對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性研究

何 帥

(中國政法大學(xué) 商學(xué)院， 北京 100088)

對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性研究

何 帥

(中國政法大學(xué) 商學(xué)院， 北京 100088)

探究對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，既可以幫助投資者優(yōu)化投資選擇，也可以協(xié)助對沖基金經(jīng)理來決定何時封閉新的投資基金。但現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系判定相互矛盾，故而本文旨在判斷這二者之間的關(guān)聯(lián)性，并設(shè)立線性回歸模型來分析基金資產(chǎn)規(guī)模對基金回報(bào)率的影響。本研究數(shù)據(jù)來源于TASS數(shù)據(jù)庫，樣本是從2000年1月至2014年12月的127個美國對沖基金數(shù)據(jù)。經(jīng)研究顯示，對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與其盈利能力呈正相關(guān)，與標(biāo)準(zhǔn)偏差呈負(fù)相關(guān)。

對沖基金； 盈利能力； 資產(chǎn)規(guī)模

一、引言

隨著各國對資本流動限制的取消以及對資本市場的開放，對沖基金得到了巨大的發(fā)展空間。隨著資產(chǎn)管理能力和對沖技術(shù)的跨越式發(fā)展，對沖基金規(guī)模以每年25%的速度上升，成為了金融市場的中堅(jiān)力量。21世紀(jì)以后，隨著新興金融市場的崛起和高凈值客戶數(shù)目的增加，進(jìn)一步推動了對沖基金市場規(guī)模的擴(kuò)張。到目前為止，對沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已高達(dá)1.2萬億美元。

多年來，對沖基金行業(yè)的快速發(fā)展也給政府帶來了巨大挑戰(zhàn)，它將直接影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，政治事態(tài)的發(fā)展以及普通百姓的生活。盡管它在數(shù)量和大小方面趕不上共同基金，但其專業(yè)化程度之高不言而喻，使其利用各種金融衍生品吸取全球市場的利潤。此外，由于對沖基金行業(yè)吸引了大量的優(yōu)秀管理人才，也使得對沖基金投資種類更為廣泛。近年來，由于其高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征和獨(dú)特的低相關(guān)性，對沖基金得到了投資者廣泛的認(rèn)可。在過去的20年中，機(jī)構(gòu)投資者對對沖基金產(chǎn)生了越來越濃厚的興趣。

如上方所指，隨著對沖基金產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，無論對試圖尋找機(jī)會投資的經(jīng)理人，還是探索投資商機(jī)的投資者，對沖基金資本規(guī)模都是他們考慮的重要因素?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模的大小將影響對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)，然而在這個問題上的研究卻少之又少。為了填補(bǔ)這一空白，本文試圖探究對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與基金盈利能力之間的內(nèi)在關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

盡管越來越多的學(xué)者開始關(guān)注對沖基金行業(yè)，但致力于此問題的研究卻微乎其微，其研究結(jié)果也是各有說辭，還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。為此，針對這個問題，專門探討研究這一課題是極為有意義的。本節(jié)將系統(tǒng)地回顧對沖基金相關(guān)文獻(xiàn)，并總結(jié)相關(guān)研究的結(jié)論。

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)因素模型

Das總結(jié)了兩種對沖基金回報(bào)衡量方法，宏觀經(jīng)濟(jì)因素模型便是其中之一。他認(rèn)為金融資產(chǎn)受外部力量影響，將作為時間序列的宏觀經(jīng)濟(jì)變量成為評估金融資產(chǎn)收益的重要因素[1]。Chen等人通過資產(chǎn)定價(jià)模型Fama-MacBeth做橫截面回歸分析，運(yùn)用五大定價(jià)因素解釋了資產(chǎn)回報(bào)。以上述觀點(diǎn)作為假設(shè)前提，考慮了這些因素對現(xiàn)金流預(yù)期與折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)的影響[2]。Das認(rèn)為影響對沖基金回報(bào)的因素包括購買收益率差價(jià)和出售美國國債，即期限溢價(jià)補(bǔ)償，預(yù)期通貨膨脹、非預(yù)期通貨膨脹、工業(yè)生產(chǎn)增長率和具有較高信用與較低信用等級的公司債券利息率。

