場外崛起（連載一）

鐘言

九州風(fēng)雷——銀行間債券市場誕生記

1997年6月5日，中國人民銀行緊急發(fā)布數(shù)個(gè)通知1，要求商業(yè)銀行一律停止在上海、深圳證券交易所及各地證券交易中心的證券回購和現(xiàn)券交易2；各商業(yè)銀行統(tǒng)一在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱“中央結(jié)算公司”）開立證券集中托管賬戶，其在交易所托管的證券轉(zhuǎn)至中央結(jié)算公司托管；商業(yè)銀行的證券回購業(yè)務(wù)在全國統(tǒng)一同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中辦理。通知在1997年6月6日公布于眾，撤出交易所首日也是這一天，銀行間債券市場于斯成立。

此番通知頗有彼時(shí)國務(wù)院雷厲風(fēng)行之風(fēng)，數(shù)箭齊發(fā)，措辭強(qiáng)硬，要求十分直白明確，要求10日之內(nèi)必須到位，違者金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人面臨撤職。一時(shí)間市場為之鎮(zhèn)肅。

人民銀行為什么會斷然采取措施建立銀行間債券市場？為什么不早不晚是這個(gè)時(shí)候？為什么決策層不怕市場有陣痛？這還得從政策背景說起。人民銀行通知中所引的上位法依據(jù)是1996年11月發(fā)布的國發(fā)45號文件，這也符合慣例，從形成共識到實(shí)際實(shí)施一般有一定的時(shí)間間隔?？梢娿y行間債市的設(shè)立雖然急迫，卻非一時(shí)沖動。種種跡象表明，設(shè)立銀行間債市的政策條件應(yīng)是最先具備高層定調(diào)，當(dāng)屬綢繆既久。

此前的1996年4月，由于通脹水平持續(xù)回落，國家取消了儲蓄保值政策。居民儲蓄開始“螞蟻搬家”，分流到金融市場，股市逐步升溫。銀行資金基于逐利也違規(guī)進(jìn)入股市，進(jìn)入9月，股市更是暴漲。經(jīng)披露的這些違規(guī)行為包括：銀行直接或間接從事股票交易；為所辦經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供資金炒股；與證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)串通，將拆借資金用于證券交易；為證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供證券交易資金清算透支和新股申購?fù)钢У?。在此情況下，國家連下“十二道金牌”，抑制股市過熱。國務(wù)院副總理朱镕基震怒之下，撤掉了兩個(gè)放貸炒股的銀行行長。

銀行違規(guī)入市為何為高層所不能容忍？因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國的銀行體系十分虛弱，銀行搞混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)捅了不少簍子。1996年8月北戴河會議的重點(diǎn)之一，就是排查金融風(fēng)險(xiǎn)，由當(dāng)時(shí)的中國人民銀行行長親自作了匯報(bào)?！敖刂?996年6月底，我國4家國有獨(dú)資商業(yè)銀行本幣貸款余額為3.4萬億元，不良貸款余額為8400億元，占全部貸款余額的24.75%，有的銀行實(shí)際上已是資不抵債3?！眹秀y行是中國金融在微觀運(yùn)營層面的最后防線，而當(dāng)時(shí)中國的銀行體系整體到了技術(shù)性破產(chǎn)的懸崖邊上。情勢觸目驚心，銀行資金還在東搞西搞，漫亂何及。這次會議雖未當(dāng)場決定化解金融風(fēng)險(xiǎn)的措施，但摸清了家數(shù)，統(tǒng)一了思想，無疑為高層痛下決心的開始。1996年11月下發(fā)國發(fā)45號文。1997年2月，中央召開會議，再一次聽取財(cái)政部、人民銀行有關(guān)化解金融風(fēng)險(xiǎn)主要措施的匯報(bào)。差不多在此前后，堅(jiān)決遏制信貸資金違規(guī)流入股市，實(shí)現(xiàn)最徹底分業(yè)經(jīng)營的系統(tǒng)性計(jì)劃措施已經(jīng)形成。

