基于階段性的國內(nèi)外礦業(yè)基金持股偏好及其影響的比較性分析

危 平，孫淑萍，黃健柏(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

經(jīng)濟(jì)研究

基于階段性的國內(nèi)外礦業(yè)基金持股偏好及其影響的比較性分析

危 平，孫淑萍，黃健柏
(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

作為機構(gòu)投資者，礦業(yè)基金對礦業(yè)企業(yè)的投資往往會影響礦產(chǎn)資源項目的開發(fā)和利用。本文利用國內(nèi)外礦業(yè)基金投資上市礦業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用階段性分析方法，系統(tǒng)對比分析了國內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及對被投資礦業(yè)企業(yè)的績效影響。研究發(fā)現(xiàn)，國外礦業(yè)基金投資呈現(xiàn)長期投資者的特征，而國內(nèi)礦業(yè)基金表現(xiàn)為短期投機者。并且，國外礦業(yè)基金持股對被投資企業(yè)的績效具有顯著和持續(xù)性的積極影響，但國內(nèi)礦業(yè)基金持股卻對被投資礦產(chǎn)企業(yè)的績效有顯著消極影響。本文研究為理解國內(nèi)外不同情境下礦業(yè)基金和礦業(yè)企業(yè)公司治理的關(guān)系提供了直接的證據(jù)，并為尚處于發(fā)展階段的國內(nèi)礦業(yè)投資提供了政策建議與啟示。

礦業(yè)基金；持股偏好；機構(gòu)投資者；公司治理；績效影響

0 引 言

礦產(chǎn)資源安全問題一直是各國經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)注重點之一。一個普遍認(rèn)識是，礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略的背后是金融戰(zhàn)略[1]。因此，在我國礦產(chǎn)資源供需形勢嚴(yán)峻的背景下[2]，解決資源安全問題的根本措施之一是積極利用國內(nèi)外資本市場，參與國內(nèi)外礦產(chǎn)資源的投資開發(fā)，實現(xiàn)和保障資源供給的多樣化。在國內(nèi)外資本市場上，礦產(chǎn)資源的開發(fā)周期長、投資額度大等加大了其融資的難度，但其高風(fēng)險、高收益的特性也吸引了大量的金融資本，其中礦業(yè)基金的參與是最為活躍的。國外從20世紀(jì)80年代起，就出現(xiàn)了以貝萊德世界礦業(yè)基金為代表的國際礦業(yè)基金。這些國際礦業(yè)基金以雄厚的資金實力與專業(yè)的投資理念，活躍在國內(nèi)外礦產(chǎn)資源投資開發(fā)中。相比之下，我國的礦業(yè)基金近些年才剛剛興起，基金規(guī)模較小，數(shù)量相對較少，而且主要投資于國內(nèi)的礦產(chǎn)資源開發(fā)，對國際市場的投資較少。

作為機構(gòu)投資者，礦業(yè)基金的參與往往會影響礦產(chǎn)資源項目的開發(fā)和利用，進(jìn)而對國家資源的安全產(chǎn)生影響。這是因為一方面，近年來機構(gòu)投資者與被投資公司的關(guān)系，逐漸趨向多元化。學(xué)者已經(jīng)提出了至少兩種機構(gòu)投資者的角色定位。①短期投機者角色。表現(xiàn)為機構(gòu)投資者持股比例偏低，并且鑒于流動性偏好而經(jīng)常改變投資目標(biāo)。如果機構(gòu)投資者對公司業(yè)績不滿，就會利用在二級市場上拋售股票的方式來表達(dá)自己的態(tài)度，也就是所謂的“以腳投票”[3]。②長期投資者角色。出于戰(zhàn)略或投資目的，機構(gòu)投資者持股比例不斷增加，并且其投資涉及的目標(biāo)較多。此時，貿(mào)然拋售股票對股票價格及自己的投資收益都會造成不利的影響，機構(gòu)投資者有意愿也有能力主動的采取“用手投票”的方式，積極參與公司治理，通過改善公司治理結(jié)構(gòu)，獲取額外的治理收益[4]。