Das的研究因素包括違約溢價(jià)、通貨膨脹率、短期和長期美國政府債券利率，工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)和失業(yè)指標(biāo)等。他以48個月為周期，研究了三種不同時間段的對沖基金月度數(shù)據(jù)。其結(jié)論表明，只有兩個變量有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義: 違約溢價(jià)和期限溢價(jià)。此假設(shè)推出的股票投資回報(bào)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素模型也同樣可解釋對沖基金公司的投資回報(bào)，盡管其R2值沒有足夠大。

(二)基本因素定價(jià)模型

Das使用對沖基金的基本特征因素進(jìn)行回歸分析，以此來推測對沖基金的回報(bào)率并導(dǎo)出Beta值。根據(jù)分析，該模型的主要變量成功地解釋了美國國內(nèi)對沖基金的回報(bào)能力，但對于外國的對沖基金卻不適用。其基本因素變量包括:

市場特征：Das先使用Fama-MacBeth截面法去評估每個對沖基金的beta 值，然后對對沖基金回報(bào)率和市場指數(shù)運(yùn)用最小二乘法的方式進(jìn)行回歸。由于對沖基金回報(bào)和市場規(guī)模之間為非線性關(guān)系，故以市場規(guī)模的平方值作為自變量。

時間跨度：對沖基金數(shù)據(jù)庫中的月數(shù)。

規(guī)模：平均資產(chǎn)價(jià)值。

傭金：傭金由獎勵提成和資產(chǎn)管理費(fèi)組成。獎勵提成通常為基金公司利潤的20%左右，其變化幅度在0%至50%之間。資產(chǎn)管理費(fèi)對于大部分基金公司來講是相同的，一般為基金資產(chǎn)規(guī)模的1%至2%每年，因此，資產(chǎn)管理費(fèi)不作為回歸模型中的因素之一。

杠桿率：對沖基金最突出的特點(diǎn)便是使用杠桿或其他高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。他們的杠桿通常為資產(chǎn)價(jià)值的0至70倍。

贖回頻率：對沖基金沒有義務(wù)披露交易策略，故而無法直接衡量其流動性。

最小購買份額：由于市場價(jià)格偏差很小，獲得利潤的唯一方法便是通過批量購買對沖基金。最低投資直接關(guān)系到對沖基金的盈利能力。

資產(chǎn)類：資產(chǎn)類別指基金運(yùn)營市場，例如，證券市場、債券市場和期貨市場等。投資組合的組成通常有股票、債券、貨幣和衍生品。衍生品包括期權(quán)、期貨及認(rèn)股權(quán)證。但對沖基金公司一般不愿透露組合的結(jié)構(gòu)。

Das 分兩步建立模型。首先，利用時間序列回歸估計(jì)beta值，然后使用已估計(jì)的beta值來回歸分析對沖基金的盈利能力數(shù)據(jù)。所有不同類型的對沖基金公司回歸結(jié)果表明：在10%顯著性水平下，有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的解釋變量為規(guī)模和最小購買份額。消極的規(guī)模變量系數(shù)顯示對沖基金行業(yè)并不具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。最小購買份額變量的系數(shù)是正相關(guān)的，回歸分析證實(shí)：高單位投資份額能產(chǎn)生更高的回報(bào)。因?yàn)閷_基金經(jīng)理通過捕捉大量的市場機(jī)會使得市場更有效率，套利機(jī)會便逐漸消失。但對沖基金經(jīng)理應(yīng)避免披露交易信息，因?yàn)樗赡軐?dǎo)致羊群效應(yīng)。

(三)基于資產(chǎn)證券模型

Fung和Hsieh使用7個風(fēng)險(xiǎn)因素來建立風(fēng)險(xiǎn)因素模型，這些因素主要是從對沖基金策略的實(shí)證研究結(jié)論中選取出來的，如S & P 500的超額收益。股票多空基金大約是整個對沖基金的 30%～40%， SCMLC(Small cap minus large cap)作為非常重要的股票因素。十年期國債的收益， Baa債券高于十年期國債的收益，這些是債權(quán)因素，對于固定收益對沖基金很重要。這三種期權(quán)組合(債券、貨幣、商品)對于趨勢跟蹤或管理期貨都是關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因子。實(shí)證研究表明，這7種風(fēng)險(xiǎn)因素能解釋較高比例的對沖基金[3]。