決策既成定局，只需要一個(gè)出臺的時(shí)機(jī)。將銀行的債券業(yè)務(wù)從交易所市場平穩(wěn)切換到一個(gè)陌生未知的新市場是有難度的技術(shù)活兒，在外人看來，多少帶有一點(diǎn)兒賭運(yùn)氣或者實(shí)驗(yàn)的性質(zhì)。所幸，實(shí)踐工作基礎(chǔ)已經(jīng)打下，這為主管部門帶來很大的信心。4月8日中央結(jié)算公司成立前后的成功實(shí)踐，4月9日央行公開市場操作的順利開展，反復(fù)驗(yàn)證了中央托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的有效支持，也初步明確了以銀行為主體的機(jī)構(gòu)市場參與者基礎(chǔ)。制度建設(shè)也在快馬加鞭。4月18日，經(jīng)過世界銀行技援項(xiàng)目成果的論證，財(cái)政部發(fā)布《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》（財(cái)國債字〔1997〕25號），明確了“國債托管實(shí)行全國集中、統(tǒng)一管理”的體制，財(cái)政部授權(quán)中央結(jié)算公司依該辦法按照不以營利為目的原則主持建立和運(yùn)營全國國債托管系統(tǒng)，并實(shí)行自律性管理。

整頓與重建、清理與規(guī)范都在緊鑼密鼓地進(jìn)行。交易所回購成為矛盾交織的焦點(diǎn)，按下葫蘆浮起瓢。一方面，清欠的老問題還正在解決。央行組織相關(guān)部門苦苦鏖戰(zhàn)，加大證券回購債務(wù)清償工作力度，以求加快清償進(jìn)度。1997年4月，央行等三部委殺一儆百，對證券回購債務(wù)較大、清欠進(jìn)展緩慢的29家證券回購債務(wù)拖欠機(jī)構(gòu)暫停部分業(yè)務(wù)經(jīng)營資格4。另一方面，違規(guī)入市的新問題又在暴露和蔓延。證券交易所的回購市場成了銀行資金流向非銀行金融機(jī)構(gòu)的重要渠道，在股市旺盛特別是新股發(fā)行時(shí)，短期回購利率漲幅驚人。同期，國債回購市場買空賣空形成債務(wù)鏈，與此糾纏在一起，嚴(yán)重?cái)_亂金融秩序。最終，政策、基礎(chǔ)設(shè)施、初級規(guī)章各就各位，終于迎來了銀行間債券市場的發(fā)令槍響。

臥薪嘗膽

新生的銀行間債券市場是名副其實(shí)的“銀行間”，成立之初只有16家商業(yè)銀行和2家城市合作銀行參與交易，1997年底增加到61家銀行。銀行間債券市場建立后，主管部門高度協(xié)作，打出了一套政策組合拳，在規(guī)范資金融通行為、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本上發(fā)揮了積極作用。

6月9日，財(cái)政部批轉(zhuǎn)了《實(shí)物國債集中托管業(yè)務(wù)（暫行）規(guī)則》，根據(jù)此前發(fā)布的《國債托管管理暫行辦法》，進(jìn)一步明確中央結(jié)算公司根據(jù)財(cái)政部授權(quán)，負(fù)責(zé)全國國債的統(tǒng)一托管和結(jié)算服務(wù)，實(shí)物國債通過托管人送交中央結(jié)算公司指定的保管庫入庫保管，由中央結(jié)算公司指定的代理機(jī)構(gòu)登記入賬，并由中央結(jié)算公司對債權(quán)統(tǒng)一注冊。鑒于1997年無記名（一期）國債已經(jīng)發(fā)行結(jié)束，財(cái)政部、人民銀行對其統(tǒng)一托管做了妥善的銜接安排。6月13日，人民銀行下發(fā)《關(guān)于開辦銀行間國債現(xiàn)券交易的通知》（銀傳〔1997〕44號），規(guī)定商業(yè)銀行辦理國債現(xiàn)券交易的債券托管與結(jié)算，統(tǒng)一通過中央結(jié)算公司進(jìn)行。6月23日，財(cái)政部、人民銀行重申各商業(yè)銀行退出證券交易所后，對其持有的可上市國債在中央結(jié)算公司直接開立托管賬戶，由中央結(jié)算公司統(tǒng)一辦理債權(quán)的過戶和結(jié)算業(yè)務(wù)。

很顯然，市場建設(shè)沒有魔法。簡單地把銀行從交易所搬到銀行間，不會必然帶來成功和繁榮。銀行間債市啟動后，非銀機(jī)構(gòu)和個(gè)人等社會投資者仍然在交易所市場參與債券交易。中國債券市場再次進(jìn)入場內(nèi)場外兩市并立的格局。初期，銀行間債市在與交易所市場的對比中仍然處于弱勢。1998年是銀行間債市的第一個(gè)完整交易年，全年交易結(jié)算（包括現(xiàn)券和回購）2052億元，占債券全市場交易量的不到10%。當(dāng)時(shí)，銀行間債券市場流動性較弱、國債發(fā)行容量也有限，因此一部分記賬式國債的發(fā)行籌資計(jì)劃改為憑證式國債。1997年憑證式國債發(fā)行量為1643億元，是同期記賬式國債發(fā)行量的4.78倍；1998年這一比例下降為1.45倍。

