人民幣強(qiáng)勢(shì)歸來(lái)

謝九

端午節(jié)過(guò)后，人民幣強(qiáng)勢(shì)反彈，創(chuàng)下7個(gè)月來(lái)的新高。

人民幣最近的反彈行情首先從離岸市場(chǎng)開(kāi)始。5月31日，離岸人民幣匯率從6.82元暴漲至6.75元，強(qiáng)勢(shì)突破6.8元大關(guān)，在離岸人民幣的帶動(dòng)之下，在岸人民幣匯率也一度突破6.8元。今年5個(gè)多月以來(lái)，離岸人民幣漲幅超過(guò)3%，在岸人民幣漲幅也接近2%。

通過(guò)離岸人民幣走勢(shì)來(lái)帶動(dòng)在岸人民幣，似乎已經(jīng)成了近年來(lái)人民幣反彈的套路。今年1月初，離岸人民幣也一度出現(xiàn)過(guò)暴漲，從6.988元迅速反彈至6.76元附近，人民幣空頭慘遭血洗。當(dāng)時(shí)人民幣的那一輪反彈，可以視為人民幣匯率在7元大關(guān)前的絕地反擊，而人民幣匯率在端午節(jié)的這一輪攻勢(shì)，意味著市場(chǎng)對(duì)人民幣的悲觀預(yù)期已經(jīng)得到了逆轉(zhuǎn)，人民幣的反彈行情開(kāi)始向縱深發(fā)展。

無(wú)論是今年初還是這一次的端午節(jié)行情，人民幣的兩次強(qiáng)勢(shì)反彈，時(shí)間上都極富深意。今年初是人民幣走勢(shì)最為悲觀的時(shí)刻，人民幣匯率距離7元大關(guān)只有一步之遙，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)“破7”已經(jīng)毫無(wú)懸念，只是時(shí)間早晚的問(wèn)題，但就在最悲觀的時(shí)刻，央行等部門(mén)發(fā)布了最嚴(yán)厲的換匯新規(guī)狙擊資本外流，人民幣匯率在7元大關(guān)附近展開(kāi)了絕地反擊。而這一次反彈的背景在于，今年5月下旬，穆迪28年來(lái)首次下調(diào)了中國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從A3下調(diào)為A1，這無(wú)疑為做空人民幣提供了很好的市場(chǎng)契機(jī)，但讓市場(chǎng)大跌眼鏡的是，人民幣匯率并沒(méi)有因?yàn)槟碌系膱?bào)告而下跌，反而是給了做空者一次痛擊。

人民幣離岸市場(chǎng)的兩次強(qiáng)勢(shì)反彈，都有一個(gè)重要的市場(chǎng)背景，就是香港的人民幣流動(dòng)性陷入極度緊張。最近香港市場(chǎng)的隔夜拆借利率飆升至40%以上，資金成本快速提升，意味著做空人民幣的成本隨之上升，由此帶來(lái)的最直接后果就是人民幣匯率上升。對(duì)于人民幣空頭而言，人民幣的強(qiáng)勢(shì)上漲帶來(lái)巨大的平倉(cāng)壓力，如果不想被平倉(cāng)，就必須以高價(jià)借入人民幣，但在當(dāng)前人民幣流動(dòng)性極度緊張的背景下，這勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步推升資金價(jià)格，做空成本和風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，如果無(wú)力承擔(dān)更高的資金成本，人民幣空頭只能接受被血洗的命運(yùn)。通過(guò)離岸市場(chǎng)匯率來(lái)撬動(dòng)在岸市場(chǎng)，似乎已經(jīng)成了一條操作成本較少的路徑。由于香港市場(chǎng)的離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較少，從監(jiān)管的角度來(lái)看，通過(guò)中資大行吸收離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性，可以在短期之內(nèi)迅速影響人民幣市場(chǎng)，加之離岸市場(chǎng)對(duì)匯率的走勢(shì)更為敏感，離岸市場(chǎng)的走勢(shì)反過(guò)來(lái)又可以帶動(dòng)在岸市場(chǎng)的人民幣走勢(shì)。

除了香港市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性緊張這一直接導(dǎo)火索之外，人民幣匯率反彈還有其他催化劑的作用。首先是美元持續(xù)走軟釋放了人民幣的貶值壓力。由于強(qiáng)勢(shì)美元并不符合美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利益，尤其是特朗普政府的諸多經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，更是反對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的長(zhǎng)期存在，因此，去年底美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息之后，美元就開(kāi)始見(jiàn)頂回落，今年美元指數(shù)跌幅超過(guò)5%，而同期美元對(duì)人民幣匯率跌幅還不到2%，因此，人民幣兌美元匯率也存在極強(qiáng)的補(bǔ)漲要求。去年人民幣的貶值預(yù)期之所以強(qiáng)烈，主要原因并不在于人民幣自身，而更多來(lái)自美元的強(qiáng)勢(shì)，而隨著市場(chǎng)越來(lái)越意識(shí)到美元的強(qiáng)勢(shì)可能已經(jīng)成為過(guò)去，因此，人民幣貶值的壓力也就釋放了一大半。

