政策收緊，受傷的總是股市而非樓市

李迅雷

如果說樓市存在“資產(chǎn)泡沫”，那么，股市的“資產(chǎn)泡沫”則更大。冰凍三尺非一日之寒，一個已經(jīng)持續(xù)了20多年的股市泡沫（高市盈率），不能期望在短期內(nèi)消退。

過去，國內(nèi)投資者對每年5月的股市往往比較憧憬，稱之為“紅五月”，而今年，財經(jīng)媒體上很少再出現(xiàn)“紅五月”這3個字，倒是有不少人借用西方股市的諺語——Sell in May（五月賣）來表達對5月股市的擔憂。從今年5月第一周股市的表現(xiàn)來看，似乎也印證了Sell in May and go away的趨向。然而，股市的上漲或下跌，往往是解釋容易而預測難，因此，本文想探討的不是股市為何下跌，而是在政策同樣收緊的情況下，為何樓市表現(xiàn)強勁但股市表現(xiàn)差勁？

樓市與股市分處周期的不同階段

年初至今，人民幣匯率表現(xiàn)非常穩(wěn)定，于是，不少人認為中國股市表現(xiàn)理應不錯，原因是匯率穩(wěn)定后換匯需求下降，熱錢外流就會減少；此外，政府對樓市的調(diào)控力度越來越大，手段也越來越多，故長期滯留在樓市的資金將會撤出，股市自然就成為熱錢流入不可多得的地方，故有理由看好股市。

但近來股市的表現(xiàn)卻差強人意，即便是“一帶一路”、雄安新區(qū)等振奮人心的主題，也未能給股市注入持久的活力，大家似乎對全球經(jīng)濟的復蘇和國內(nèi)經(jīng)濟的回暖視而不見。

股市走弱的原因不外乎以下兩點：一是經(jīng)濟指標雖然好轉(zhuǎn)，但恐怕已經(jīng)見頂，股指是經(jīng)濟領先指標，不是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的滯后反映；二是金融監(jiān)管日漸嚴厲，導致金融市場利率上行，引發(fā)股債雙殺。

從政策調(diào)控力度來看，樓市政策的嚴厲程度遠超股市，如限購城市的數(shù)量不斷增加、房貸利率提高、首付比例上升、一手房限價等，而股市除了受金融監(jiān)管政策的負面影響外，并沒有遭遇具體的打壓舉措。此外，金融監(jiān)管政策的趨嚴對樓市也構成負面影響，但樓市為何未像股市那樣弱不禁風？這恐怕與樓市仍處在牛市不無關系。

樓市相較股市存在3大優(yōu)勢：第一，除了投資或投機性需求外，樓市還存在剛需和改善性需求；第二，中國從農(nóng)業(yè)社會轉(zhuǎn)型到工業(yè)社會不足30年，加之農(nóng)耕文化的深遠影響，導致國人對土地和房屋的偏好超過其他投資品種，也遠超人少地多、 祖先為游牧民族的西方人；第三，A股作為新興市場，上市公司的治理結構存在各種缺陷，使得中小股東行使權利受到一定限制，中小投資者感到“做股東不如做房東”。

從中國目前的情況來看，樓市銷售的熱點正從一、二線城市向三、四線城市轉(zhuǎn)移，這與人口流向的逆轉(zhuǎn)似有一定相關性，也與三、四線樓市庫存減少及房價收入比相對較低有關，似乎正在經(jīng)歷牛市中的“補漲行情”，不過，以股市的經(jīng)驗而言，“補漲”常常意味著牛市進入尾聲。

對于股市來說，其走勢擺脫不了經(jīng)濟基本面的約束。中國經(jīng)濟增速自2010年見頂之后，一直處于緩慢下行的過程中，上市公司的盈利增速也未出現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)的跡象。因此，股市在2015年上半年出現(xiàn)短暫牛市之后，如今即便不定義為熊市，也至少屬于“調(diào)整期”。

樓市泡沫與股市泡沫究竟哪個大——基于流動性的思考

記得2016年中央至少3次提及“抑制資產(chǎn)價格泡沫”：第一次是在2016年7月的政治局會議上，將“抑制資產(chǎn)價格泡沫”放在“降成本”的話題上；第二次是在2016年10月的政治局會議上，將“注重抑制資產(chǎn)價格泡沫”放在 “貨幣政策”的話題上；第三次是在2016年年末中央經(jīng)濟工作會議上，再次明確“著力防控資產(chǎn)泡沫”。這里的“資產(chǎn)泡沫”，顯然是指房地產(chǎn)泡沫，因為2016年股市交易清淡，樓市的銷售額創(chuàng)出歷史新高。

筆者相信，多數(shù)人會認為樓市泡沫比股市大，畢竟股市一直在跌，樓市一直在漲；或許認為股市的平均市盈率應該不高，如上交所A股的平均市盈率只有16倍。與股市的市盈率有可比性的是樓市的“房價收入比”，因為無論是市盈率還是房價收入比，其倍數(shù)都可以視為對應年份數(shù)。目前，全國平均房價收入比大約為21倍，顯然高于上交所的A股的平均市盈率。

如果將深交所的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票加在一起考慮，則目前所有A股的平均市盈率約為35倍。此外，在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票在2000只以上，超過2/3，且所有A股的市盈率中位數(shù)約為70多倍。