Amenc 等人利用因素模型預(yù)測對沖基金收益，選取的因素為：美國三月期政府債券收益、紅利率用S&P500 股票指數(shù)紅利率，信用價(jià)差用長期BAA債券和AAA 債券的收益差，期限價(jià)差用三月國庫券和十年期國庫券收益差，隱含波動率用芝加哥期權(quán)交易所的波動率指數(shù)(VIX)、市場變化量用NYSE 市場交易量月度變化，用石油價(jià)格表示短期商業(yè)周期，美國股票市場用S&P500 收益率，世界股票市場用MSCI 世界股票指數(shù)(除美國外)，貨幣因素用外匯交易量加權(quán)指數(shù)[4]。

自上世紀(jì)90年代末以來，就有學(xué)者討論基金規(guī)模與基金業(yè)績內(nèi)在關(guān)聯(lián)的研究。然而，先前學(xué)者對于是否對沖基金業(yè)績會隨資產(chǎn)規(guī)模增加而增加的研究結(jié)果是相互矛盾的。很多學(xué)者認(rèn)為，規(guī)模較小的基金公司其風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，靈活度較強(qiáng)。當(dāng)市場環(huán)境不樂觀時，對于大型基金公司的破產(chǎn)清算可能面臨更加復(fù)雜的情況[5]。但一些學(xué)者則不認(rèn)為基金規(guī)模與基金回報(bào)呈負(fù)相關(guān)，Getmansky發(fā)現(xiàn)隨著基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金收益也將增大，即基金規(guī)模與基金盈利能力呈正相關(guān)，直到基金規(guī)模達(dá)到最優(yōu)水平，基金的邊際收益才為零[6]。Agarwal等人發(fā)現(xiàn)大的對沖基金公司效益好于小的對沖基金公司[7]。然而，Gregoriou和 Rouah則表示基金業(yè)績與基金規(guī)模之間沒有相關(guān)性[8]。

三、研究目的與創(chuàng)新之處

基于對沖基金相關(guān)文獻(xiàn)的系統(tǒng)研究，本文將依托整項(xiàng)理論依據(jù)研究，運(yùn)用回歸分析模型來探究資產(chǎn)規(guī)模對基金業(yè)績的影響。本文創(chuàng)新之處在于本文提出的研究問題是對沖基金行業(yè)中最關(guān)心的問題之一。盡管它受到廣泛關(guān)注，但基金資產(chǎn)規(guī)模大小對基金投資回報(bào)影響的重點(diǎn)研究是有限的。因此，本研究的問題具有一定的創(chuàng)新意義。

本研究將重點(diǎn)探究:資產(chǎn)規(guī)模對對沖基金盈利能力的影響是什么？探討資產(chǎn)規(guī)模和對沖基金盈利能力之間是否存在必然關(guān)系，如果有，它們之間的關(guān)系是什么？探究此問題的意義至關(guān)重要，它不僅方便對沖基金經(jīng)理人，選擇何時封閉基金以便阻止新投資者的進(jìn)入，也為對沖基金的投資者尋找了投資對沖基金的最佳時機(jī)。因此，本文將專注于資產(chǎn)規(guī)模和基金盈利能力之間的內(nèi)在關(guān)系。

四、數(shù)據(jù)描述

對于探究對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性，選擇準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)庫極為重要，因?yàn)閿?shù)據(jù)庫會經(jīng)常出現(xiàn)缺乏透明度的情況。在這項(xiàng)研究中，主要數(shù)據(jù)為對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自世界最大的商業(yè)數(shù)據(jù)提供商Lipper的TASS數(shù)據(jù)庫，許多實(shí)證研究都基于該數(shù)據(jù)庫，使其成為對沖基金行業(yè)中最常用的數(shù)據(jù)庫。Liang通過對比TASS數(shù)據(jù)庫和其他數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)質(zhì)量，證實(shí)TASS數(shù)據(jù)庫具有較高的可信度。TASS數(shù)據(jù)庫也是唯一根據(jù)對沖基金樣本的總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行加權(quán)的數(shù)據(jù)庫，為此大多學(xué)者常以TASS數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)源[9]。TASS數(shù)據(jù)庫始建于1994年，由于建庫初期的數(shù)據(jù)源由基金經(jīng)理提供，使得前期數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)包含部分偏差而不能使用，故本文選定了2000年以后的數(shù)據(jù)，以避免回填偏差。為了減輕數(shù)據(jù)的生存偏差，本文選擇采樣周期從2000年1月至2014年12月，共15年。