窮則變，變則通。機(jī)遇很快到來。1998年5月，人民銀行恢復(fù)了公開市場業(yè)務(wù)，貨幣政策的傳導(dǎo)作用逐步顯現(xiàn)出來，有力地促進(jìn)了銀行間債券市場的發(fā)展。公開市場業(yè)務(wù)恢復(fù)初期，市場資金需求不旺，市場持觀望態(tài)度，反應(yīng)較為遲鈍，操作量也不算大。進(jìn)入9月份，隨著政策性金融債的大量發(fā)行，資金需求加大，公開市場操作逐月增加。10月開辦公開市場業(yè)務(wù)現(xiàn)券交易。人民銀行通過公開市場操作來調(diào)控和引導(dǎo)25家公開市場一級交易商在市場的交易，并傳遞和影響銀行間債券市場債券交易結(jié)算業(yè)務(wù)。公開市場業(yè)務(wù)通過買進(jìn)債券和逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣，為商業(yè)銀行提供了流動性支持。公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)了銀行間債券市場交易的活躍，初步形成了以公開市場操作為核心、一級交易商為骨干、廣大銀行與農(nóng)村信用聯(lián)社參與的銀行間債券市場。公開市場操作的債券回購利率，成為銀行間同業(yè)回購利率的指標(biāo)性利率。人民銀行利用快速發(fā)展的銀行間債券市場進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)日益游刃有余，公開市場操作量從1998年的不到2000億元發(fā)展到2001年超過1.67萬億元。當(dāng)時(shí)的貨幣政策司司長曾對此做了簡要的概括5，“高度發(fā)達(dá)的銀行間債券市場促使公開市場業(yè)務(wù)成為中央銀行日常貨幣政策操作的主要工具，公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展也直接促進(jìn)銀行間債券市場的活躍，形成了良性互動的關(guān)系，發(fā)展銀行間債券市場大有可為。”

立市之初，交投清淡，據(jù)說當(dāng)時(shí)引發(fā)了“銀行間債券業(yè)務(wù)的紅旗能扛多久”的疑問。中央結(jié)算公司當(dāng)時(shí)尚未向市場正式收取服務(wù)費(fèi)用，咬著牙節(jié)衣縮食壓成本，用資本金扛，默默堅(jiān)守。其實(shí)，銀行間債券市場一開始并無明確定義，出現(xiàn)過像銀行間同業(yè)市場債券業(yè)務(wù)、銀行間貨幣市場等多種提法，中央結(jié)算公司可能是最早提出“銀行間債券市場”6這一稱呼的。直到這個(gè)市場爆發(fā)增長，2000年才正式定名為“全國銀行間債券市場”。盡管如此，與交易所市場相比仍處下風(fēng)。

銀行間債市起步規(guī)模不大，比較“小眾”，由于具有場外詢價(jià)談判成交的特點(diǎn)，人員交流很密切，市場骨干經(jīng)常圍繞為市場發(fā)展獻(xiàn)策、新業(yè)務(wù)探索、業(yè)務(wù)操作等交流心得，為債券市場的健康發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。也是在2000年，為了答謝市場成員，振奮士氣，也是為了銀行間債券市場建設(shè)各項(xiàng)工作的飛躍發(fā)展，中央結(jié)算公司舉辦了首屆市場表彰活動，共評出1999—2000年度優(yōu)秀單位10個(gè)、優(yōu)秀負(fù)責(zé)人10名、優(yōu)秀業(yè)務(wù)員18名。

海納百川

“泰山不讓土壤，故能成其大；河海不擇細(xì)流，故能就其深?！便y行間債券市場的監(jiān)管者、市場中介和市場機(jī)構(gòu)都憋著一股勁，要把市場搞起來，不但要穩(wěn)，還要活。而場外市場的最大活力來源于多樣化的市場參與者。與交易所市場數(shù)以億萬計(jì)的社會投資者相比，銀行間債券市場的早期參與者明顯較為單一。一場浩浩蕩蕩的對內(nèi)開放市場運(yùn)動開始了。

