蘇寧云商或走出低谷

浩清

零售公司盈利需要靠營(yíng)收增長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提高，而蘇寧云商最近五個(gè)季度的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)在逐季好轉(zhuǎn)。

在蘇寧云商（002024.SZ）2016年股東大會(huì)上，董事長(zhǎng)張近東談的最多的是公司資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。

根據(jù)2016年年報(bào)，蘇寧持有272億元的貨幣資金、431億元可供出售金融資產(chǎn)（包括140億元投資的阿里巴巴股票）、房屋及建筑物143億元和土地使用權(quán)56億元，資產(chǎn)總計(jì)1372億元，負(fù)債合計(jì)672億元，其中有息負(fù)債的100億元，凈資產(chǎn)699億元。

如果現(xiàn)在對(duì)蘇寧的資產(chǎn)進(jìn)行重估，那么計(jì)算的市凈率不到1，這樣的零售企業(yè)確實(shí)少見。

但是蘇寧不是金融公司，也不是地產(chǎn)公司，用PB估值不太合適。

零售公司需要靠盈利，即使資產(chǎn)再厚實(shí)，不盈利也會(huì)坐吃山空。而盈利需要靠營(yíng)收增長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提高。蘇寧從2012年轉(zhuǎn)型以來，營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)9.6%，從2011年的939億元增長(zhǎng)到2016年的1486億元。且線下門店?duì)I收從2011年的862億元增長(zhǎng)到2016年的907億元，年均增長(zhǎng)2.4%，而線上自營(yíng)含稅銷售收入從2011年的59億元增長(zhǎng)到2016年的619億元，年均增長(zhǎng)60%。

再來看看蘇寧最近六年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（類似于美股財(cái)報(bào)中的operation profit，毛利減去銷售、行政、研發(fā)、折舊和攤銷等常規(guī)費(fèi)用）。為了具有可比性，本文中的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為財(cái)報(bào)中的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去財(cái)務(wù)費(fèi)用、公允價(jià)值變動(dòng)和投資收益。因?yàn)樽罱鼛啄晏K寧用大量現(xiàn)金購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品，而理財(cái)產(chǎn)品屬于可供出售金融資產(chǎn)，其收益屬于投資收益，比如2011年財(cái)務(wù)費(fèi)用為-4.03億元（財(cái)務(wù)收入），而2016年的財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.16億元，就是因?yàn)橘?gòu)買了大量的理財(cái)產(chǎn)品。公允價(jià)值變動(dòng)和投資收益一樣，它們的多少與主營(yíng)零售業(yè)務(wù)相關(guān)性不大，而且蘇寧近幾年為了盈利，出售了門店、物流和PPTV等資產(chǎn)。

2011年，蘇寧的綜合毛利率接近19%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率6.27%，線上自營(yíng)收入占比只有5.4%，說明2011年蘇寧線下門店受電商的沖擊不大，還是非常賺錢的時(shí)候。

2012年，京東等開始蠶食蘇寧的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，蘇寧營(yíng)收只增長(zhǎng)了4.8%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率大幅下降到2.87%。

2013年和2014年?duì)顩r沒有任何好轉(zhuǎn)，蘇寧線上線下營(yíng)收都沒有取得如期的增長(zhǎng)，而且綜合毛利率下降到15.2%。特別是2014年，線上自營(yíng)只增長(zhǎng)了3.2%，而運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率下降到-2.02%，這應(yīng)該是蘇寧最困難的一年。

但2015年是蘇寧的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一是當(dāng)年8月，阿里投資280億元成為蘇寧的第二大股東，在天貓上開蘇寧易購(gòu)旗艦店，線上自營(yíng)收入年增長(zhǎng)78.3%;二是線下蘇寧云店的改造，線下收入也增長(zhǎng)10%，全年?duì)I收增長(zhǎng)24.4%，雖然綜合毛利率下降到14.44%，但運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率回升到-1.59%，比前一年增加0.43%。

2016年，線上自營(yíng)增長(zhǎng)53.6%，而且線上開放平臺(tái)銷售規(guī)模增長(zhǎng)87%到186.4億元，美中不足的是線下門店?duì)I收下降約5%，可比門店銷售同期下降1.33%（2016年國(guó)美可比門店收入同比下降9.42%），好趨勢(shì)是可比門店增速逐季提升，三季度基本持平，四季度可比門店收入同比增長(zhǎng)4.28%?？傮w來說，2016年綜合毛利率與2015年基本持平，而運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比增加0.92%為-0.67%。

2017年一季度業(yè)績(jī)已經(jīng)發(fā)布，營(yíng)收增長(zhǎng)17.38%，線上自營(yíng)收入增長(zhǎng)62%，線下可比門店收入同比增長(zhǎng)3.22%。

最近五個(gè)季度的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)也在逐季好轉(zhuǎn)，而且2016年四季度和2017年一季度運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，一季度財(cái)報(bào)預(yù)計(jì)2017年二季度盈利1億-2億元，如果2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)20%，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率在1%以上，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)可以達(dá)到18億元左右，線上自營(yíng)收入占比約45%。

展望2018年，蘇寧營(yíng)收很可能達(dá)到2000億元，其中線上自營(yíng)收入占比50%以上，按照京東1.52的市銷率計(jì)算，線上估值約1500億元;線下收入1000億元，按照百思買0.40的市銷率，估值400億元，合計(jì)約1900億元的估值，而目前蘇寧市值984億元。

如果以PE估值，2018年蘇寧凈利潤(rùn)率達(dá)到2%，約40億元的凈利潤(rùn)，蘇寧最近10年P(guān)E的中位數(shù)是36.2倍，估值為1448億元。PB的中位數(shù)是3.55倍，700億元凈資產(chǎn)估值就是2485億元。

但蘇寧是否具備如此強(qiáng)勁的增長(zhǎng)能力，還需要時(shí)間來檢驗(yàn)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有蘇寧云商