(zhuǎn)速度較慢、負(fù)債率高，債務(wù)融資成本更高，導(dǎo)致利息支出已占到當(dāng)年銷售額的32.3%，投資回報(bào)率則低于債務(wù)融資成本，從而限制了公司的債務(wù)融資空間，現(xiàn)有的債務(wù)也面臨再融資壓力。但如果Z公司能夠被一家具有更高效率和更低融資成本的企業(yè)收購(gòu)，則上述問(wèn)題都將得到有效解決。

根據(jù)測(cè)算，如果收購(gòu)方能夠?qū)公司的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到行業(yè)平均水平（0.371倍）——Z公司當(dāng)前利潤(rùn)率下行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的周轉(zhuǎn)率可以達(dá)到1倍以上，即使在行業(yè)低谷中也能達(dá)到0.58倍水平——在其他條件（資本結(jié)構(gòu)、融資成本）都不變的情況下，其投入資本回報(bào)率就將從當(dāng)前的10%左右提高到15%以上，利息支出與銷售額的比例將下降到18%，并使杠桿化核心利潤(rùn)率提高到19%，從而使投資回報(bào)能夠覆蓋債務(wù)融資成本；而如果并購(gòu)方能夠進(jìn)一步將Z公司的債務(wù)融資成本降低到10%以下，則公司的潛在價(jià)值空間將進(jìn)一步釋放。

面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)

導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)投資回報(bào)率低的原因主要有兩類，一類是效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)為周轉(zhuǎn)速度顯著慢于相同定位的其他企業(yè)，資金周轉(zhuǎn)速度慢、項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)累計(jì)的資金成本高；另一類則是資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，主要表現(xiàn)為企業(yè)在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)購(gòu)入了大量高成本土地，或者由于項(xiàng)目定位的問(wèn)題導(dǎo)致項(xiàng)目本身的利潤(rùn)空間就很小。

對(duì)于前者，即，資產(chǎn)質(zhì)量較好但運(yùn)營(yíng)效率較低的企業(yè)，可以通過(guò)整體并購(gòu)來(lái)提升效率水平、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本，進(jìn)而提高股東回報(bào)；但對(duì)于后者，由于資產(chǎn)本身的瑕疵——如以地王價(jià)獲取的土地項(xiàng)目其潛在的利潤(rùn)空間已很小，甚至為負(fù)數(shù)——此時(shí)，即使提高運(yùn)營(yíng)效率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)仍無(wú)法獲得合理的回報(bào)空間，這類企業(yè)并不存在被整體并購(gòu)的價(jià)值，而只能在資產(chǎn)層面被分拆出售，且行業(yè)低谷中還面臨較大的折價(jià)出售壓力。

以H公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.115倍，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）；而剔除了公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)出現(xiàn)大額虧損，即使加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，公司無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率仍是負(fù)數(shù)。

對(duì)于這類公司，無(wú)論如何提高周轉(zhuǎn)速度也難以扭虧，而由于公司的帶息負(fù)債已占到總資產(chǎn)的50.4%，每年的利息支出就占到銷售額的一半，所以，其潛在的資產(chǎn)價(jià)值還在被債務(wù)負(fù)擔(dān)快速侵蝕，股權(quán)價(jià)值已難以估算，資產(chǎn)的分拆出售成為最有可能的解決路徑。

類似的還有K公司，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.088倍，2016年的杠桿化核心利潤(rùn)率也出現(xiàn)大額虧損，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率也只有-0.5%；結(jié)果，2016年K公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率為-0.2%，而公司自身的債務(wù)融資成本則高達(dá)13.0%。這類公司，由于其無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率已經(jīng)為負(fù)或近于零，資產(chǎn)的潛在價(jià)值已較低，更主要的價(jià)值來(lái)自于它作為上市公司的殼資源價(jià)值了。