大力推進(jìn)市場參與者建設(shè)的第一步，是投資者基礎(chǔ)從銀行向多種多樣的非銀行金融機(jī)構(gòu)拓展。1998年，人民銀行批準(zhǔn)外資銀行和保險(xiǎn)公司入市。1999年初，325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場成員；8月，證券公司和證券投資基金開始進(jìn)入銀行間債券市場交易，這些機(jī)構(gòu)雖然家數(shù)不多、交易量不大，但無疑屬于投資偏好更加多樣的投資者，因而影響深遠(yuǎn)。2000年，財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場。至此，銀行間債券市場已經(jīng)不限于純粹的銀行之間，而是成為金融機(jī)構(gòu)間的市場。

隨著投資者類型的豐富和數(shù)量的日益增多，銀行間債市的投資者分層問題提上了議事日程。銀行間債市設(shè)立之初，規(guī)定“非金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人不得參與銀行間債券現(xiàn)券交易業(yè)務(wù)?！?000年首次以中國人民銀行令的形式發(fā)布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，俗稱“2000年2號令”，該辦法在規(guī)定“債券交易以詢價(jià)方式進(jìn)行，自主談判，逐筆成交”的基礎(chǔ)上，引入雙邊報(bào)價(jià)和結(jié)算代理等兩項(xiàng)核心制度。

其中，雙邊報(bào)價(jià)商，后來也稱“做市商”，系指在進(jìn)行債券交易時(shí)同時(shí)連續(xù)報(bào)出買賣雙邊價(jià)格，承擔(dān)維持市場流動性等有關(guān)義務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。2001年4月，人民銀行就規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)出臺措施，進(jìn)一步明確了銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)商的權(quán)利和義務(wù)；規(guī)定了成為銀行間債券市場的雙邊報(bào)價(jià)商必須具備的五個(gè)條件，雙邊報(bào)價(jià)商必須遵守的業(yè)務(wù)規(guī)范，以及對雙邊報(bào)價(jià)商的政策支持等。7月，9家商業(yè)銀行獲批銀行間債券市場的雙邊報(bào)價(jià)商資格。雙邊報(bào)價(jià)商的推出對培育市場做市商制度、完善債券交易系統(tǒng)建設(shè)、活躍債券現(xiàn)券交易、提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性都起到了積極作用。

所謂債券結(jié)算代理，系指吸收公眾存款的金融機(jī)構(gòu)受市場其他參與者的委托，為其辦理債券結(jié)算等業(yè)務(wù)的行為7。在此安排下，對于中小型金融機(jī)構(gòu)和非金融企事業(yè)機(jī)構(gòu)投資人，由信譽(yù)較高、有業(yè)務(wù)能力的商業(yè)銀行為其提供代理報(bào)價(jià)和代理結(jié)算服務(wù)。這一安排堅(jiān)持了市場參與者在中央結(jié)算公司開立直接持有的一級托管賬戶，保護(hù)了市場參與者的權(quán)益；同時(shí)依托結(jié)算代理人，在債券結(jié)算系統(tǒng)代理操作，提高了操作效率和投資者便利性，降低了操作成本，也提升了中央托管機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)安全性。中央結(jié)算公司為此進(jìn)行了大量的業(yè)務(wù)技術(shù)準(zhǔn)備，為農(nóng)信社等小金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)法人參與銀行間債券市場提供了便利渠道。自2001年6月起，部分經(jīng)主管部門同意的商業(yè)銀行開始提供債券結(jié)算代理服務(wù)，有20多家代理人與200多家被代理人建立了委托代理關(guān)系。在結(jié)算代理制度推出前，銀行間債券市場交易者類型相對有限，局限于存款機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、少量基金和證券公司，其它金融機(jī)構(gòu)和工商企事業(yè)單位不能入市，這限制了市場進(jìn)一步活躍。結(jié)算代理業(yè)務(wù)的推出引起了市場很大反響，既便利了商業(yè)銀行進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也為農(nóng)信社等小型金融機(jī)構(gòu)以安全、便捷和低成本的方式進(jìn)入市場開辟了新的途徑，大大改善了這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理及流動性管理境地。銀行間債券市場有了初步的“甲乙丙”分層概念，其中，甲類投資者既可以自營并自行辦理結(jié)算操作，也可以代理其他機(jī)構(gòu)辦理結(jié)算操作；乙類投資者可以也只能自營操作；丙類投資者只能委托甲類機(jī)構(gòu)辦理操作。

2002年，銀行間債券市場又實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)入市的兩大變化。一是金融機(jī)構(gòu)入市更加便利，由審批制改為備案制，使得后續(xù)機(jī)構(gòu)投資人開戶數(shù)量快速增長。2001年新開戶165個(gè)，2002年新開戶332個(gè)，2003年新開戶迅猛增長到3300余戶，是2002年的10倍。二是非金融機(jī)構(gòu)法人陸續(xù)加入，大大容納了銀行間債券市場的多層次需求。2002年還帶有嘗試的性質(zhì)，到2003年，非金融機(jī)構(gòu)已占新增開戶數(shù)量的56%。

