從投資視角看PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

李鵬飛

摘要：本文從投資者角度介紹和分析了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化大力推動發(fā)展的背景、涉及的主要領(lǐng)域、基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式與交易結(jié)構(gòu)、還款來源以及主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并總結(jié)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的舉措，旨在幫助投資者做好PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

關(guān)鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化 ABS

當(dāng)今無論在經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是金融領(lǐng)域，“PPP”（政府和社會資本合作）和“資產(chǎn)證券化”均是最火熱的名詞，而它們相結(jié)合產(chǎn)生的“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化”從2016年下半年開始常見諸報(bào)端。

2016年底，國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）；今年2月，被譽(yù)為第一單PPP項(xiàng)目ABS（即“信貸資產(chǎn)證券”）的“新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行落地；隨后上交所、深交所等對優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化建立綠色通道，證券業(yè)協(xié)會的會議上提出“對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化即報(bào)即審，絕對優(yōu)先”，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化引起了市場的廣泛關(guān)注。至今，各地區(qū)上報(bào)國家發(fā)展改革委的擬資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目共41單。

國家大力推動PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的背景

（一）PPP目前投資額較大，亟待盤活存量

自十八屆三中全會以來，PPP模式在全國得到快速發(fā)展。單從財(cái)政部入庫的PPP項(xiàng)目情況來看，投資及落地規(guī)模均已可觀。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，全國入庫的PPP項(xiàng)目共計(jì)11260個，投資額高達(dá)13.5萬億元，約為2016年我國GDP的18%，項(xiàng)目數(shù)量和投資額分別較年初大幅增長61%和66%。其中，入庫項(xiàng)目已進(jìn)入簽約落地階段的有1351個，投資額2.2萬億元。未來隨著PPP模式進(jìn)一步推廣，投資規(guī)模會更大，需要采取相應(yīng)措施盤活存量資產(chǎn)，加強(qiáng)流轉(zhuǎn)，這有利于PPP的健康發(fā)展。

（二）PPP項(xiàng)目期限長、現(xiàn)金流穩(wěn)定，適宜采用資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)、進(jìn)行融資

PPP項(xiàng)目投資經(jīng)營期限一般在10年以上，有些甚至達(dá)到30年，時間跨度長提高了社會資本方或項(xiàng)目公司的融資難度和成本。但是，在特許經(jīng)營階段，項(xiàng)目公司一般會根據(jù)前期簽訂的協(xié)議，按照約定的價(jià)格按期收取經(jīng)營費(fèi)用，這部分現(xiàn)金流較為持續(xù)和穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化最本源的含義是融資人將流動性較差但能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售并予以證券化，實(shí)現(xiàn)融資并提高資產(chǎn)流動性，PPP項(xiàng)目天然適合作為資產(chǎn)證券化的優(yōu)良標(biāo)的。ABS發(fā)行的票面利率一般較銀行貸款存在一定的成本優(yōu)勢，PPP作為國家大力推廣的模式，且本身就有政府方參與其中，隱含了部分政府信用，通過資產(chǎn)證券化的方式融資更節(jié)約了融資成本。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化投資領(lǐng)域

PPP由財(cái)政部和國家發(fā)展改革委兩套體系主管，各自有其PPP項(xiàng)目庫。國家發(fā)展改革委主管傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，財(cái)政部主管公共服務(wù)領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目。

國家發(fā)展改革委文件提到，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施包含七大領(lǐng)域：能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程，并對上述七大領(lǐng)域包含的項(xiàng)目類別作出了具體說明；根據(jù)財(cái)政部相關(guān)文件，公共服務(wù)領(lǐng)域包含能源、交通運(yùn)輸、市政工程、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利、環(huán)境保護(hù)、保障性安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、科技、文化、體育、旅游等。對比來看，公共服務(wù)領(lǐng)域包含傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施及科教文衛(wèi)等領(lǐng)域。