還有一類公司，其周轉(zhuǎn)速度并不算慢，甚至優(yōu)于行業(yè)平均水平，但由于其項(xiàng)目利潤(rùn)率太低，導(dǎo)致投資回報(bào)很低，低谷抗沖擊能力也被削弱，這類企業(yè)通過(guò)整體并購(gòu)、提升效率水平、釋放資產(chǎn)潛在價(jià)值的空間并不大。實(shí)踐中，我們也看到類似企業(yè)在被整體并購(gòu)后業(yè)績(jī)改善并不明顯，仍面臨低谷中資產(chǎn)被分拆出售的壓力。

以R公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.335倍上升到0.581倍，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

但利潤(rùn)率表現(xiàn)卻不佳，剔除了公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率為-4.4%，即使加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，公司無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率也只有4%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年R公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率為3.9%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.3%），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），也低于公司自身的債務(wù)融資成本（10.8%）；當(dāng)前效率下隱含的投資回報(bào)率也有4.9%，運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)下游水平。

進(jìn)一步，由于公司的利潤(rùn)率較低，無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率只有4%，凈資產(chǎn)占比也僅為10.6%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），10.8%的債務(wù)融資成本也顯著高于行業(yè)平均水平（7.6%）。

雖然公司的帶息負(fù)債占比（36.2%）與地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%）相當(dāng)，2016年的總利息支出與銷售額之比（8.2%）也與地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%）相當(dāng)，而2.2年的土地儲(chǔ)備總量則低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（6.4年）。但由于利潤(rùn)率和權(quán)益占比都過(guò)低，導(dǎo)致其能夠承受的最大降價(jià)幅度只有3.3%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），低谷抗沖擊能力很弱。

對(duì)于這類公司，其周轉(zhuǎn)速度已經(jīng)較快，但由于項(xiàng)目本身的利潤(rùn)率過(guò)低，導(dǎo)致其投資回報(bào)的提升空間較小。根據(jù)測(cè)算，收購(gòu)方需將公司的周轉(zhuǎn)速度提高到0.90倍以上才能使投入資本回報(bào)率提高到公司的債務(wù)融資成本（10.8%）以上，此時(shí)的杠桿化核心利潤(rùn)率也僅為1.3%。

而即使收購(gòu)方能夠把企業(yè)的債務(wù)融資成本降低到行業(yè)平均水平（7.6%），其周轉(zhuǎn)速度仍需提高到0.75倍以上才能使投資回報(bào)率高于債務(wù)融資成本，此時(shí)的杠桿化核心利潤(rùn)率也只有1.1%。顯然，這類公司對(duì)于收購(gòu)方的能力要求很高，但能夠釋放的潛在價(jià)值空間卻較小，因此，在行業(yè)低谷中它更有可能遭遇資產(chǎn)被分拆出售的境遇。

與R公司相比，C公司的情況則更為極端，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.587倍上升到0.812倍，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍），處于行業(yè)前列。

奉行高周轉(zhuǎn)策略的企業(yè)利潤(rùn)率通常都較低，但C公司的利潤(rùn)率卻有點(diǎn)太低了，剔除了公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率為-0.3%，即使加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率也只有3%，顯著低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年C公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率僅為6.3%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.3%），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均值（9.7%），也低于公司自身的債務(wù)融資成本（7.6%）；其當(dāng)前效率下隱含的投資回報(bào)率只有5.4%，綜合考慮公司的利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率后，運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)中下游水平。

進(jìn)一步，由于公司的利潤(rùn)率較低，無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率只有3%，凈資產(chǎn)占比（19.9%）也低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%）。雖然其帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（31.5%）低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），2016年的總利息支出與銷售額之比（3.7%）也低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），4-5年的土地儲(chǔ)備總量也不算多；但低利潤(rùn)率下公司能夠承受的最大降價(jià)幅度只有5.4%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），低谷抗沖擊能力較弱。

對(duì)于C公司這類周轉(zhuǎn)速度已經(jīng)很快、債務(wù)融資成本也已降低到行業(yè)平均水平的地產(chǎn)企業(yè)，潛在的價(jià)值提升空間確實(shí)不大。根據(jù)測(cè)算，除非C公司能夠?qū)⒅苻D(zhuǎn)速度提高到1.02倍以上才能使投入資本回報(bào)率提高到公司的債務(wù)融資成本（7.6%）以上，此時(shí)的杠桿化核心利潤(rùn)率也僅為1.5%?？紤]到公司的低谷抗沖擊能力很弱，我們預(yù)期其在行業(yè)沖擊下資產(chǎn)被分拆出售的可能性較高。