另一方面，投資者角色定位的差異，導(dǎo)致其對被投資公司的影響也呈現(xiàn)差異性。相關(guān)的實證研究非常豐富，但由于受所選樣本的大小、時間窗的長短、研究方法的選擇、度量指標(biāo)、研究背景等因素影響，研究結(jié)論不盡一致。一種觀點認(rèn)為，機構(gòu)投資者的持股對被投資公司業(yè)績有積極的影響，因為機構(gòu)投資者能夠利用自身專業(yè)的投資理念，對被投資公司進(jìn)行有效的選擇，確保資金得到更有效的利用，并能通過降低管理層對公司壞消息的囤積來實施監(jiān)督作用[5]，機構(gòu)投資者從中獲取選擇收益和治理收益[6-8]。另一種觀點則認(rèn)為，機構(gòu)投資者本身是受個體投資者的委托而進(jìn)行投資，其本身就存在代理問題，所以不能對被投資企業(yè)中存在的代理問題產(chǎn)生影響，達(dá)不到改善公司業(yè)績的目的，反而有可能對業(yè)績產(chǎn)生不利的影響[9-10]。

國內(nèi)關(guān)于機構(gòu)投資者對公司業(yè)績的影響研究，大多傾向于積極影響。丁鑫等[11]發(fā)現(xiàn)，銀行系基金機構(gòu)投資者持股在一定程度上發(fā)揮了積極的治理效應(yīng)，減少由于股東與債權(quán)人利益沖突引起的投資不足問題，降低公司的代理成本，從而提高上市公司投資水平和公司業(yè)績。張先治等[12]的研究顯示，社?；鹉軌蛲ㄟ^弱化被投資企業(yè)的代理問題，實施監(jiān)督行為，從而提升公司的價值。并且持股比例較高、持股時間較長的社?；鹋c公司價值有顯著正相關(guān)關(guān)系。其他還有石美娟等[13]、李維安等[14]、肖星等[15]均提出了機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生積極影響的證據(jù)。也有學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者對公司績效沒有提升作用[16]。姚頤等[17]對中國特有的股權(quán)分置改革事件進(jìn)行研究。他們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革為機構(gòu)投資者提供了利益誘惑，當(dāng)誘惑足夠大時，機構(gòu)投資者會不顧中小股東的利益，選擇與被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行戰(zhàn)略合作。彭耿[18]采用面板VAR方法揭示了股價波動會影響基金的持股比例，基金通常會選擇前期持股波動較小的股票，但基金的持股行為存在加劇股價波動的傾向。劉奕均等[19]則發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者表現(xiàn)出對于公允價值計量資產(chǎn)的回避態(tài)度。公允價值計量收益減小了市場波動，但機構(gòu)投資者的持股和交易卻顯著加劇了波動，這說明我國基金普遍存在短視和羊群行為。

那么，是什么因素影響了機構(gòu)投資者的治理角色定位呢？錢露等[20]提出，只有當(dāng)機構(gòu)投資者的相對凈收益大于零時，機構(gòu)投資者才會有動力積極的參與到被投資公司的公司治理中。同時，長期的投資策略更可能參與公司治理，短期的投資策略不利于參與公司治理；唯一的機構(gòu)投資者有利于公司治理，而當(dāng)存在多個持股比例相似的機構(gòu)投資者時，容易出現(xiàn)博弈，出現(xiàn)不參與公司治理的困境[21]。王永海等[22]綜合地考慮了機構(gòu)投資者參與公司治理的影響因素，包括持股比例、被投資企業(yè)的公司治理完善程度、資本市場中公司的完善程度以及參與治理的成本等。他們發(fā)現(xiàn)，資本市場及被投資企業(yè)的公司治理完善程度有助于機構(gòu)投資者積極的參與公司治理，但只有當(dāng)持股比例達(dá)到一定比例時，才會享有治理收益。

總的來說，目前對于以基金為代表的機構(gòu)投資者的持股偏好、持股動機以及對被投資公司的影響研究無論是在理論和實證方面都較為豐富。但專注于特定行業(yè)投資，尤其是關(guān)注以礦產(chǎn)資源型企業(yè)為主要投資對象的礦業(yè)基金的投資決策行為及其影響的研究則非常有限。