對于國家發(fā)展改革委主管的PPP項(xiàng)目，未來一段時間，將主要是前述提及的各省市所上報(bào)41單項(xiàng)目用來資產(chǎn)證券化，經(jīng)過各省市的初步篩選，上報(bào)的41單項(xiàng)目屬于當(dāng)?shù)乇容^優(yōu)質(zhì)、各項(xiàng)流程操作規(guī)范的PPP項(xiàng)目，包含污水垃圾處理項(xiàng)目21單，公路交通項(xiàng)目11單，城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車場等項(xiàng)目7單，能源項(xiàng)目2單。由此來看，主要集中在污水垃圾處理、公交等領(lǐng)域，對應(yīng)國家發(fā)展改革委指定的七大傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域當(dāng)中的環(huán)境保護(hù)與交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域。

對于財(cái)政部主管的PPP項(xiàng)目證券化的范圍，主要是在財(cái)政部三批PPP示范項(xiàng)目中選擇。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，財(cái)政部示范項(xiàng)目共計(jì)743個，投資額1.86萬億元。其中，已簽約落地363個，投資額9380億元；落地率49.7%。行業(yè)分布方面，落地的363個示范項(xiàng)目中，市政工程類180個，占50%；交通運(yùn)輸類37個，占10%；生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)類30個，占8%；水利建設(shè)類項(xiàng)目21個，占6%；教育、醫(yī)療、養(yǎng)老三類合計(jì)36個，占10%（見圖1）。

綜上，未來一段時間，投資者主要面臨污水、垃圾處理，公路交通以及供熱供氣供水等領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目ABS，目前企業(yè)類ABS涉及上述領(lǐng)域的非PPP項(xiàng)目ABS均已發(fā)行過多單。

PPP項(xiàng)目ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式與交易結(jié)構(gòu)

首批獲得上交所掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函的三筆PPP項(xiàng)目ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本是收費(fèi)收益權(quán)。未來，收益權(quán)類PPP項(xiàng)目ABS成為主要的發(fā)行品種，除此之外，PPP項(xiàng)目ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)還有哪些形式？

首先，一個PPP項(xiàng)目有多個參與方，雖然PPP項(xiàng)目參與方式及操作模式各異，但項(xiàng)目參與方構(gòu)成性質(zhì)與對應(yīng)職責(zé)基本一致：政府、社會資本、金融機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目公司、承包第三方，他們扮演的職責(zé)分別是：社會資本或項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的建設(shè)（也可能再承包給第三方）、運(yùn)營以及特許經(jīng)營時段結(jié)束后移交給政府或政府指定方，金融機(jī)構(gòu)提供資金（項(xiàng)目公司組建以及項(xiàng)目公司成立后建設(shè)運(yùn)營的融資），政府或政府指定方負(fù)責(zé)監(jiān)督項(xiàng)目質(zhì)量以及在特許經(jīng)營時段結(jié)束后從項(xiàng)目公司或社會資本處接手PPP項(xiàng)目。根據(jù)PPP項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目中的職責(zé)，一個PPP項(xiàng)目ABS被打包的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能包含幾種，參見表1。

其中，社會資本能夠提供的增信措施包括：差額補(bǔ)足、對投資者的投資份額進(jìn)行回購、對項(xiàng)目公司提供的增信措施進(jìn)行擔(dān)保等。

PPP項(xiàng)目ABS還款來源分析

（一）項(xiàng)目本身運(yùn)營產(chǎn)生的收入

不僅僅是PPP項(xiàng)目ABS，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)為收費(fèi)收益權(quán)的ABS，投資者都需關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況。當(dāng)前，此類ABS未來現(xiàn)金流的預(yù)測基本是按照“目前收費(fèi)狀況+影響未來收支因素”的框架進(jìn)行。PPP項(xiàng)目收入回報(bào)機(jī)制包括使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)三種支付方式。三種支付方式下投資者的關(guān)注點(diǎn)有所不同（參見表2）。

表2 PPP項(xiàng)目支付方式及對應(yīng)投資者關(guān)注點(diǎn)

支付方式 具體形式 ABS投資者主要關(guān)注點(diǎn)