當(dāng)然，多數(shù)面臨投資回報(bào)率壓力的企業(yè)沒(méi)有C公司那么典型，其運(yùn)營(yíng)效率也較低，資產(chǎn)本身的盈利能力也不太好，但如果能夠在提高運(yùn)營(yíng)效率的同時(shí)有效降低債務(wù)融資成本，還是有可能創(chuàng)造出一定的盈利空間的，這類企業(yè)的命運(yùn)介于被整體收購(gòu)和被分拆出售之間——如果是在行業(yè)的繁榮期，其運(yùn)營(yíng)效率的提升空間和融資成本的降低空間都比較大，更有可能被整體收購(gòu)；而在低谷中，其資產(chǎn)的貶值壓力更大，再融資成本也更高，此時(shí)企業(yè)更有可能遭遇被分拆出售的境遇。

如Y公司，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.226倍略升高到0.252倍，但仍顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）；而剔除了公允價(jià)值變動(dòng)收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤(rùn)率為-7.5%，即使加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本化利息支出后，無(wú)杠桿化的核心利潤(rùn)率也只有13%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年Y公司的實(shí)際投入資本回報(bào)率為5.4%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.3%），也低于公司自身的債務(wù)融資成本（9.0%）；其效率隱含的投資回報(bào)率為4.8%，運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)下游水平。

進(jìn)一步，由于公司的凈資產(chǎn)占比僅為14.5%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），而帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（53.2%）則顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），9.0%的債務(wù)融資成本也已顯著高于行業(yè)平均水平（7.6%）。

相應(yīng)的，2016年公司的總利息支出與銷售額之比已達(dá)到20.4%，顯著高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），其土地儲(chǔ)備總量更已相當(dāng)于年銷售量的11倍，結(jié)果公司無(wú)法抵御任何價(jià)格沖擊。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于Y公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就已達(dá)到3.5年，低谷中預(yù)期將延長(zhǎng)到4年以上。公司的資金來(lái)源中，預(yù)收款占12.5%，應(yīng)付款占19.9%，帶息負(fù)債占53.2%（其中，35.6%是短期借款，36.6%是長(zhǎng)期借款，27.8%是長(zhǎng)期應(yīng)付債券），另有占總資產(chǎn)14.5%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為30個(gè)月，總的資金來(lái)源期限約為31個(gè)月，相較于公司當(dāng)前的投資回收周期短了11個(gè)月，低谷中則面臨17個(gè)月的再融資缺口。

對(duì)于這類公司，由于其利潤(rùn)率較低，根據(jù)測(cè)算，即使收購(gòu)方能夠?qū)⑵渲苻D(zhuǎn)速度提高到行業(yè)平均水平，相應(yīng)的帶息負(fù)債率下降6個(gè)百分點(diǎn)至47.3%，其投入資本回報(bào)率仍不到8%，低于行業(yè)平均水平，也低于公司當(dāng)前的債務(wù)融資成本。除非收購(gòu)方能夠?qū)⑵鋫鶆?wù)融資成本也降低到行業(yè)平均水平（7.6%）以下，投資回報(bào)率才能勉強(qiáng)覆蓋債務(wù)融資成本。

當(dāng)然，如果企業(yè)的效率水平能夠被提高到行業(yè)平均值以上，而債務(wù)融資成本能夠被降低到行業(yè)平均水平以下，則潛在的價(jià)值創(chuàng)造空間將更大，因此，并購(gòu)價(jià)值的釋放除了與標(biāo)的資產(chǎn)自身的特性、行業(yè)周期相關(guān)外，還與收購(gòu)方的能力水平有很大關(guān)系。