“我要買國債”

2001年6月6日，財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)行15年長期國債。由于是首次發(fā)行超過10年期的國債，沒有現(xiàn)實(shí)的參考對象，定價(jià)分歧較大，財(cái)政部比較謹(jǐn)慎，做了計(jì)劃發(fā)行量完不成甚至取消發(fā)行的心理準(zhǔn)備。結(jié)果卻出人意料得好，120億元被認(rèn)購一空。該期長期國債發(fā)行取得圓滿成功，獲得市場人士和專家高度一致的肯定，認(rèn)為這是我國國債市場的重大突破。

15年長期債券首戰(zhàn)告捷，鼓舞了財(cái)政部再做嘗試，面向社會百姓發(fā)行更長期的國債。7月29日上午10時(shí)30分，財(cái)政部發(fā)行20年長期國債，也稱2001記賬式（七期），原定計(jì)劃發(fā)行160億元，58家承銷商投標(biāo)量高達(dá)700多億元，超額投標(biāo)倍數(shù)超過4倍；投標(biāo)利率區(qū)間設(shè)定為4.25%至5.25%，最后中標(biāo)確定的票面年利率為4.26%，貼近下限。11時(shí)45分，財(cái)政部依規(guī)則所允許的最大限度增發(fā)80億元。原本打算承銷數(shù)十億的券商只拿到零頭，不少機(jī)構(gòu)中標(biāo)拿到額度后又到二級市場掛單收購。

招標(biāo)結(jié)束后，財(cái)政部立即發(fā)出2001年第6號公告。本期國債為固定利率附息債，總額240億元，利息每半年支付一次。發(fā)行期為2001年7月31日至8月7日。在發(fā)行期內(nèi)，本期國債由承銷機(jī)構(gòu)通過滬、深證券交易所以場內(nèi)掛牌分銷和合同分銷方式，按面值向社會公開銷售。社會各類投資者可憑證券賬戶、基金賬戶委托證券公司、信托投資公司的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)申請購買。發(fā)行結(jié)束后可在交易所上市交易。

7月31日，發(fā)行首日一大早，許多個(gè)人投資者迫不及待地?fù)硐蛉坦衽_去購買本期國債，但不少人卻撲了個(gè)空。58家承銷商中，只有8家證券公司掛牌銷售，且是有價(jià)無市。到8月7日發(fā)行期結(jié)束，分銷金額不到10億元，約占發(fā)行總額的4%，且絕大部分被機(jī)構(gòu)和少量大戶持有。國債難買，百姓想買居然買不到，此事經(jīng)《人民日報(bào)》、《財(cái)經(jīng)》等媒體報(bào)道，迅速傳播，一時(shí)嘩然，據(jù)說還驚動了朱镕基總理。

那么國債熱的背后發(fā)生了什么？

一是在當(dāng)時(shí)的物價(jià)和利率水平下，國債逐步成為居民投資的熱點(diǎn)。2001年4月人民銀行開展的二季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示，以儲蓄存款為最主要金融資產(chǎn)品種的家庭占比繼續(xù)下降，當(dāng)期占61.2%，較上年同比下降6個(gè)百分點(diǎn)；而以國債為最主要金融資產(chǎn)品種的家庭占比呈上升趨勢，當(dāng)期占12.7%，環(huán)比和同比分別上升3.5個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)；認(rèn)為“提款購買國債”最合算的人數(shù)占比提高了3.8個(gè)百分點(diǎn)。

二是社會高度關(guān)注。前期15年期國債的成功發(fā)行進(jìn)行了鋪天蓋地的宣傳，但畢竟只在銀行間債券市場發(fā)行，20年期是我國國債恢復(fù)發(fā)行以來發(fā)行期限最長的債券，而且面向社會投資者發(fā)行，因此一經(jīng)宣布就受到社會廣泛關(guān)注。

三是債券積累了賺錢效應(yīng)。國際市場的連續(xù)降息，國內(nèi)通脹的持續(xù)回落，使國債市場彌漫著濃厚的降息預(yù)期。適逢股市大跌，投資資金分流。在此推動下，國債發(fā)行利率連續(xù)走低，二級市場的各國債品種持續(xù)上漲，投資者嘗到了甜頭，早期收獲的豐厚回報(bào)迅速激發(fā)了示范效應(yīng)。20年期票面利率4.26%，與1個(gè)多月前 15年期4.69%的票息相比，已是明顯低了不少。但市場預(yù)期利率仍然會降，這意味著上市后有交易溢價(jià)，是真金白銀。