使用者付費(fèi) 最終消費(fèi)用戶直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù) 如果使用者數(shù)量較多，單一使用者對項(xiàng)目現(xiàn)金流影響均較小情況下，則需關(guān)注該P(yáng)PP項(xiàng)目每年現(xiàn)金流的穩(wěn)定性及在當(dāng)?shù)氐膲艛嘈浴κ褂谜叩摹罢承浴?，如目前或者未來?dāng)?shù)爻霈F(xiàn)替代性產(chǎn)品等導(dǎo)致使用者分流等，現(xiàn)金流會減少；

如果使用者數(shù)量較少，個別使用者對項(xiàng)目現(xiàn)金流影響較大，則需關(guān)注使用者的信用情況，特別是費(fèi)用占比較高者

可行性缺口補(bǔ)助 使用者付費(fèi)不足以滿足社會資本或項(xiàng)目公司成本回收和合理回報(bào)時，由政府以財(cái)政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項(xiàng)目公司經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助 要同時關(guān)注使用者與政府信用，先看使用者付費(fèi)與“項(xiàng)目成本+合理回報(bào)”的差額；如果使用者付費(fèi)不足以覆蓋，則要看政府給予差額補(bǔ)助的方式與程度

政府付費(fèi) 政府直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù) 完全轉(zhuǎn)變?yōu)檎庞茫桕P(guān)注當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和財(cái)政收入、支出情況：根據(jù)財(cái)政部規(guī)定，每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。政府每年支出總計(jì)為：社會資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本+年度運(yùn)營成本+合理利潤

（二）項(xiàng)目本身現(xiàn)金流不足的，社會資本或者政府提供增信

目前，交易所發(fā)行的收費(fèi)收益權(quán)類ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在正常情況下對優(yōu)先級ABS本息的覆蓋倍數(shù)基本在1.1倍以上，區(qū)間下限不是太高，而影響現(xiàn)金流的因素本身就很多。加之PPP項(xiàng)目運(yùn)營時間一般很長，時間暴露風(fēng)險(xiǎn)較高，因此PPP項(xiàng)目ABS除去項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源外，有必要設(shè)置差額補(bǔ)足等增信條款來對沖償付投資本息不足的風(fēng)險(xiǎn)。

PPP項(xiàng)目ABS增信方一般為項(xiàng)目公司的股東，即社會資本（或其關(guān)聯(lián)方）與政府。因PPP項(xiàng)目是最近幾年推行發(fā)展，且《通知》要求各省級發(fā)展改革委上報(bào)的PPP項(xiàng)目社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，上報(bào)國家發(fā)展改革委的41單PPP項(xiàng)目ABS社會資本方資質(zhì)較好。而對于差額補(bǔ)足方為政府的ABS，則又變成了分析當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)政收支情況的問題。

（三）其他增信措施

PPP項(xiàng)目ABS的投資者還可以關(guān)注ABS是否設(shè)置其他的增信措施以在現(xiàn)金流惡化時生效。比如對于以PPP項(xiàng)目公司為原始權(quán)益人的ABS，是否以其特定期間內(nèi)應(yīng)收賬款的收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押；以社會資本為原始權(quán)益人的ABS，是否以其持有項(xiàng)目的公司股權(quán)作為質(zhì)押；基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的建筑等不動產(chǎn)是否用來抵押等。

PPP項(xiàng)目ABS的風(fēng)險(xiǎn)

對于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券，除去面臨一般ABS常見的風(fēng)險(xiǎn)外，因?yàn)镻PP項(xiàng)目的特殊性，投資者還面臨一些其他風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)最終會導(dǎo)致至少PPP項(xiàng)目失敗或提前結(jié)束，基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失，或者預(yù)期現(xiàn)金流改變，對產(chǎn)品端的本息覆蓋程度降低。

（一）政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為PPP項(xiàng)目合同簽訂后，政府出臺的相關(guān)規(guī)定或政策使得特許經(jīng)營項(xiàng)目不能按照原定方案或合同繼續(xù)執(zhí)行。

（二）政府信用風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目中的信用風(fēng)險(xiǎn)不僅涉及項(xiàng)目公司、社會資本方，有些也與政府違約有關(guān)。例如，前幾年某污水處理項(xiàng)目中，項(xiàng)目簽訂后當(dāng)?shù)卣J(rèn)為價(jià)格不公平，又單方面要求重新談判來降低承諾價(jià)格。

