驅(qū)不散的金融危機(jī)幽靈

王彬

耶倫斷言“有生之年都不會(huì)再發(fā)生金融危機(jī)”言之過早，美國收入分配分化和新自由主義政策的取向仍會(huì)醞釀新的金融危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，在她有生之年都不會(huì)再發(fā)生金融危機(jī)，主要因?yàn)樵?007年危機(jī)后進(jìn)行了一連串銀行體系改革。美國總統(tǒng)特朗普在競選時(shí)承諾會(huì)放寬銀行監(jiān)管，而美國財(cái)政部在本月亦建議，放寬大型銀行的限制。耶倫認(rèn)為收回自金融危機(jī)以來的改革并不是好事，但她未有多作評論。

另外，耶倫又繼續(xù)捍衛(wèi)美聯(lián)儲(chǔ)的循序漸進(jìn)加息政策，認(rèn)為雖然經(jīng)濟(jì)面臨不確定性，但較長期而言，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)仍應(yīng)是逐步提高利率。

從歷史發(fā)展的角度來看，2008年金融危機(jī)爆發(fā)是全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、收入分配持續(xù)扭曲、金融自由化過度等因素的一次大清算。當(dāng)前，幾乎所有的主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)都達(dá)到了歷史高位，凱恩斯需求管理政策的不斷刺激當(dāng)然是其中重要誘因。但另一個(gè)需要關(guān)注的問題是，為什么從戰(zhàn)后的1945-1970年，凱恩斯主義盛行的年代，國家各部門總的債務(wù)率并不高且常年保持平穩(wěn)，但從1970年代石油危機(jī)之后，所有的西方大型經(jīng)濟(jì)債務(wù)產(chǎn)出比例都出現(xiàn)了持續(xù)膨脹的局面？

其原因在于，由于資本力量的持續(xù)積聚，戰(zhàn)后至1970年代，一直周旋和大致平衡于勞動(dòng)者階層利益與資本階層利益之間的國家政策取向開始逐步轉(zhuǎn)向后者。在這一情形下，新自由主義的政策框架顯然是更加合適和符合口味的。

新自由主義積極鼓吹貿(mào)易與資本項(xiàng)目開放、金融自由化與放松金融監(jiān)管。因此，實(shí)體部門融資負(fù)債和金融機(jī)構(gòu)加杠桿都變得更加容易，融資在驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長中的作用進(jìn)一步強(qiáng)化。在此期間，布雷頓森林體系結(jié)束，后續(xù)所謂的牙買加國際貨幣體系實(shí)質(zhì)上是一個(gè)整體無錨的貨幣擴(kuò)張?bào)w系，利率與匯率變動(dòng)更加浮動(dòng)和不確定。這些政策調(diào)整固然有其歷史發(fā)展階段的需要等因素的驅(qū)動(dòng)，但必須承認(rèn)，客觀上有利于資本階層利益與財(cái)富的加速增長。

20世紀(jì)70年代以來，貿(mào)易全球化、資本項(xiàng)目開放越來越成為政策主流。特別是21世紀(jì)初的幾年里，在新自由主義的政策框架下，全球生產(chǎn)要素配置更為有效率，經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易增長都達(dá)到了空前的水平，華盛頓共識(shí)似乎要成為世界各國謀求經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，新自由主義一時(shí)風(fēng)頭無兩。但是，這一過程終結(jié)于2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)。

事實(shí)上，從美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演化進(jìn)程可以看到，全球化加速了美國制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的持續(xù)外溢，非金融企業(yè)投資率不斷下降。20世紀(jì)90年代后期的信息技術(shù)投資暫時(shí)掩蓋了這一點(diǎn)，但21世紀(jì)初信息科技投資泡沫開始破滅。隨后經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換到住宅投資，但這又使得家庭部門債務(wù)激增，直到次貸危機(jī)最終爆發(fā)。

從1970年代至今，政策的邏輯框架仍然在延續(xù)。史無前例的量化寬松雖然在維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面具有積極意義，但也更多保護(hù)了資本階層的利益和大而不能倒的金融機(jī)構(gòu)，使之避免了在上世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期可能出現(xiàn)的危機(jī)。

從收入分配的分化趨勢看，從一戰(zhàn)前的發(fā)散到大蕭條和二戰(zhàn)期間的收斂，再到1970年代以后金融自由化導(dǎo)致發(fā)散趨勢加速，目前沒有任何收斂的跡象。當(dāng)前美國的問題在于，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化嚴(yán)重，全球化使得美國資本階層更加富裕，但普通勞動(dòng)者收入增速被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面（當(dāng)然有一個(gè)好處是可以買到更廉價(jià)便宜的商品）。收入分配在階層間的持續(xù)分化，金融自由化導(dǎo)致美國儲(chǔ)蓄率在收入分化的條件反而下降，這在長期必然導(dǎo)致債務(wù)總體不可持續(xù)，美國資本的利益與美國的國家利益之間的不一致性正在增加。

這些問題是結(jié)構(gòu)性的，量化寬松可能會(huì)解決一時(shí)的穩(wěn)定，但會(huì)從長期加劇結(jié)構(gòu)的扭曲。雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)溫和，但結(jié)構(gòu)性問題難改，未來這些問題再次以某種危機(jī)形式爆發(fā)的概率仍然很大。事實(shí)上， IMF剛剛下調(diào)了美國2017、2018年兩年的經(jīng)濟(jì)增速，顯示出對美國宏觀政策不確定性的擔(dān)憂。

作者為工商銀行總行投行部研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師