四是與保險(xiǎn)公司的負(fù)債投資需求匹配。由于期限夠長，利率也合適，保險(xiǎn)公司預(yù)期利率下行，迫切要鎖定回報(bào)，降低再投資風(fēng)險(xiǎn)。原本保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備“大啃一口”，沒想到2001記賬式（七期）是有史以來中標(biāo)最平均的債，除了少數(shù)機(jī)構(gòu)中標(biāo)不足1億元，其余都是4億元上下。所以保險(xiǎn)公司的投資計(jì)劃填不飽肚子，不僅將中標(biāo)額度全部持有，還要從市場上購買長期持有。

面對百姓買債難的輿情洶洶，財(cái)政部國庫司緊急采取措施。一面安撫大眾，通過媒體表示，個(gè)人投資者將有更多的投資機(jī)會，國家將推出一系列國債改革的措施，讓普通老百姓能夠便利地買賣國債；一面限制炒作。財(cái)政部調(diào)查發(fā)現(xiàn)，部分券商打著到繳款日用該券質(zhì)押融資交款的主意，無形中抬高了價(jià)格，遂召開座談會，要求國債投資者特別是券商保持理智，不要炒作。8月9日，財(cái)政部下發(fā)通知，宣布該期債“上市后暫時(shí)不得進(jìn)行回購交易”。暫停單只國債回購尚屬首次。上述短期措施僅為救急，又不免受譏。

2001記賬式（七期）多年之后仍被市場大佬津津樂道，稱為龍頭品種。與其他品種相比，該期國債先天條件優(yōu)越，注定成為那一輪債券牛市的旗幟。它的期限超長，價(jià)格對利率變化的反映更加敏感，幅度更大；處于降息通道，而票面利率較高，很有升值的想象空間；單期流通量大，便于資金進(jìn)出。該期國債那么令業(yè)內(nèi)懷念，部分原因在于它在被暫停回購的壓制下仍然盡顯“王者風(fēng)范”。該券因沒有先兆地暫?；刭徑灰?，被一少部分投資者看淡，但更多的人看中了機(jī)遇。暫?；刭忞m然增加了機(jī)構(gòu)的持倉成本，但當(dāng)時(shí)股市缺乏投資機(jī)會而債市資金面充裕，機(jī)會成本是微不足道的；有暫?；刭彽难谧o(hù)，膽大心細(xì)的主力還撿到了低位籌碼。此外，股市蕭條，偃旗息鼓失去許多炒作題材，該券既然暫停，就有重啟，竟然成就了新的題材。上市兩個(gè)月，該券最高漲至111元，相當(dāng)于年漲幅70%。暫?；刭彽慕畛掷m(xù)了4個(gè)月一直沒有放開，此舉可謂用心良苦，也在一定程度打壓了企圖投機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者，但到年末傳來暫停禁令遭訴訟的消息，禁令終于還是放開了。

親民之舉

“民之所欲，天必從之?！北姸嗟闹行⊥顿Y者因無法買到國債而心有所忿。問題出在哪，急需治本之策。在發(fā)達(dá)國家，市場投資工具極度豐富的條件下，仍有許多老百姓特別是保守投資者愿意購買國債。當(dāng)時(shí)購買國債的三大渠道是銀行間債券市場、銀行柜臺以及交易所。其中，交易所是個(gè)猴市，經(jīng)常上躥下跳，并非所有普通群眾能接受，在行情劇烈上下時(shí)，買賣達(dá)成的可能性也低；銀行間市場是個(gè)機(jī)構(gòu)市場，門檻太高，個(gè)人投資者進(jìn)不去。思來想去，老百姓買債最方便最信任的還是銀行柜臺，但當(dāng)時(shí)銀行柜臺發(fā)售的是憑證式國債，無法交易轉(zhuǎn)讓，不利于群眾隨時(shí)投資，特別是在非認(rèn)購期間的投資；又會加大商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)8。因此，應(yīng)當(dāng)積極嘗試通過銀行柜臺向群眾發(fā)售可交易的記賬式國債。財(cái)政部、人民銀行兩家也早有此意。2000年初，人民銀行最早提出“創(chuàng)造條件開通銀行柜臺交易業(yè)務(wù)”的設(shè)想，后向國務(wù)院請示獲準(zhǔn)。同年9月，中央結(jié)算公司急市場所急，想政府所想，在主管部門指導(dǎo)下開展債券柜臺交易的相關(guān)技術(shù)開發(fā)準(zhǔn)備和制度草擬工作。人民銀行組織了相關(guān)管理規(guī)定的討論。2001年財(cái)政部表示將繼續(xù)推行國債市場的一系列改革，選擇部分商業(yè)銀行試點(diǎn)開展記賬式國債的柜臺交易業(yè)務(wù)，與人民銀行共同推進(jìn)國債柜臺交易的發(fā)展。8月，中央結(jié)算公司完成了債券柜臺交易相關(guān)系統(tǒng)開發(fā)。由于人們推測銀行柜臺交易記賬式國債進(jìn)展順利，也推動了市場交投的活躍。