（三）項(xiàng)目公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

上述某污水處理項(xiàng)目，發(fā)生過項(xiàng)目公司處理的污水沒有排到指定地方而回流到自來水當(dāng)中的事件，造成居民自來水水質(zhì)被污染。上述兩個原因，最終導(dǎo)致該項(xiàng)目失敗。安全運(yùn)作是PPP項(xiàng)目成功運(yùn)行的基石，在引進(jìn)社會資本專業(yè)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)的同時，還要加強(qiáng)政府的監(jiān)督作用，保證項(xiàng)目質(zhì)量，防止出現(xiàn)重大問題。

（四）PPP項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足

PPP在我國運(yùn)作尚未成熟，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)不足，加之項(xiàng)目期限較長，導(dǎo)致項(xiàng)目簽訂時的條款制約后續(xù)的實(shí)際運(yùn)營，并產(chǎn)生后續(xù)條款修改的可能，接著會對項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

（五）競爭性項(xiàng)目出現(xiàn)

如泉州刺桐大橋項(xiàng)目中，大橋建成后初期，連通了晉江兩岸，車流量穩(wěn)定，車輛通行費(fèi)穩(wěn)步增長。但后續(xù)泉州市又修了6座大橋。而2004年后，該市大橋中只有刺桐大橋在收費(fèi)，為了節(jié)約費(fèi)用，人們紛紛在其他大橋通行，影響車輛通行費(fèi)收入，2016年起，刺桐大橋停止收費(fèi)。

（六）法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

在PPP項(xiàng)目識別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)以及項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中，不合規(guī)的操作以及法律瑕疵也會影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效性。

投資者應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的建議

（一）利用各種途徑，做好信用主體的資質(zhì)評審工作

通過評級報(bào)告、相關(guān)研究報(bào)告、公司內(nèi)部的信用評級系統(tǒng)以及新聞報(bào)道等途徑，做好PPP項(xiàng)目ABS參與主體的信用評審工作：針對社會資本方及項(xiàng)目公司，除與一般企業(yè)信評一樣分析其經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況外，更應(yīng)關(guān)注其在PPP項(xiàng)目所涉及領(lǐng)域的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，如某知名體育場PPP項(xiàng)目提前結(jié)束的原因，部分就是因?yàn)樯鐣Y本方缺乏大型體育場館的管理經(jīng)驗(yàn)；針對政府方，可利用以往城投債分析搭建的信用評級體系，關(guān)注其所在地的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政與以往信用履約情況，對敏感地域、行政級別較低政府方應(yīng)加強(qiáng)把關(guān)。

（二）分析PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測的合理性

針對收費(fèi)權(quán)類ABS，一般會由第三方評估機(jī)構(gòu)做預(yù)測并形成報(bào)告，投資者首先應(yīng)厘清第三方機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流預(yù)測框架，然后分析相關(guān)假設(shè)與增長率等預(yù)測背后的邏輯。同時，應(yīng)將標(biāo)的評估結(jié)果與可比項(xiàng)目進(jìn)行對比，評估結(jié)果過于樂觀時需要警惕。

（三）法律合規(guī)團(tuán)隊(duì)參與，防范法律風(fēng)險(xiǎn)

在進(jìn)行信用審查的同時，公司法律合規(guī)團(tuán)隊(duì)也應(yīng)參與進(jìn)來，核實(shí)PPP項(xiàng)目從發(fā)起到落地以及做成資產(chǎn)證券化過程中合同的效力、相關(guān)賬戶的真實(shí)性，并指出未來可能對本息償付產(chǎn)生重大影響的條款。

（四）加強(qiáng)與各方的溝通

PPP項(xiàng)目ABS作為新興事物，從運(yùn)作到監(jiān)管都還處于試探期，為了防止信息不對稱，投資者應(yīng)積極與管理人、交易所及監(jiān)管方等進(jìn)行溝通，咨詢項(xiàng)目細(xì)節(jié)，反饋投資研究中的問題，共同促進(jìn)PPP項(xiàng)目ABS的良性發(fā)展。

作者單位：興業(yè)銀行股份有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