國內(nèi)目前很多礦產(chǎn)資源型企業(yè)的公司治理存在以下問題：股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理；政府控股偏大引起的內(nèi)部人控制嚴(yán)重；董事會、監(jiān)事會的權(quán)力不強，沒有起到該有的作用；管理層激勵機制的不合理等[23]。因此，有學(xué)者提出引入機構(gòu)投資者是改善公司治理的有效途徑[24]。在這樣的背景下，如何理解礦業(yè)基金的持股偏好，以及由持股偏好所反映的投資角色定位和對被投資礦業(yè)企業(yè)的影響就有其理論和現(xiàn)實意義。

本文利用國內(nèi)外礦業(yè)基金投資上市礦業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用階段性分析方法，系統(tǒng)對比分析了國內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及對被投資礦業(yè)企業(yè)的績效影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)包括：①采用階段性分析方法，突出了對礦業(yè)基金投資過程的系統(tǒng)性關(guān)注，以補充現(xiàn)有文獻(xiàn)對基金投資決策或績效評估的單一視角；②對國內(nèi)外樣本的比較性分析，帶來了很多新的發(fā)現(xiàn)，這有助于理解國內(nèi)外不同情境下礦業(yè)基金和礦業(yè)企業(yè)公司治理的關(guān)系，也為礦業(yè)投資的發(fā)展提供了政策建議。

1 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

1.1 模型構(gòu)建

本文的研究問題包括：國內(nèi)外礦業(yè)基金的持股特征及其影響如何，他們是否存在差異性，通過國際性的比較分析，是否能夠為尚處于發(fā)展階段的國內(nèi)礦業(yè)投資萃取可借鑒的經(jīng)驗，從而影響國內(nèi)礦產(chǎn)資源項目的開發(fā)和利用?；谶@些關(guān)注，本文參考危平等[23]做法，采用階段性的評價方法，對國內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及其影響進(jìn)行對比分析，從而得到研究啟示。階段性分析，即將基金的投資行為，細(xì)分為投資前的持股決策階段，投資中的持股變化階段以及投資后的業(yè)績影響階段。從投資前到投資中再到投資后的階段性分析，強調(diào)的是對基金投資過程的系統(tǒng)性關(guān)注，以補充現(xiàn)有文獻(xiàn)對基金投資決策或績效評估的單一視角。

1.1.1 投資前的持股決策階段

礦業(yè)基金投資前的持股決策階段即是基金的持股偏好問題。20世紀(jì)80年代，Badrinath等[25]最早提出機構(gòu)投資者“審慎人”假說，假說認(rèn)為機構(gòu)投資者在《雇員退休收入保障法案》以及普通法的約束下，負(fù)有受托責(zé)任，應(yīng)該“審慎”地行事?；凇皩徤魅恕奔僬f，國內(nèi)外的研究主要集中在以下五方面。①基金對股票流動性的偏好?；鹪谕顿Y過程中面臨著贖回的風(fēng)險，尤其是開放式基金，而且基金的投資規(guī)模一般較大，所以前期研究表明，基金常常偏好二級市場流動性好的股票，表現(xiàn)在流通股數(shù)量大、換手率高、公司市值大等流動性相對較高的公司。例如，Bathala等[26]的研究發(fā)現(xiàn)美國共同基金更加偏好紐約證券交易所上市的公司股票，原因在于其交易所上市的股票相對于其他交易所具有更高的流動性。劉少波等[27]通過對境外股東持股偏好的研究，發(fā)現(xiàn)境外股東偏好公司規(guī)模大的股票。而劉立立等[28]對我國股票基金的持股偏好研究則發(fā)現(xiàn)其偏好大市值、低換手率的股票。②基金對股票風(fēng)險的偏好。Bathala等[26]的研究證實股票的系統(tǒng)性風(fēng)險越高，基金等機構(gòu)投資者持股比例越高。其原因在于基金管理公司以獲得最大收益為目的，系統(tǒng)性風(fēng)險較高的股票，預(yù)期回報率高更符合基金管理公司的投資目標(biāo)。劉立立等[28]則發(fā)現(xiàn)我國股票基金持股偏好具有明顯的演變路徑，基金由前期偏好β值高的股票轉(zhuǎn)向后期偏好β值低的股票。③基金對股票盈利水平的偏好。投資者通常認(rèn)為，盈利水平較高的上市公司能夠為投資者帶來較高的現(xiàn)金流回報，具有更高的市場競爭力。Del Guercio[29]通過研究美國機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與凈資產(chǎn)收益率、每股收益等衡量公司盈利水平的指標(biāo)具有正相關(guān)關(guān)系。胡倩[30]對中國市場數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與上市公司的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)同方向變化。④基金對股票市盈率、市凈率的偏好：市盈率和股價一定程度上代表了股票的市場表現(xiàn)，代表市場對公司的預(yù)期，較好的預(yù)期更容易吸引基金的投資。但也有學(xué)者指出市盈率較高，股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險較大，應(yīng)該避免持有，基金持股比例與市盈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即市盈率越高，基金持股比例越低[25]。胡倩[30]發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的基金對于高市盈率的股票更加偏好，其原因在于國內(nèi)的基金更看重高市凈率帶來的較高的預(yù)期增長率和大量的無形資產(chǎn)的存在。⑤基金對股利政策的偏好：股利政策代表公司對股東投資的回報，關(guān)系到長期投資的股東的收益情況，是基金進(jìn)行投資選股時，考慮的主要因素之一[33]。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文從股票流動性、股票市場表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績以及股利政策四方面分析礦業(yè)基金投資前的持股決策問題，構(gòu)建式(1)、式(2)回歸模型。同時，由于國內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，在國內(nèi)模型中引入是否政府控股的虛擬變量(CONTROL)，第一大股東的占股比例(OWNCON1)以及第二大股東對第一大股東的制衡能力(Zindex)三個影響因素。