國(guó)內(nèi)貨幣政策的轉(zhuǎn)變，也在一定程度上避免了人民幣繼續(xù)走弱。由于2017年的貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)幾年的貨幣超發(fā)現(xiàn)象會(huì)有所緩解，這也會(huì)在一定程度上支撐人民幣的走勢(shì)。在穩(wěn)健中性貨幣政策的要求下，去杠桿成為今年金融市場(chǎng)的主旋律，由此帶來(lái)最直接的市場(chǎng)反應(yīng)就是流動(dòng)性開(kāi)始有所趨緊，各種資金利率明顯上升。銀行理財(cái)收益率全面回升到4%以上，個(gè)別產(chǎn)品甚至突破了5%，銀行之間的攬儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)也開(kāi)始升級(jí)，部分銀行對(duì)定期存款的利率上浮到1.4倍。資金利率上升，意味著人民幣比以前更加值錢(qián)，從匯率的角度來(lái)看，也就意味著人民幣更加堅(jiān)挺。

人民幣的堅(jiān)挺同時(shí)還減弱了資本外流的動(dòng)力，資本外流放緩?fù)瑫r(shí)又支撐了人民幣進(jìn)一步走強(qiáng)，由此形成了正向循環(huán)。今年一季度，我國(guó)資本外流出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)。一季度，按美元計(jì)價(jià)，銀行結(jié)匯同比增長(zhǎng)7%，售匯同比下降12%，結(jié)售匯逆差409億美元，同比下降67%，說(shuō)明企業(yè)和個(gè)人持有美元的意愿下降，持有人民幣的意愿上升，最新公布的4月份結(jié)售匯逆差比3月份有所上升，但同比來(lái)看依然下降了37%。資本外流的趨勢(shì)放緩，也在很大程度上避免了外匯儲(chǔ)備過(guò)快縮水。今年1月份，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備一度跌破3萬(wàn)億美元的大關(guān)，不過(guò)隨著人民幣貶值預(yù)期減弱，資本外流放緩，從2月到4月份，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)重回3萬(wàn)億美元上方，連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長(zhǎng)。

央行對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的技術(shù)性改革，也在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。外匯交易中心近日表示，要在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加逆周期因子。由于當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)可能存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的“失真”，增大市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”。逆周期因子根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動(dòng)態(tài)調(diào)整，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)在匯率形成中更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面情況，使中間價(jià)報(bào)價(jià)更加充分地反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等基本面因素，更真實(shí)地體現(xiàn)外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。逆周期因子具體如何構(gòu)成和運(yùn)作現(xiàn)在并沒(méi)有對(duì)外公開(kāi)，模型參數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場(chǎng)形勢(shì)的判斷自行設(shè)定，由于加入了更多人為和主觀的因素，這就意味著央行對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的主導(dǎo)性比以前更強(qiáng)。

人民幣這一輪反彈究竟是曇花一現(xiàn)，還是已經(jīng)形成中期趨勢(shì)，這可能是目前對(duì)人民幣走勢(shì)的最大爭(zhēng)議。從內(nèi)部因素來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)幾年的基本面應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)定，在相對(duì)平穩(wěn)的基本面背景下，貨幣政策適度收緊，將會(huì)在一定程度上支撐人民幣匯率。而從外部因素來(lái)看，美元未來(lái)走勢(shì)如何，可能比內(nèi)部因素更能決定人民幣的走勢(shì)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)仍將加息，但這已經(jīng)不是決定美元走勢(shì)的核心因素。今年3月份的第三次加息，當(dāng)時(shí)美元走勢(shì)不漲反跌，真正決定美元走勢(shì)的還是特朗普對(duì)美元的態(tài)度。對(duì)特朗普而言，想要實(shí)現(xiàn)承諾的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就不能接受一個(gè)強(qiáng)勢(shì)美元的存在。特朗普上任之初就退出TPP（跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定），最近更是頂著全球壓力退出《巴黎氣候協(xié)定》，可以看出特朗普的“美國(guó)優(yōu)先”戰(zhàn)略絕對(duì)不只是一個(gè)競(jìng)選口號(hào)。在這樣的執(zhí)政思路下，在特朗普任期之內(nèi)，強(qiáng)勢(shì)美元可能都很難重現(xiàn)，對(duì)于人民幣而言，沒(méi)有了美元升值的壓力，升值應(yīng)該不會(huì)只是曇花一現(xiàn)。