減持新規(guī)落地：財(cái)通基金面臨大考

齊岸

在減持新規(guī)的影響之下，“定增王”財(cái)通基金的業(yè)務(wù)模式或?qū)⑸儭?/p>

5月27日，為解決“無序減持、違規(guī)減持”等問題，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱”《規(guī)定》”）；同日，上交所及深交所發(fā)布《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》（下稱“《細(xì)則》”）。

這是自2月中旬的“再融資新政”后，證監(jiān)會向以定增項(xiàng)目為主業(yè)的基金公司打出的第二記重拳，盡管這一拳也同時(shí)揮向上市公司大股東、董監(jiān)高及PE。

根據(jù)“減持新規(guī)”，持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東，通過集中競價(jià)交易減持該部分股份的，“在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%”；而且，“自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%”?！安扇〈笞诮灰追绞降?，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%”；而且，“受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份”?！安扇f(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%?！?/p>

而且，與“再融資新政”采取新老劃斷的辦法不同，“減持新規(guī)”自公布之日起立即實(shí)施。

這意味著，一個(gè)規(guī)模超萬億元的定增市場立即變了氣象，那些在定增業(yè)務(wù)上有較大布局的基金公司，則必須立即改變行為模式。

定增王受傷

目前，從事定增業(yè)務(wù)的基金公司主要有財(cái)通、九泰、博時(shí)、銀華、北信瑞豐、泰達(dá)宏利、申萬菱信等，其中又以“定增王”財(cái)通的規(guī)模最巨。據(jù)總經(jīng)理王家俊介紹，截至2017年1月底，“財(cái)通成功中標(biāo)的定增項(xiàng)目已經(jīng)突破500個(gè)，規(guī)模超過1500億元。”

Wind資訊顯示，截至2016年年底，財(cái)通的公募規(guī)模為215億元，在113家基金公司中排在第63位。至2017年一季度末，其規(guī)模增至229億元，排名則降至第66位。專戶規(guī)模方面，根據(jù)中基協(xié)披露的數(shù)據(jù)，至2017年一季度末，財(cái)通以920.82億元排在第16位。至于其專戶規(guī)模中定增產(chǎn)品所占比例，則未見公開數(shù)據(jù)。

至于公募定增產(chǎn)品，截至2017年一季度末，市場上共有19家基金公司推出的定增基金46只，資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)561.42億元，其中財(cái)通以145.90億元占到25.99%的份額。

截至6月1日，財(cái)通旗下公募定增產(chǎn)品共有5只，分別是財(cái)通多策略精選（501001.OF）、財(cái)通多策略升級（501015.OF）、財(cái)通多策略福享（501026.OF）、財(cái)通多策略福瑞（501028.OF）、財(cái)通福盛定增（501032.OF），資產(chǎn)規(guī)模分別為14.94億元、49.29億元、45.34億元、31.15億元、5.18億元。

毫無疑問，作為“定增王”，財(cái)通在眾多基金公司中受“減持新規(guī)”打擊最重，其減持模式將不得不做重大調(diào)整。

極速減持之道

那么，財(cái)通旗下的定增基金是如何進(jìn)行減持的呢？

上述5只基金中，財(cái)通多策略精選成立時(shí)間最早、運(yùn)行最為成熟、數(shù)據(jù)最為豐富，且其余4只都處于封閉期，本文主要考察該基金2016年下半年解禁且認(rèn)購金額在1億元以上的定增項(xiàng)目。

公告顯示，符合條件的定增項(xiàng)目共有8個(gè)。《證券市場周刊》記者整理公開數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，該基金所持非公開發(fā)行股份解禁后，半年內(nèi)減持比例達(dá)到100%的有1個(gè)，減持比例在80%以上的有3個(gè)，在50%以上的有8個(gè)。

其中，半年內(nèi)減持100%的是中國中鐵的定增項(xiàng)目。2015年7月16日，財(cái)通多策略精選以7.77元/股成功認(rèn)購中國中鐵非公開發(fā)行股份1673.10萬股。公告顯示，自2016年7月18日解禁至2016年年末，在不到半年的時(shí)間里，該基金將所持股份全部賣出，賣出金額為1.17億元，合均價(jià)6.98元/股。

而據(jù)日K線數(shù)據(jù)，在2016年9月30日至12月31日期間，中國中鐵的最低股價(jià)是7.02元（9月30日），最高股價(jià)為10.63元（11月29日），期間均價(jià)為8.94元；月K線數(shù)據(jù)則顯示，2016年7月至12月，均價(jià)分別為7.02元、7.54元、7.45元、8.47元、9.29元、9.05元。因此，該基金的100%減持發(fā)生在解禁后的兩個(gè)半月內(nèi)（即第三季度）是大概率事件。

而且，減持可能是通過集中競價(jià)交易的方式進(jìn)行，而非通過大宗交易。根據(jù)上交所大宗交易數(shù)據(jù)，自2016年7月18日至12月31日，中國中鐵共發(fā)生大宗交易4起，分別是10月11日以7.19元/股賣出56萬股，11月23日以9.30元/股賣出314萬股，12月2日以8.82元/股賣出2000萬股，12月28日以8.89元/股賣出56萬股。