OWNi，t=α+β1SHARESi，t-1+β2PEi，t-1+

β3PRICEi，t-1+β4ROAi，t-1+β5DIVIDENDi，t-1

+β6SIZEi，t-1+β7LEVi，t-1+ui，t-1

(1)

OWNi，t=α+β1SHARESi，t-1+β2PEi，t-1+

β3PRICEi，t-1+β4ROAi，t-1+β5EPSi，t-1+β6CONTROLi，t-1+β7OWNCON1i，t-1+β8Zindexi，t-1+

β9SIZEi，t-1+β10LEVi，t-1+ui，t-1

(2)

模型(1)和模型(2)分別表示國外和國內(nèi)礦業(yè)基金投資前選股偏好問題。式中：OWNi，t表示i企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例；β表示各解釋變量的系數(shù)；α表示截距項；ui，t-1是誤差項。解釋變量包括股票流動性(SHARES)、股票市場表現(xiàn)(PE和PRICE)、企業(yè)業(yè)績(ROA)以及股利政策(DIVIDEND)?？刂谱兞堪⊿IZE和LEV，前者是企業(yè)年末的總資產(chǎn)(取自然對數(shù))，后者是企業(yè)年末的資產(chǎn)負(fù)債率。由于國內(nèi)企業(yè)總體股利分配不足對投資參考價值有限，在國內(nèi)模型中將股利指標(biāo)替換為每股收益指標(biāo)(EPS)。最后，由于基金根據(jù)被投資企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行投資決策，模型中解釋變量與控制變量均滯后一期。同時，也作解釋變量與控制變量同期影響的實證檢驗，作為穩(wěn)健性檢驗。

1.1.2 投資中的持股變化階段

礦業(yè)基金的投資中持股變化決策與投資前的持股決策大致相同，也與股票流動性、股票市場表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績以及股利政策等相關(guān)[27]，除此之外，持股變化還可能與上期持股多少相關(guān)。因為礦業(yè)基金需要分散投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險，避免過多的持有某只股票，同時也受到法律法規(guī)對持股數(shù)量的限制。構(gòu)建如式(3)和式(4)所示模型。

ΔOWNi，t=α+β1OWNi，t-1+β2SHARESi，t+

β3PEi，t+β4PRICEi，t+β5ROAi，t+

β6DIVIDENDi，t+β7SIZEi，t-1+β8LEVi，t-1+ui，t

(3)