之所以選擇美國的對沖基金作為樣本，是由于對沖基金起源于美國，并且美國的對沖基金產(chǎn)業(yè)在全球市場上有整體的代表性。為了擴(kuò)大樣本量和方便獲取數(shù)據(jù)，本文以每月的基金盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行研究。對于缺少每月對沖基金回報(bào)率、資產(chǎn)管理指標(biāo)和投資風(fēng)格的數(shù)據(jù)將被刪除，以便數(shù)據(jù)庫篩選出擁有每月數(shù)據(jù)的對沖基金。此外，對于部分沒有月度報(bào)告的基金公司數(shù)據(jù)和報(bào)告中不符合統(tǒng)計(jì)分析標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，以及在本文研究期間關(guān)閉的基金公司數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，最終剩余127只對沖基金樣本。

根據(jù)對沖基金的投資風(fēng)格將TASS數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)分為以下11種類別，如表1所示，詳細(xì)闡述了每個類別中的對沖基金數(shù)量。在本文中，選定時間從2000年至2014年，共計(jì)180個月的127個美國對沖基金月度數(shù)據(jù)樣本。在此區(qū)間內(nèi)，金融市場經(jīng)歷了下行和上行走勢，因此，它能夠反映真實(shí)的市場情況。

表1 TASS數(shù)據(jù)庫中各投資類別的基金數(shù)量

五、研究方法和實(shí)證分析

對沖基金的盈利能力會同時受到宏觀和微觀因素的影響①。本文將從微觀角度進(jìn)行研究對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性，具體研究方法如下：

變量

本文使用的獨(dú)立變量是凈資產(chǎn)價(jià)值,其中共收集的127個對沖基金凈資產(chǎn)價(jià)值，即i = 1，2，…，127。從2000年1月至2014年12月，每個對沖基金有其完整且連續(xù)的單月資產(chǎn)凈值。然后對上述資產(chǎn)凈值提出相同的疑問假設(shè)。

假設(shè)

H1: 對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與對沖基金盈利能力之間存在積極關(guān)系。

H2: 對沖基金盈利能力隨資產(chǎn)規(guī)模的增加而增加，當(dāng)達(dá)到最佳或最優(yōu)水平后，對沖基金盈利能力隨著基金規(guī)模增加而減少。

H3: 對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與對沖基金盈利能力之間存在反向關(guān)系。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)的月度數(shù)據(jù)

表2列出了整個樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。時間跨度是從2000年1月至2014年12月，共180個月，22860個數(shù)據(jù)量。樣本包含 127 只對沖基金，如表2所示，每月的平均回報(bào)率在0.79%左右，標(biāo)準(zhǔn)差為4.79%。每月資產(chǎn)規(guī)模平均值 61億美元，其中資產(chǎn)規(guī)模最高值為2434.5939億美元，最低值只有97萬美元，其中中位數(shù)為33.1983億美元，標(biāo)準(zhǔn)差為155.4041億美元。

為了更好地研究基金資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的關(guān)聯(lián)性，本文將127個樣本根據(jù)對沖基金的規(guī)模分為6組，分別是 A、B、C、D、E、F，如表3所示：

表3 對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模

表3將基金資產(chǎn)規(guī)模劃分為6組，并顯示每組的基金資產(chǎn)規(guī)模均值以及各組的平均回報(bào)率。分組細(xì)節(jié)如下: A組，凈資產(chǎn)值為超過 100 億美元的對沖基金。B組，凈資產(chǎn)值在70億至100億美元之間，該組是基金總資產(chǎn)規(guī)模最大的一組;C組，資產(chǎn)凈值在50億至70億美元之間；資產(chǎn)凈值在30億至50億美元之間的為D組；資產(chǎn)凈值在10億至30億美元之間的為E組；F 組是10億美元以下的資產(chǎn)凈值。