“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流?！蓖顿Y者對20世紀(jì)早期的柜臺市場記憶怕是有些斑駁了，它被關(guān)停已有16載。新的柜臺市場能否避免重蹈覆轍？人民銀行和財(cái)政部在司局層面就通過銀行柜臺賣債進(jìn)行了反復(fù)商議。為了改進(jìn)國債發(fā)行方式，促進(jìn)老百姓購買可流通國債，有關(guān)部門2001年請示國務(wù)院同意記賬式國債在商業(yè)銀行柜臺網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行交易和銷售的試點(diǎn)。2002年1月，人民銀行先行一步，在行務(wù)會議通過了《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》。兩會期間有政協(xié)委員提案，建議積極推動銀行柜臺交易業(yè)務(wù)。3月系統(tǒng)通過財(cái)政部、人民銀行的最終驗(yàn)收。經(jīng)過協(xié)調(diào)，4月該辦法發(fā)布，允許商業(yè)銀行開辦記賬式國債柜臺交易業(yè)務(wù)。這次管理辦法仍以中國人民銀行令的方式發(fā)布，俗稱2002年2號令。為了配合商業(yè)銀行柜臺交易，2002年6月6日，財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)行2002年記賬式（六期）國債，試點(diǎn)銀行為北京、上海、浙江三地的工、農(nóng)、中、建四大商業(yè)銀行。這期國債于6月17日在銀行間債券市場及試點(diǎn)銀行柜臺同時(shí)上市流通。這樣就誕生了新的商業(yè)銀行柜臺債券市場。

債券柜臺買賣的基本業(yè)務(wù)模式為“聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作，兩級托管；銀行承銷，雙連報(bào)價(jià)；實(shí)時(shí)交易，雙重查詢”。

一是安全性。新柜臺市場有著嚴(yán)密的托管體系，柜臺交易債券實(shí)行兩級托管體制。其中，中央結(jié)算公司為中國人民銀行指定的債券一級托管人，為承辦銀行開立債券自營賬戶和代理總賬戶，分賬記載承辦銀行自有債券和其托管客戶擁有的債券；承辦銀行為其客戶開立明細(xì)賬戶，用于記載投資人擁有的債券。債券托管賬戶采用實(shí)名制。柜臺交易實(shí)行債券和資金的實(shí)時(shí)交割結(jié)算。承辦銀行和中央結(jié)算公司通過專線聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作，按規(guī)定將柜臺交易數(shù)據(jù)傳送至中央結(jié)算公司，中央結(jié)算公司對其有關(guān)賬務(wù)進(jìn)行復(fù)核。承辦銀行將柜臺業(yè)務(wù)與銀行間債券市場自營業(yè)務(wù)“三分開”（即經(jīng)辦部門、業(yè)務(wù)人員、賬戶管理均分開），不得混合管理與操作。

二是透明性。為增強(qiáng)市場透明度，承辦銀行在柜臺營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)掛出全行統(tǒng)一的債券買賣價(jià)格和對應(yīng)的參考收益率；承辦銀行按買賣雙向連續(xù)報(bào)價(jià)，并承諾按公布價(jià)格與客戶進(jìn)行交易；為投資人提供進(jìn)行賬務(wù)復(fù)核查詢的手段；同時(shí)，為清楚揭示投資人面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，要求承辦銀行在柜臺營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的明顯位置標(biāo)有以下聲明：“本行根據(jù)市場變化制定債券買賣價(jià)格，投資人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”。中央結(jié)算公司發(fā)揮了重要的服務(wù)與監(jiān)督功能。通過中國債券信息網(wǎng)及時(shí)向社會公布柜臺交易報(bào)價(jià)行情等信息；建成客戶賬務(wù)語音查詢復(fù)核系統(tǒng)，為投資人提供第三方獨(dú)立查詢渠道。