ΔOWNi，t=α+β1OWNi，t-1+β2SHARESi，t+

β3PEi，t+β4PRICEi，t+β5ROAi，t+β6EPSi，t+

β7CONTROLi，t+β8OWNCON1i，t+

β9Zindexi，t+β10SIZEi，t+β11LEVi，t+ui，t

(4)

模型(3)和模型(4)分別表示國外國內(nèi)礦業(yè)基金投資中持股變化的決策。 式中：ΔOWNi，t-1表示i企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股比例的變化；OWNi，t-1表示i企業(yè)在t-1年末前十大流通股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例。其余同模型(1)和模型(2)。由于基金根據(jù)被投資企業(yè)的當(dāng)期數(shù)據(jù)進(jìn)行持股變化決策，模型中解釋變量與控制變量均為當(dāng)期。同時也作解釋變量與控制變量滯后一期影響的穩(wěn)健性檢驗。

1.1.3 投資后的績效影響階段

借鑒張先治等[12]，肖星等[15]，劉京軍等[31]，本文將礦業(yè)基金的持股比例OWNi，t分解為滯后項OWNi，t-1以及持股變化ΔOWNi，t-1，即OWNi，t=OWNi，t-1+ΔOWNi，t，分別考察持股變化以及滯后一期的持股對當(dāng)期公司績效的影響。同時為了剔除持股比例與公司績效的內(nèi)生性影響，引入滯后一期公司績效變量。構(gòu)建如式(5)所示模型。

ROAi，t=α+β1ΔOWNi，t+β2OWNi，t-1+

β3SIZEi，t-1+β4LEVi，t-1+β5ROAi，t-1+ui，t

(5)

模型(5)用于評估國外或國內(nèi)礦業(yè)基金投資后對被投資企業(yè)績效的影響。式中：ROAi，t表示i公司在t年的總資產(chǎn)收益率；OWNi，t表示i企業(yè)在t年末前十大股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例；ΔOWNi，t表示i企業(yè)在t年末前十大股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股比例的變化；OWNi，t-1表示i企業(yè)在t-1年末前十大股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例。其余變量同前。

1.2 數(shù)據(jù)來源

國外礦業(yè)基金和上市公司樣本來自多倫多證券交易所的主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場，其分類標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)北美行業(yè)分類代碼(NAICS 2012)。多倫多證券交易所是世界兩大礦業(yè)能源股交易所之一，投資其中的礦業(yè)基金有著豐富的投融資經(jīng)驗。本文選取金融危機后2008～2013年數(shù)據(jù)。礦業(yè)基金的選取標(biāo)準(zhǔn)是在其招股說明中明確聲明其以礦產(chǎn)資源行業(yè)為主要投資標(biāo)的的基金。上市公司年度數(shù)據(jù)來源于Osirs——全球上市公司數(shù)據(jù)庫。最初篩選出818個樣本，剔除缺失值與異常值，剩余772個有效樣本。

國內(nèi)礦業(yè)基金和上市公司數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫，選取2008～2014年數(shù)據(jù)。礦業(yè)基金的選取標(biāo)準(zhǔn)也是在其招股說明中明確其以礦產(chǎn)資源行業(yè)為主要投資標(biāo)的的基金。最初篩選出95個樣本，刪除缺失值與異常值，剩余有效樣本79個。主要運用EVIEWS17.0和SPSS19.0軟件進(jìn)行實證分析。

2 實證結(jié)果分析

2.1 描述性統(tǒng)計分析

表1顯示，國外礦業(yè)基金持股比例的均值為5.04%，但持股比例的最大值與最小值相差較大。國內(nèi)礦業(yè)基金持股比例的均值僅為0.45%，最大持股比例只有1.88%(表2)。比較而言，國內(nèi)礦業(yè)基金的持股比例明顯偏低。國外樣本市盈率均值(42.22)遠(yuǎn)高于國內(nèi)樣本市盈率(24.68)，但股價均值(5.58)卻低于國內(nèi)(12.53)?？傎Y產(chǎn)收益率指標(biāo)，國外樣本均值-0.11遠(yuǎn)低于國內(nèi)均值5.68。國內(nèi)礦業(yè)企業(yè)樣本第一大股東占到幾乎接近一半的股權(quán)(47.72%)，說明我國礦產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)集中度較高。Z指數(shù)的均值23.39，最大值為339.99，表示國內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)股東之間的力量差異較大。

