伊利股份：行業(yè)低速發(fā)展 龍頭優(yōu)勢顯著

本刊研究員 田 闖

伊利股份：行業(yè)低速發(fā)展 龍頭優(yōu)勢顯著

本刊研究員 田 闖

市場策略方面，中金認(rèn)為雖然指數(shù)初步企穩(wěn)并終結(jié)五周連陰，但漲幅有限且成交也未出現(xiàn)明顯起色，表明投資者情緒雖然有所和緩但對未來的政策取向和市場影響疑慮未消。4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)基本出爐，在經(jīng)歷了強勁的一季度之后4月份多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在政策調(diào)整、原材料價格震蕩和基數(shù)抬升等因素的影響下增速上有所放緩，但情況基本符合預(yù)期，整體的增長依然健康，如一二線房價及銷售等受到抑制但三四線樓市成交依舊活躍，出口也維持相對可觀的增長，等等。在持續(xù)調(diào)整后市場估值整體也已經(jīng)回到相對合理的水平。綜合來看，對A股中長期前景不悲觀。

短期來看，市場對政策以及金融去杠桿的預(yù)期或仍有反復(fù)，外圍不確定性隨著市場開始擔(dān)心美國總統(tǒng)受彈劾而有所上升，這對國內(nèi)投資者情緒也有一定的影響。操作上建議投資者逐步逢低布局，穩(wěn)守估值“實”、業(yè)績“實”的質(zhì)量個股，部分優(yōu)質(zhì)成長在前期殺跌過程估值已經(jīng)步入合理區(qū)間，把握低吸良機。行情有可能從持續(xù)領(lǐng)先的白酒、家電逐步擴(kuò)散至其他估值不高的醫(yī)藥龍頭、非酒食品飲料、家裝家居、汽車、紡織服裝、個人用品等“衣食住行康樂”相關(guān)受益于三四五線城鎮(zhèn)化的消費。

海通證券荀玉根則認(rèn)為目前行情的結(jié)構(gòu)分化源于基本面的差異。震蕩市業(yè)績?yōu)橥酰遵R強者恒強。在前期相關(guān)報告指出，震蕩市業(yè)績?yōu)橥?，績?yōu)股強者恒強。A股出現(xiàn)消費股和白馬成長行情，主要源于：一是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，消費升級正在進(jìn)行中，需求改善推動消費股業(yè)績好轉(zhuǎn)；二是在震蕩市中，機構(gòu)投資者占比上升，尤其是絕對收益資金占比上升，更注重業(yè)績的確定性、估值和業(yè)績匹配度；三是監(jiān)管層加強管理，引導(dǎo)市場向價值投資回歸。從根本上看，驅(qū)動本輪白馬消費股行情的動因未變，在近期行情下跌和反彈中白馬消費股表現(xiàn)出更強的韌性。其中，龍頭盈利和估值匹配度更好。4月10日以來除有色、軍工、建筑外，其他所有行業(yè)龍頭公司表現(xiàn)均超行業(yè)整體水平，特別是電子元器件、輕工制造、醫(yī)藥龍頭公司超額收益明顯。

每周金股：伊利股份

本周筆者建議關(guān)注伊利股份（600887）。作為消費領(lǐng)域里股價滯漲的白馬，推薦伊利主要基于以下幾個判斷：一、乳業(yè)整個行業(yè)中長期都會低速發(fā)展，但是新品類會異軍突起，同時三四線城市及農(nóng)村市場的需求上升速度會很快。二、作為行業(yè)的龍頭老大，盡管乳業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，但是伊利有無與倫比的渠道滲透能力及品牌影響力，優(yōu)勢顯著。三、一季度顯示公司營收增長較快，綜合多方面因素判斷今年業(yè)績增長依舊穩(wěn)健。

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

行業(yè)需求放緩，結(jié)構(gòu)分化

在行業(yè)層面上，國內(nèi)乳制品行業(yè)經(jīng)歷了2000年-2008年的高速發(fā)展之后開始降速，整體來看，預(yù)計未來五年整個行業(yè)仍將低速發(fā)展。但是受益消費升級，來自于新興城市、農(nóng)村地區(qū)消費量的增加，同時來自國內(nèi)發(fā)達(dá)地區(qū)的消費者對于新品類或附加值更高的品類需求的拉動將會成為行業(yè)里獨樹一幟的領(lǐng)域。