三是便利性。除金融機(jī)構(gòu)外的各類投資者，均可憑有效證件在試點(diǎn)銀行柜臺開立賬戶購買國債，還可辦理質(zhì)押貸款。試點(diǎn)的四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行在全國城鄉(xiāng)擁有大量的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和廣大客戶資源，促使廣大居民個(gè)人和各類企業(yè)成為國債的投資人。投資人可在承辦銀行之間辦理債券轉(zhuǎn)托管。2002年當(dāng)年開戶近4萬戶，其中99%以上都是個(gè)人投資者。

柜臺市場的新生帶來了多贏。首先就是解了買債難的燃眉之急，記賬式國債柜臺交易使普通老百姓和中小企業(yè)在銀行存款之外，多了一條比較安全穩(wěn)定的投資渠道。其次，柜臺交易吸引了眾多的增量投資人，促進(jìn)國債市場規(guī)模擴(kuò)大。隨著投資群體規(guī)模的擴(kuò)大，二級市場交易的活躍，也有助于一級市場發(fā)行成本的降低。此外，在柜臺市場中，承辦銀行充當(dāng)了債券做市商的角色，有利于商業(yè)銀行加速市場化轉(zhuǎn)型，也為開展銀行理財(cái)和相關(guān)綜合服務(wù)帶來更多機(jī)遇和良好鋪墊。

更為重要的是，記賬式國債柜臺交易的推出，加快了我國債券市場體系的發(fā)展。它進(jìn)一步完善了我國債券市場結(jié)構(gòu)，使柜臺市場與銀行間債券市場有機(jī)聯(lián)系起來，在一定程度上促進(jìn)了銀行間債券市場的流動性。柜臺市場成為名副其實(shí)的債券場外交易市場的一部分9，使債券場外市場的內(nèi)涵和層次更加豐富。前后兩個(gè)2號令，搭建了場外債券市場的基本架構(gòu)，其中銀行間市場以機(jī)構(gòu)投資者為主進(jìn)行批發(fā)性交易，柜臺市場以中小投資者為主進(jìn)行零售交易，互補(bǔ)互融，使場外債券市場至少從投資者結(jié)構(gòu)上已經(jīng)不輸于交易所市場。自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，我國債券市場首次出現(xiàn)并日趨形成包括銀行間債券市場、交易所債券市場和柜臺市場在內(nèi)的多層次債券市場體系。

有了中央托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，有了銀行間、有了銀行柜臺，有了一級交易商、做市商、結(jié)算代理行，仿佛一瞬間，場外市場殘破的記憶密碼得到了修補(bǔ)，斷裂的基因部件獲得了重組。曾經(jīng)被擊倒在地、昏迷出局的場外市場花了兩年時(shí)間蘇醒過來，又經(jīng)過6年滿血回歸，活力迸發(fā)。

注：

1.見《中國人民銀行關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》（銀發(fā)〔1997〕245號）、《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》（銀發(fā)﹝1997﹞240號）。

2.通知要求國有獨(dú)資商業(yè)銀行、其它商業(yè)銀行、城市合作銀行撤出，之后其他存款類機(jī)構(gòu)也陸續(xù)撤出。

3.見戴相龍：《回顧1997年全國金融工作會議》，《中國金融》2010年第19-20期。

4.見《中國人民銀行、財(cái)政部、中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于暫停29家證券回購債務(wù)拖欠機(jī)構(gòu)部分業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的通知》，1997年4月23日發(fā)布。主要內(nèi)容是暫?；虿挥枧鷾?zhǔn)29家金融機(jī)構(gòu)的國債一級自營商資格和股票主承銷商、副主承銷商資格。

5.戴根有在2001年銀行間債券市場結(jié)算會議上表示。

6.見中央結(jié)算公司1998年1月公布的《銀行間債券市場97年綜述》。

7.債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)具體包括：以委托人名義為委托人在中央結(jié)算公司辦理債券托管賬戶開戶、銷戶等手續(xù)；根據(jù)委托人的指令，為其辦理有關(guān)結(jié)算手續(xù)；在債券利息支付和本金兌付中，為委托人辦理相關(guān)事宜。

8.在遇到通脹和利率上調(diào)時(shí)，持券人集中提前兌付需要銀行墊付資金，此時(shí)往往是央行緊縮銀根的時(shí)期，商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)上升。

9.此前經(jīng)過整頓殘存下來的柜臺市場，只有債券一級市場，發(fā)行不能流通的憑證式國債和企業(yè)債，而沒有二級交易市場。

作者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：宗軍 印穎