表1 國外主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：表中流通股股數(shù)與總資產(chǎn)規(guī)模采用自然對數(shù)處理值。

2.2 主要變量的相關(guān)性分析

表3和表4列出主要變量的相關(guān)系數(shù)。各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.75，避免了可能的多重共線性問題。

表2 國內(nèi)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：表中流通股股數(shù)與總資產(chǎn)規(guī)模采用自然對數(shù)處理值。

表3 國外礦業(yè)基金主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注：表中數(shù)據(jù)為主要變量的PERSON系數(shù)，*、**分別表示在5%、1%的置信水平下顯著。

表4 國內(nèi)研究主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注：表中數(shù)據(jù)為主要變量的PERSON系數(shù)，*、**分別表示在5%、1%的置信水平下顯著。

2.3 實證結(jié)果

表5顯示，國外礦業(yè)基金持股比例與滯后一期的市盈率和總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，說明國外礦業(yè)基金偏好市場預(yù)期較好、盈利水平高的礦業(yè)公司。與股利顯著正相關(guān)，反映了他們偏好股利發(fā)放較高的股票。與公司資產(chǎn)規(guī)模顯著正相關(guān)，進(jìn)一步暗示了國外礦業(yè)基金還偏好資產(chǎn)規(guī)模較大的公司股票，資產(chǎn)規(guī)模大，通常相應(yīng)的股票流動性好，便于礦業(yè)基金的買入與退出，這與Bathala等[26]的研究結(jié)論相符。

表5 礦業(yè)基金投資前持股決策實證結(jié)果對比

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，括號中給出了相應(yīng)估計系數(shù)的t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

國內(nèi)方面，礦業(yè)基金的持股比例與滯后一期的股票價格顯著正相關(guān)。股票價格代表股票的市場表現(xiàn)，反映了國內(nèi)礦業(yè)基金偏向順應(yīng)市場趨勢選擇股價較高的股票。與每股收益顯著正相關(guān)，每股收益越高代表了投資者的投資收益越高，說明國內(nèi)的礦業(yè)基金傾向于選擇盈利水平較好的企業(yè)股票。在當(dāng)期的研究中發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)礦業(yè)基金的持股比例與當(dāng)期的總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，再次說明國內(nèi)礦業(yè)基金比較關(guān)注企業(yè)的盈利水平。與實際控制人的性質(zhì)和Z指數(shù)的關(guān)系并不顯著，但與第一大股東持股比例顯著負(fù)相關(guān)。通常認(rèn)為，第一大股東持股比例越高，越容易出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的狀況，一股獨大也會帶來一系列的公司治理問題，該結(jié)果暗示國內(nèi)礦業(yè)基金更傾向于持有股權(quán)集中度較低的企業(yè)的股票，這與劉濤等[33]的研究發(fā)現(xiàn)相似。

表6顯示，國外礦業(yè)基金的持股變化與滯后一期持股比例顯著負(fù)相關(guān)，即上期持股比例較高的情況下，礦業(yè)基金在當(dāng)期增持的比例會減少甚至?xí)霈F(xiàn)減持現(xiàn)象，這與礦業(yè)基金避免過多持有單只股票，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險有關(guān)，也可能與基金對單只股票持有量的最高限制有關(guān)。持股變化還與當(dāng)期的總資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)規(guī)模顯著正相關(guān)，但與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，即傾向增持盈利水平較高、財務(wù)風(fēng)險較低、流動性好的大盤股。

表6 礦業(yè)基金持股比例變化決策的實證結(jié)果

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，同時括號中給出了相應(yīng)估計系數(shù)的t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