根據(jù)《中國乳業(yè)質(zhì)量報告》顯示，2011—2015年，中國乳制品消費量從2480.5萬噸上漲至2957.9萬噸，復(fù)合年增長率為4.50%，截至2015年，我國人均乳制品折合生鮮乳消費量36千克，約為世界平均水平的1/3、發(fā)達(dá)國家的1/6、發(fā)展中國家的1/2，乳制品人均消費量偏低，其中城鎮(zhèn)居民是中國乳制品消費的主要群體。但不能就此推論我國乳制品行業(yè)仍有很大的上升空間，首先是中西方飲食差異的問題，不能簡單的把我國的消費能力與西方發(fā)達(dá)國家類比。其次，在人口結(jié)構(gòu)上，我國老齡化趨勢明顯，類比鄰國日本與韓國，在老齡化之后人均牛奶消費量均有所下降。

但是，2011-2015年，我國農(nóng)村居民人均乳制品及鮮乳制品的購買量以年均13.70%和22.35%的速度增長，漲幅態(tài)勢優(yōu)于城鎮(zhèn)居民。消費升級在農(nóng)村的表現(xiàn)是大家對于營養(yǎng)補充的重視度開始提升起來，當(dāng)購買力上升之后，對牛奶的消費是從0到1的過程，滲透率上升驅(qū)動消費量快速上升。

此外，消費升級帶來的還有城鎮(zhèn)居民對于健康、新鮮度的訴求。富有個性的復(fù)合調(diào)味乳制品能夠滿足消費者對不同口味的需求，高端低溫酸奶能夠滿足消費者對于新鮮口感的需要，這些高附加值產(chǎn)品的滲透會驅(qū)動整體單價的上升。光明2009年推出常溫酸奶莫斯利安，隨后伊利推出安慕希、蒙牛推出純甄。這一個新品類收入規(guī)模在2014年增長135%，2015年增長70%。

渠道與品牌鑄造優(yōu)勢

乳制品廠商面臨嚴(yán)重的產(chǎn)品同質(zhì)化，渠道的滲透變得非常重要，一個新產(chǎn)品能夠快速放量是否能夠放量某種程度上取決于渠道滲透能力，在行業(yè)發(fā)展速度變慢時，渠道的重要性變得愈發(fā)重要。

伊利擁有行業(yè)內(nèi)可能最優(yōu)秀的渠道，自2005年起開始開拓二三線城市，后來逐步擴(kuò)展至三四線城市和農(nóng)村。凱度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2016年，伊利常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率達(dá)到77.1%，比上年度提升了0.3個百分點。截至2016年年末，公司直控村級網(wǎng)點已達(dá)34.2萬家，比上年度提升了約2倍。

AC尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，2015年當(dāng)年，伊利在三四線城市與農(nóng)村市場的銷售額，較上年增長了13.2%,當(dāng)年伊利的營業(yè)收入增長僅10.88%。憑借優(yōu)秀的渠道能力，2014年推出安慕希即實現(xiàn)銷售額10億，2015年大幅增長460%，2016年銷售額突破80億，超越莫斯利安成為常溫酸奶第一品牌。

預(yù)期今年穩(wěn)健增長

對于今年的業(yè)績，安慕希、金典等強勢品牌仍是支撐伊利液態(tài)奶增長的動力。此外，奶粉注冊制的實施，高毛利的奶粉業(yè)務(wù)也將逐步好轉(zhuǎn)。我國嬰幼兒奶粉產(chǎn)能約150萬噸，而國內(nèi)嬰幼兒奶粉的需求大概有70萬-80萬噸，供求關(guān)系導(dǎo)致行業(yè)價格戰(zhàn)，景氣度低迷。去年底，政府頒布奶粉注冊制新規(guī)，要求在今年年底前嬰幼兒配方奶粉必須完成配方注冊申請。目前市場上有2000多個系列品牌，而按照新規(guī)，未來只會有600個系列保留下來。奶粉注冊制頒布7個月以來，小品牌已經(jīng)減少了300～500個。行業(yè)集中度的提高，將帶動龍頭企業(yè)奶粉業(yè)務(wù)增速的回升。

公司一季度扣去年悠然牧業(yè)并表的收入后，營收增長接近7%，其中酸奶繼續(xù)高個位數(shù)增長，安慕希增速超過40%。受到原奶、包材、運輸?shù)瘸杀居绊?，同時春節(jié)期間促銷較多，一季度毛利率下降了4個百分點，但區(qū)間費用有所降低，主要是廣告冠名較少。綜合考慮今年原奶（伊利液態(tài)奶的原料）整體價格較去年高，液態(tài)奶毛利率會承壓，但高毛利奶粉銷量預(yù)期上升，判斷整體毛利率及凈利率不會有巨幅波動，盈利能力依舊強勁。