而樓市房價收入比最高的城市是深圳，大約為45倍，位列全球第一，北京、上海等均未超過40倍，全國所有城市房價收入比的中位數(shù)大約為22倍，因此，相比樓市的房價收入比，無論是平均市盈率還是市盈率的中位數(shù)，A股都遠超樓市。

有人統(tǒng)計了2011—2015年A股上市公司的分紅數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)5年平均股息率在2%以上的公司只有207家，平均股息率在3%以上的公司僅80家，在上市公司總數(shù)中的占比分別為6.55%和2.53%。與股息率對應的是住宅的房價租金比，全國平均約為2%，也顯著高于A股的平均股息率。

上述分析表明，如果說樓市存在“資產(chǎn)泡沫”，那么，股市的“資產(chǎn)泡沫”則更大。我國股市經(jīng)歷了從5000多的高點大幅下跌之后，為何仍有那么大的泡沫呢？這與A股市場流動性過強有關，即流動性決定風險溢價水平，流動性越好的資產(chǎn)，對風險回報率的要求越低，即給予交易價格的折扣率越低。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國房地產(chǎn)交易最活躍的城市之一——北京樓市的年換手率不足10%，而相對不活躍的上交所，歷年股票換手率都超過100%，這也是A股泡沫可以更大的理由。事實上，A股的換手率全球領先，如2016年主板的年換手率為2.3倍，創(chuàng)業(yè)板超過7倍，在全球各大主要股市都是領先的。

高流動性是A股長期高估值的一個重要原因，但自2016年起A股的換手率明顯下降，這也伴隨著股價的回落。同時，隨著樓市的火爆，二手房交易活躍度大幅提高，熱錢常駐樓市。4月中旬以來，A股的保證金余額連續(xù)3周下降；同時，由于港股的估值優(yōu)勢，流入港股的資金則在不斷增加。因此，除了A股與樓市存在一定此消彼長的關系外，A股市場的吸引力還受到港股的挑戰(zhàn)。

政策張弛有度——抑制泡沫而非消除泡沫

政策調(diào)控在實際操作過程中的難度很大，因為社會與經(jīng)濟對政策的反應復雜，遠不像化學和生物反應那樣簡單。這輪金融監(jiān)管的主要目的是“去杠桿”，即供給側(cè)結構性改革的5大目標之一，也是為了讓經(jīng)濟能夠脫虛向?qū)崱?/p>

但問題在于中國經(jīng)濟“虛”的程度已經(jīng)大得驚人，即金融的體量與實業(yè)相比過大，金融的增加值在GDP中的占比過高，超過英國、歐盟、美國和日本等發(fā)達經(jīng)濟體，這對于一個人均GDP只有8000多美元的新興經(jīng)濟體而言，金融結構嚴重失調(diào)。

因此，要讓中國的金融杠桿率和資產(chǎn)估值水平回歸正常值，只能逐步且分階段進行。冰凍三尺非一日之寒，一個已經(jīng)持續(xù)了20多年的股市泡沫（高市盈率），不能期望在短期內(nèi)消退。目前，A股中超過1200家上市公司的市盈率在100倍以上，為何這些股票的市盈率能夠長期維持高位呢？恐怕與并購重組的預期有關。這類似于一線城市學區(qū)房的估值模式，即“含權”，故如何抑制“殼資源”帶來的泡沫，是否完全限制借殼，恐怕也需要三思而行。

同樣，國內(nèi)金融規(guī)模的大膨脹始于2009年，那時為了應對次貸危機而出臺規(guī)?？涨暗慕?jīng)濟刺激政策，之后，每次為了經(jīng)濟穩(wěn)增長而付出的代價都導致金融規(guī)模的超速擴張，如2012年開始銀行理財產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)式增長，盡管傳統(tǒng)信貸業(yè)務減弱，但表外融資業(yè)務飆升；2016年則是廣義財政大擴張背景下銀行總資產(chǎn)規(guī)模大幅增長。

好在中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)把“穩(wěn)中求進”作為治國理政的總原則，提倡經(jīng)濟不出現(xiàn)大幅回落和不爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的“底線思維”。

因此，金融監(jiān)管需要把握好度，如目前我國金融監(jiān)管的模式主要是“三會”的“分業(yè)監(jiān)管”，優(yōu)點是各司其職、責任到位。但在目前金融趨向混業(yè)化的時代，更需要統(tǒng)一監(jiān)管和協(xié)同監(jiān)管，如銀監(jiān)會在對商業(yè)銀行去杠桿的時候，需要與證監(jiān)會協(xié)調(diào)政策的力度和出臺時機，關注此舉對資本市場可能帶來的影響；央行在讓貨幣政策回歸中性時，需要關注此舉對企業(yè)融資成本的影響。如果急于求成，則可能導致因泡沫破滅而帶來的金融危機。

從歷史來看，每次貨幣膨脹之后都伴隨著貨幣政策的收縮，如2011年開始清理地方融資平臺，并不斷加息和提高存款準備金率；2013年清理非標業(yè)務，導致錢荒。

但是，過去每一輪監(jiān)管收緊都會因力度過大、經(jīng)濟下行而戛然而止，其結果是貨幣體量越來越大，如今已經(jīng)構成對經(jīng)濟的巨大威脅。今年，則把防控金融風險放到更加重要的位置，進行對銀行進行MPA考核，一行三會齊行動。因此，這輪金融監(jiān)管應該汲取過去屢犯的教訓，意在長遠，更需要張弛有度。