就國內(nèi)而言，礦業(yè)基金在投資中的持股變化與滯后一期持股比例和當(dāng)期流通股股數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，說明更傾向增持小盤股，這可能受國內(nèi)市場小盤股收益高于大盤股影響。與當(dāng)期市盈率顯著負(fù)相關(guān)，市盈率過高代表股價可能存在泡沫。同時，也與當(dāng)期總資產(chǎn)收益率和每股收益顯著正相關(guān)，關(guān)注公司盈利能力。最后，與第一大股東持股比例顯著負(fù)相關(guān)，反映了增持或減持決策中礦業(yè)基金繼續(xù)關(guān)注潛在的股權(quán)控制問題，傾向于增持股權(quán)集中度較低、股權(quán)較分散的公司股票。

表7分析的重點是礦業(yè)基金持股對礦業(yè)公司績效的影響(模型(5))。結(jié)果顯示，國外礦業(yè)基金上期持股比例對公司績效有顯著積極影響，反映了其對企業(yè)業(yè)績影響的持續(xù)性，雖然持股變化對績效也有正影響，但并不顯著。同時，正面影響礦產(chǎn)企業(yè)績效的，還包括該企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模和滯后一期的業(yè)績，說明資產(chǎn)規(guī)模在礦業(yè)行業(yè)而言依舊是個優(yōu)勢。

表7 礦業(yè)基金持股后對礦業(yè)公司影響的實證結(jié)果

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，同時括號中給出了相應(yīng)估計系數(shù)的t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

與國外明顯不同的，是國內(nèi)礦業(yè)基金的持股卻會對礦產(chǎn)企業(yè)的績效有顯著負(fù)面的影響，且無論是上期持股，還是持股變化均會對業(yè)績產(chǎn)生不利影響(表7)。在國內(nèi)礦業(yè)基金的持股比例明顯偏低的情況下，暗示了當(dāng)前國內(nèi)礦業(yè)基金的短期投機者角色，偏好流動性，暫時未能發(fā)揮積極的“股東主義”參與公司治理的作用，因而無法對公司業(yè)績起到提升作用?；鸬亩唐谛袨?，不僅有可能阻礙國內(nèi)礦業(yè)企業(yè)公司治理的改進(jìn)，也不利于國內(nèi)礦產(chǎn)資源的開發(fā)和利用。此外，國內(nèi)同樣存在規(guī)模效應(yīng)，資產(chǎn)規(guī)模對績效有顯著積極影響?？冃c資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，適度的財務(wù)杠桿有利于企業(yè)業(yè)績。

3 結(jié)論與啟示

本文利用國內(nèi)外礦業(yè)基金投資上市礦業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用階段性分析方法，系統(tǒng)性地對比分析了國內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及其影響。研究發(fā)現(xiàn)，國外礦業(yè)基金投資呈現(xiàn)長期投資者的特征，而國內(nèi)礦業(yè)基金表現(xiàn)為短期投機者。在投資前的持股決策階段，國外礦業(yè)基金偏好市場預(yù)期較好、盈利水平高、股利發(fā)放較高、資產(chǎn)規(guī)模較大的礦業(yè)公司。國內(nèi)礦業(yè)基金則傾向于持有股價較高、盈利水平較好、股權(quán)集中度較低的礦業(yè)企業(yè)的股票。在投資中的持股變化階段，國外礦業(yè)基金傾向增持盈利水平較高、財務(wù)風(fēng)險較低、流動性好的大盤股，而國內(nèi)礦業(yè)基金傾向增持股權(quán)集中度較低、股權(quán)較分散的小盤股。最后，國外礦業(yè)基金持股比例和持股周期都明顯高于國內(nèi)機構(gòu)投資者。

投資角色的差異性直接導(dǎo)致了影響的差異性。實證研究發(fā)現(xiàn)，國外礦業(yè)基金持股對被投資企業(yè)的績效具有顯著積極影響，并且該影響具有持續(xù)性。但國內(nèi)礦業(yè)基金持股卻對被投資礦產(chǎn)企業(yè)的績效有顯著消極影響。基金的短期行為，容易過度關(guān)注短期內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)與盈余管理，可能會促使礦產(chǎn)企業(yè)管理層采用一些短視的策略，不僅有可能阻礙公司治理的改善，也不利于國內(nèi)礦產(chǎn)資源的開發(fā)和利用。這既可能是由于國內(nèi)外礦業(yè)基金的實力差異，也可能是投資理念的差異。因此，得出如下建議。