由結(jié)果得知，基金資產(chǎn)規(guī)模較小的E組、F組回報(bào)率最低。這一現(xiàn)象可以用經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)來解釋，即無論基金規(guī)模大小，基金公司的固定費(fèi)用開支是一定的，當(dāng)基金規(guī)模過小時，使得基金總盈利份額較少，每單位盈利份額需待攤的固定費(fèi)用反而會加大，以致運(yùn)行一個小資產(chǎn)規(guī)模的基金公司不那么劃算。A、B、C、D組的平均盈利回報(bào)率分別為1.08%、1.12%、0.91%、0.80%。表明對沖基金資產(chǎn)規(guī)模在30億美元以上的盈利能力要優(yōu)于30億美元以下的資產(chǎn)規(guī)模。由表可知，隨著對沖基金資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，盈利回報(bào)率開始逐漸上升，即C組的回報(bào)率高于D組，B組的回報(bào)率高于C組。其中B 組是6組樣本中盈利回報(bào)率最高的一組，揭示了對沖基金的最優(yōu)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)位于 70 億至100 億美元之間，以便實(shí)現(xiàn)最大盈利。而A組的回報(bào)率卻并沒有因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步提升，即當(dāng)對沖基金資產(chǎn)達(dá)到最優(yōu)規(guī)模后，基金的回報(bào)率隨著規(guī)模的上升而有所下降。

本文通過研究127個對沖基金公司的資產(chǎn)規(guī)模，分析180個月中對沖基金每月的回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差，以此來說明對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的關(guān)系。根據(jù)對沖基金每月的回報(bào)率與凈資產(chǎn)價(jià)值分成六個小組，并計(jì)算每組平均資產(chǎn)規(guī)模和相應(yīng)的回報(bào)率。然后，使用一個簡單的線性回歸模型，取其對數(shù)來分析每月數(shù)據(jù)。如回歸方程一所示：

Ri=α+β1*log(Asseti)+ε

(1)

表4 對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的回歸結(jié)果

根據(jù)方程一做簡單線性回歸，得出了對沖基金的回歸分析結(jié)果。由表4可知，回歸直線斜率為正值。在1%的顯著水平下，R2值為26.01%，調(diào)整后的R2值為24.29%。基金資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.1664，說明對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)。即與假設(shè)H1相符，基金盈利能力隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大而逐漸上升。對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模都會影響基金的生命周期。理解其中的內(nèi)在關(guān)系有助于投資者獲取最優(yōu)利潤，也有助于基金經(jīng)理決定何時關(guān)閉新的投資基金。

接下來，通過使用相同的線性回歸模型來分析對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與每月標(biāo)準(zhǔn)偏差的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。與方程一類似，將標(biāo)準(zhǔn)偏差(σ)與基金平均規(guī)模分為6個組，使用對數(shù)后的凈資產(chǎn)值 (NAV) 作為自變量，每月的標(biāo)準(zhǔn)偏差(σ)作為因變量。得到回歸方程二：

σi=α+β1*log(Asseti)+ε

(2)

表5 對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與其標(biāo)準(zhǔn)差的回歸分析

在線性回歸方程二中，探討了對沖基金資產(chǎn)規(guī)模對標(biāo)準(zhǔn)差的影響。分析結(jié)果由表5可知，回歸 R2為15.76%，調(diào)整后的R2為14.65%?；貧w系數(shù)為-0.0210表明了對沖基金資產(chǎn)規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)差呈負(fù)相關(guān)。標(biāo)準(zhǔn)差反映了對沖基金的波動性。分析表明，在5%的顯著性水平下，資產(chǎn)規(guī)模越大其標(biāo)準(zhǔn)差越低，即大型基金有較低的波動性，而小規(guī)?；鹩懈叩臉?biāo)準(zhǔn)差，這一結(jié)果顯然是支持假設(shè)H3。

最后，統(tǒng)計(jì)每組的平均資產(chǎn)規(guī)模和每組的平均回報(bào)率，來對比分析最優(yōu)資產(chǎn)規(guī)模的大小。如表6所示：

表6 Log(資產(chǎn)規(guī)模)與平均回報(bào)率數(shù)據(jù)

圖1 Log(資產(chǎn)規(guī)模)與平均回報(bào)率

在圖1中，橫軸表示取對數(shù)后的對沖基金資產(chǎn)規(guī)模，豎軸表示對沖基金的平均回報(bào)率。如圖1所示，當(dāng)基金資產(chǎn)規(guī)模在30億和100億美元之間時，對沖基金資產(chǎn)回報(bào)率與資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)性。當(dāng)達(dá)到最佳基金資產(chǎn)規(guī)模時，對沖基金的最優(yōu)回報(bào)率至1.12%。但隨著資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步增加回報(bào)率開始下降。以上數(shù)據(jù)清晰地證明對沖基金的盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。得出較大規(guī)模的對沖基金通常比較小規(guī)模對沖基金有更好的回報(bào)率。但當(dāng)達(dá)到一定基金資產(chǎn)規(guī)模后，其收益會隨著基金資產(chǎn)規(guī)模的增加而減少。上述分析支持假設(shè)H2。