地產(chǎn)行業(yè)整合結(jié)構(gòu)及前景

綜上所述，在行業(yè)低谷中有80%以上的企業(yè)都將面臨財(cái)務(wù)困境，其中，需要進(jìn)行債務(wù)再融資的企業(yè)占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的26.0%，需要引入股權(quán)資本的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的22.8%，具有整體并購(gòu)價(jià)值的企業(yè)占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的11.0%，而面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)則占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的23.6%。四類企業(yè)合計(jì)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的83.5%。

剩余16.5%的企業(yè)又主要分為兩類，一類是效率優(yōu)勢(shì)明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè)，如萬(wàn)科、保利、中海等；另一類則是自身財(cái)務(wù)比較安全，但規(guī)模較小或聚焦于某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的企業(yè)，如中國(guó)國(guó)貿(mào)、浦東金橋等，這類企業(yè)獨(dú)立生存不成問(wèn)題，但并購(gòu)整合的空間不大，將作為細(xì)分市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)繼續(xù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。結(jié)果，剔除掉細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，真正具有行業(yè)并購(gòu)整合能力的企業(yè)僅占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的11.0%。

由圖1可見(jiàn)，危機(jī)中，將有35%的企業(yè)面臨資產(chǎn)或股權(quán)拋售的壓力，有49%的企業(yè)需要通過(guò)股權(quán)或債權(quán)的再融資來(lái)化解危機(jī)，而真正具有并購(gòu)整合能力的企業(yè)則只占11%，較2015年減少了4個(gè)百分點(diǎn)。

但同時(shí)，面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)占比也下降了7個(gè)百分點(diǎn)，具有整體收購(gòu)價(jià)值的企業(yè)占比下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，有債務(wù)再融資需求的企業(yè)占比下降了兩個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)的，有股權(quán)再融資需求的企業(yè)占比則大幅提升了13個(gè)百分點(diǎn)。

究其原因主要是因?yàn)椋?016年雖然行業(yè)整體銷售復(fù)蘇，但在以負(fù)債支撐的高成本“擴(kuò)表”過(guò)程中，地產(chǎn)上市公司的無(wú)杠桿化核心利潤(rùn)率卻進(jìn)一步降低，行業(yè)整體的凈資產(chǎn)占比也有所降低，從而使地產(chǎn)上市公司的低谷抗沖擊能力有所減弱，行業(yè)平均能夠承受的最大降價(jià)幅度從2015年末的24.7%下降到2016年末的21.7%，下降了3個(gè)百分點(diǎn)。

雖然具有并購(gòu)整合潛能的企業(yè)占比下降了4個(gè)百分點(diǎn)，面臨資產(chǎn)或股權(quán)拋售壓力的企業(yè)占比也下降了8.5個(gè)百分點(diǎn)，但行業(yè)整體的并購(gòu)景氣指數(shù)卻由63.1分上升到65.3分，即，經(jīng)歷了2016年的銷售復(fù)蘇，雖然行業(yè)整體的財(cái)務(wù)壓力有所降低，但由于企業(yè)的負(fù)債率并沒(méi)有降低，而資產(chǎn)本身的利潤(rùn)率則進(jìn)一步走低，權(quán)益資本的占比也有所降低，行業(yè)整體的低谷抗沖擊能力非但沒(méi)有上升，還有所降低。

只是由于當(dāng)期周轉(zhuǎn)率的提升和債務(wù)融資成本的降低，使得投資回報(bào)高于債務(wù)融資成本的企業(yè)占比有所提升。但是，以上兩項(xiàng)變動(dòng)均屬于短期變化，低谷中行業(yè)整體仍將面臨周轉(zhuǎn)率降低、債務(wù)融資成本上升的壓力，屆時(shí)需要拋售股權(quán)或資產(chǎn)的企業(yè)占比將大幅提升。

不過(guò)，由于在低谷中具有真正整合潛能的企業(yè)數(shù)量在減少，因此，那些具有效率優(yōu)勢(shì)、但仍需借助債務(wù)或股權(quán)再融資來(lái)對(duì)抗沖擊的企業(yè)，將在基金等金融機(jī)構(gòu)的支持下加入到并購(gòu)整合的行列中來(lái)。