1)監(jiān)管層面應(yīng)逐漸引導(dǎo)礦業(yè)基金的投資理念?？梢越梃b國外成熟的礦業(yè)基金的決策依據(jù)，實現(xiàn)角色定位的轉(zhuǎn)變，從短期的投機者逐漸轉(zhuǎn)為長期的投資者，這樣才能實現(xiàn)大力發(fā)展機構(gòu)投資者的初衷，穩(wěn)定證券市場。同時礦業(yè)基金作為獨立于大股東和中小股東的第三方力量，憑借其專業(yè)的知識、雄厚的資金實力以及人才、信息等優(yōu)勢參與礦產(chǎn)企業(yè)的公司治理，優(yōu)化國內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善董事會、監(jiān)事會人員構(gòu)成，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。

2)政府應(yīng)該繼續(xù)鼓勵促進(jìn)礦業(yè)基金的發(fā)展。我國礦業(yè)基金由于發(fā)展起步較晚，規(guī)模不是很大，并且主要投資在礦產(chǎn)品價值鏈的中下游，缺少投資于礦產(chǎn)勘探、開采等風(fēng)險較高環(huán)節(jié)的礦業(yè)基金?？梢耘c大型的礦產(chǎn)企業(yè)或是礦產(chǎn)勘探研究所合作，設(shè)立投資于高風(fēng)險環(huán)節(jié)的勘探基金，減輕礦產(chǎn)企業(yè)自行勘探的資金與技術(shù)壓力，尤其是在海外礦產(chǎn)資源的開發(fā)中，專業(yè)性的勘探基金有助于發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資項目。

3)加快礦產(chǎn)企業(yè)股權(quán)改革。股權(quán)集中度過高容易造成對其他中小股東的利益侵害行為，不利于公司的未來發(fā)展，更是礦業(yè)基金在選取投資對象時，刻意回避的篩選條件。在國有企業(yè)改革的背景下，政府應(yīng)積極推動國有礦產(chǎn)企業(yè)的改革，引入民營資本優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，打破礦產(chǎn)企業(yè)“一股獨大”的僵局，借助民營資本的活力，使得礦產(chǎn)企業(yè)內(nèi)的資源得到更高效的利用，尤其是在國外礦產(chǎn)資源開發(fā)中，民營資本的背景將會減少被投資國的民族抵觸情緒，提高海外投資成功率。

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Phased analysis of holding preferences of mining funds and their impact-empirical evidences from the toronto stock exchange and Chinese listed mining firms

WEI Ping，SUN Shuping，HUANG Jianbai

(Business School，Central South University，Changsha 410083，China)

As institutional investors，the mining fund’s investment in mining firms has impacts on exploitation and utilization of mineral resources.Drawn on a dataset of international and domestic mining investment，this paper used a phased analytical method to study holding preferences of mining funds’investment and its impact on firms’ performance.The empirical study suggests that，while international mining funds were characterized as long-term investors，domestic mining funds demonstrated behaviors of short-term speculators.Moreover，international mining funds’ shareholding of mining firms had significant and sustained positive impacts on invested firms’performance，while domestic mining funds had significant and negative impacts.This research contributes directevidences to understanding the relationships between mining funds and invested mining firms in different context and brings out suggestions and advices for the development of domestic mining investment.

mining fund；holding preference；institutional investor；corporate governance；performance impact

2017-02-25 責(zé)任編輯：宋菲

國家自然科學(xué)基金重點項目資助(編號：71633006)；國家自然科學(xué)基金項目資助(編號：71302066)；教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目資助(編號：11YJA790158)；湖南省社科基金重點項目資助(編號：14ZDB17)

危平(1975-)，女，福建三明人，博士，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，院長助理、碩士生導(dǎo)師，主要研究方向為公司金融、綠色金融、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，E-mail：pwei@csu.edu.cn；

孫淑萍(1989-)，女，山東濱州人，中南大學(xué)商學(xué)院金融碩士研究生，主要研究方向為公司金融；

F830.91

A

1004-4051(2017)06-0056-08

黃健柏(1954-)，男，湖南郴州人，博士，中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、資源經(jīng)濟(jì)學(xué)。