粗略估計(jì)，在中國中鐵的定增項(xiàng)目上，財(cái)通多策略精選虧損1177萬元。若考慮到中國中鐵股價(jià)在2016年11月最高達(dá)到10.63元，且11月、12月均價(jià)都在9元以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出6.98元的減持均價(jià)，則其付出的機(jī)會成本更大。

半年內(nèi)減持比例在80%以上的定增項(xiàng)目，除了中國中鐵，還有海特高新及中國鐵建。

2015年9月1日，財(cái)通多策略精選以20元/股成功認(rèn)購海特高新非公開發(fā)行股份1150.05萬股。自2016年9月2日解禁，至2016年末，該基金在不到4個(gè)月的時(shí)間里減持933.80萬股，減持比例為81.20%，減持均價(jià)為14.94元/股。

2015年7月20日，該基金以8元/股的價(jià)格成功認(rèn)購中國鐵建非公開發(fā)行股份1875萬股。自2016年7月20日解禁至2016年年末，該基金在半年時(shí)間里減持1591.75萬股，減持比例為84.89%，減持均價(jià)為9.05元/股。

半年內(nèi)減持比例超過50%的定增項(xiàng)目還有用友網(wǎng)絡(luò)、科大訊飛、勝利精密、銀江股份、中航飛機(jī)等5個(gè)，截至2016年年末，減持比例分別為57%、60.12%、60.56%、51.31%、54%。

值得一提的是，用友網(wǎng)絡(luò)、海特高新、科大訊飛、銀江股份、中航飛機(jī)等5只股票，自解禁日起至2017年5月30日，股價(jià)一直處于倒掛狀態(tài)。中國中鐵、中國鐵建的股價(jià)則在減持后不斷攀升，2017年的高點(diǎn)分別是9.97元、14.58元，遠(yuǎn)高于減持均價(jià)。

更需投資者關(guān)注的是，上述8個(gè)項(xiàng)目的減持行為無一符合“減持新規(guī)”的要求。

為何倒在黎明之前？

拋開用友網(wǎng)絡(luò)、中航飛機(jī)等5個(gè)截至目前股價(jià)仍處于倒掛狀態(tài)的項(xiàng)目不論，值得關(guān)注的問題是，財(cái)通多策略精選的基金經(jīng)理為何如此急于大幅減持，以至于“倒在黎明之前”，痛失中國中鐵、中國鐵建這兩只題材豐富的績優(yōu)藍(lán)籌股的上漲行情。

答案主要與基金經(jīng)理對行情的誤判有關(guān)。

該基金的招募書寫道：“在定向增發(fā)股票鎖定期結(jié)束后，本基金將根據(jù)對股票內(nèi)在投資價(jià)值和成長性的判斷，結(jié)合股票市場環(huán)境的分析，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)賣出?！憋@然，招募書并未對賣出時(shí)機(jī)做出強(qiáng)制性規(guī)定，基金經(jīng)理有充分的擇時(shí)權(quán)限。

不過，如果“倒在黎明之前”的是一年期定增基金專戶或資管計(jì)劃，又另當(dāng)別論，因?yàn)檫@些定增產(chǎn)品一般采取“12個(gè)月+6個(gè)月”的運(yùn)作模式，其中“12個(gè)月”指的是限售期，“6個(gè)月”指的是建倉與退出期。

也就是說，對于這些產(chǎn)品而言，解禁后半年內(nèi)100%減持是常態(tài)。

之所以有“6個(gè)月”的規(guī)定，據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士解釋，主要與定增配資有關(guān)。在定增行情火爆的時(shí)期，投資機(jī)構(gòu)為博取高收益，經(jīng)常會借錢加杠桿，“配資杠桿通常從1：1到1：4不等，所謂1：1，就是1億劣后配1億優(yōu)先級，財(cái)通的定增產(chǎn)品多為1：2或1：3”。優(yōu)先級資金一般來自銀行等金融機(jī)構(gòu)，它們通常不會等到項(xiàng)目完成后才要求劣后退還本金、支付利息，而是要求每個(gè)季度甚至每個(gè)月付一次利息。因此，時(shí)間即是成本，參與定增的投資機(jī)構(gòu)不得不快進(jìn)快出。

正是在這一點(diǎn)上，相對于公募產(chǎn)品，定增基金專戶或資管計(jì)劃受“減持新規(guī)”的沖擊最為嚴(yán)重，因?yàn)楦鶕?jù)新規(guī)，“解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%”，也就是說，要完全退出，至少需要12個(gè)月+1天的時(shí)間，亦即退出期至少延長了6個(gè)月+1天的時(shí)間。

由于“減持新規(guī)”自公布之日起立即實(shí)施，“12個(gè)月+6個(gè)月”的運(yùn)作模式已瞬間成為歷史。至于存量業(yè)務(wù)的遺留問題，基金公司正在苦思對策。至于未來的模式是“12個(gè)月+13個(gè)月”還是其他形式，還有待市場本身給出答案。不過，可以肯定的是，配資成本將變得更高，因?yàn)閷μ峁﹥?yōu)先級資金的銀行等金融機(jī)構(gòu)來說，退出期延長，意味著風(fēng)險(xiǎn)更多，利息也就更高。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，2月中旬，證監(jiān)會推出“再融資新政”后，過了4日，財(cái)通公號曾發(fā)文闡述對新政的看法；截至記者發(fā)稿時(shí)，“減持新規(guī)”出臺已5日，“定增王”仍在沉默中。