這項(xiàng)研究有助于彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的空白，它幫助投資者優(yōu)化基金利潤，幫助基金經(jīng)理限制基金規(guī)模，為對沖基金及投資者提供具體參考價(jià)值。然而，對基金經(jīng)理來說，其工資發(fā)放方案一般由管理費(fèi)用提成和業(yè)績收入獎勵組成。從基金經(jīng)理收益最大化的角度出發(fā)，他們會增加其基金資產(chǎn)規(guī)模甚至將基金規(guī)模超出最佳大小，以使得工資上漲。但是長期良好的回報(bào)率可以有助于吸引資產(chǎn)和提高基金經(jīng)理聲譽(yù)。超過最優(yōu)資產(chǎn)規(guī)模后降低資產(chǎn)回報(bào)率，使得基金經(jīng)理與投資者之間產(chǎn)生利益沖突。因此，基金經(jīng)理要權(quán)衡優(yōu)化個人收入和優(yōu)化基金盈利能力之間的關(guān)系。對投資者來說，選擇最佳的基金投資可以獲得更高的利潤。換句話說，正確的理解對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模有利于提高收益。故而對沖基金投資者在投資前，應(yīng)詳查對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模是否接近對沖基金的最優(yōu)水平。對沖基金投資者應(yīng)該認(rèn)識到，當(dāng)前基金行業(yè)收費(fèi)結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理都愿意增加基金資產(chǎn)而犧牲基金業(yè)績，以提高他們的薪酬。因此，投資者需要密切監(jiān)察基金業(yè)績，盡量避免投資的資金超過對沖基金規(guī)模的最優(yōu)水平。

六、結(jié)論

本文通過使用回歸分析方法專門研究了對沖基金資產(chǎn)規(guī)模對盈利能力的影響?；诋?dāng)今最大的對沖基金商業(yè)數(shù)據(jù)庫TASS，實(shí)證解析了基金資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差的顯著性。結(jié)果表明大的對沖基金表現(xiàn)優(yōu)于小的對沖基金，小型資產(chǎn)規(guī)?；?，其回報(bào)率會先降低，然后隨著基金規(guī)模增加而增加。中等規(guī)模基金表明基金規(guī)模和基金盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。但特大規(guī)模的對沖基金由于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)原因，盈利能力反而有所下降。

研究的局限性：由于對沖基金行業(yè)不透明的性質(zhì)，該分析的局限性在于無法確保樣本數(shù)據(jù)的絕對真實(shí)性。本文中使用的數(shù)據(jù)是單一的TASS數(shù)據(jù)庫，而非各種商業(yè)數(shù)據(jù)庫組合?；赥ASS數(shù)據(jù)庫做的定量分析很難在其他數(shù)據(jù)庫中獲得類似數(shù)據(jù)，不同數(shù)據(jù)庫本身的偏見，會使得結(jié)果彼此不同。同時本文主要以美國的對沖基金作為研究示例，樣本量不能完全代表整個對沖基金行業(yè)。對沖基金經(jīng)理人的特征，也同樣會影響對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)，如年齡、學(xué)歷、性別、經(jīng)驗(yàn)、基金從業(yè)年限，但這些管理特征數(shù)據(jù)很難獲得。實(shí)證研究表明，對沖基金業(yè)績表現(xiàn)同時受宏觀因素和微觀因素的影響。在此研究中，我們只關(guān)注具體的微觀因素的影響，對對沖基金的進(jìn)一步研究可能集中在宏觀因素對對沖基金盈利能力的影響調(diào)查上。

【注 釋】

① 宏觀因素指市場因素；微觀因素是個別基金的具體特點(diǎn)，如基金資產(chǎn)規(guī)模、行政性收費(fèi)、杠桿、贖回頻率、最低投資、資產(chǎn)分類和資金年齡等。

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編輯：劉小明

2016-09-10

何 帥(1987—)，男，中國政法大學(xué)商學(xué)院博士研究生。研究方向：世界經(jīng)濟(jì)與國際金融。