國際CDS市場發(fā)展歷程、趨勢及對我國的啟示

王元斌++崔文遷

摘要：針對日益凸顯的信用風(fēng)險(xiǎn)管理需求，中國銀行間市場交易商協(xié)會適時(shí)推出信用違約互換（CDS）等信用衍生品。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，國際CDS市場投機(jī)氛圍濃厚、透明度低、監(jiān)管缺失等問題受到市場及監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。之后，國際CDS市場出現(xiàn)了一系列新的發(fā)展趨勢，如市場規(guī)模下降、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、市場透明度提高、場內(nèi)化趨勢明顯等。建議未來優(yōu)先發(fā)展簡單化和標(biāo)準(zhǔn)化的信用衍生產(chǎn)品、推動信用衍生品市場基礎(chǔ)建設(shè)、適時(shí)發(fā)展場內(nèi)信用衍生品市場。

關(guān)鍵詞：信用衍生品 信用風(fēng)險(xiǎn) CDS NAFMII主協(xié)議

2016年9月，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引。在全球信用衍生品市場上，CDS是最基礎(chǔ)、交易最活躍、占有絕對支配地位的信用衍生產(chǎn)品。因此，CDS產(chǎn)品指引的發(fā)布引起金融市場的廣泛關(guān)注。

CDS概覽

根據(jù)交易商協(xié)會的定義，CDS是交易雙方達(dá)成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的一個或多個參考實(shí)體向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。實(shí)際上，CDS相當(dāng)于保險(xiǎn)，其最基本功能就是分離和轉(zhuǎn)移參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方按照事先簽訂的合約，信用保護(hù)買方定期支付保費(fèi)給賣方，合約期限內(nèi)如果發(fā)生事先規(guī)定的信用事件（如破產(chǎn)、支付違約等），則賣方賠償買方因信用事件產(chǎn)生的損失。

CDS合約是以CDS利差的形式報(bào)價(jià)。如果只考慮債券是否違約的這種簡單情形，根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)理論，CDS利差就是標(biāo)的債券和相同期限無風(fēng)險(xiǎn)債券之間的利差。在風(fēng)險(xiǎn)中性概率條件下，簽訂合約時(shí)信用保護(hù)買方未來支付的所有保費(fèi)折現(xiàn)現(xiàn)金流之和的條件期望，應(yīng)該等于信用保護(hù)賣方未來支付的賠償金折現(xiàn)現(xiàn)金流的條件期望，由此可計(jì)算出CDS利差。計(jì)算中涉及違約概率和違約回收率兩個參數(shù)，目前估計(jì)這兩個參數(shù)的模型主要有兩類：一類是起源于Merton模型的結(jié)構(gòu)化模型，主要是利用期權(quán)定價(jià)理論計(jì)算；另一類是簡化模型，可以從市場中的CDS價(jià)差或者風(fēng)險(xiǎn)債券利差數(shù)據(jù)來估計(jì)違約概率密度，進(jìn)而得到違約概率，并從歷史違約數(shù)據(jù)估計(jì)違約回收率。

國際上CDS交易主要采用國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）發(fā)布的針對場外衍生品交易的ISDA主協(xié)議及其附屬文件。2009年，交易商協(xié)會在ISDA主協(xié)議及其附屬文件的基礎(chǔ)上，發(fā)布了《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議》（NAFMII主協(xié)議）。這些協(xié)議及其附屬文件為場外金融衍生品交易設(shè)立了相對固定的交易條件和較為明確的違約處理機(jī)制，能夠讓共同采用協(xié)議文件的交易各方更快捷地達(dá)成交易，從而提高交易效率、降低交易成本、減小交易中的法律風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，協(xié)議中關(guān)于單一協(xié)議和凈額結(jié)算等基礎(chǔ)制度安排，可以有效降低市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

國際CDS市場發(fā)展歷程和趨勢

CDS最早出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代中期。當(dāng)時(shí)，J.P.摩根為降低向?？松咎峁┑囊还P巨額貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，同歐洲復(fù)興開發(fā)銀行完成了第一筆CDS交易。此后，ISDA大力規(guī)范場外交易秩序，并逐漸將CDS合約標(biāo)準(zhǔn)化，CDS市場由此逐漸發(fā)展壯大。

2000年以后，尤其是美國房地產(chǎn)行業(yè)繁榮期間，次級貸款規(guī)模越來越大，銀行將貸款組合資產(chǎn)證券化，發(fā)行抵押貸款支持證券（MBS），并打包分級為擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）出售，然后再以這些次級貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為標(biāo)的大量發(fā)行CDS，甚至還會在CDO、CDS的基礎(chǔ)上再發(fā)行CDO平方、組合CDO等更復(fù)雜的衍生品。因此，CDS市場規(guī)?？焖倥蛎?。國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2004年到2007年，全球未清償?shù)腃DS合約名義金額從6.4萬億美元增長到58.2萬億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)109%（見圖1）。而這個階段歐美各國對場外衍生品市場基本實(shí)行監(jiān)管豁免政策，場外衍生品交易的監(jiān)管幾乎處于真空狀態(tài)。因此，CDS市場信息不透明、投機(jī)氛圍濃厚的特征明顯，市場處于野蠻發(fā)展階段。然而美國房地產(chǎn)市場泡沫破裂后，次級貸款的違約率激增，大量CDS合約的賠付條款被觸發(fā)，導(dǎo)致部分CDS賣方（如美國國際集團(tuán)AIG）無力賠付而面臨破產(chǎn)，引發(fā)市場恐慌情緒。

圖1 未清償?shù)腃DS合約名義金額與單名合約占比

注：單名合約是只為單一參考實(shí)體提供信用保護(hù)的CDS合約。

資料來源：國際清算銀行（BIS）

（編輯注：左軸上方加上“萬億美元”，去掉右軸數(shù)據(jù)中的“%”，在右軸上方加上“%”，藍(lán)色圖例改為“未到期的合約名義價(jià)值（左軸）”，紅色圖例改為“單名合約占比（右軸）”）

金融危機(jī)之后，提高市場透明度、強(qiáng)化監(jiān)管等已成為市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共識，CDS市場呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢。

（一）全球CDS市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降趨勢

BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年金融危機(jī)后，全球CDS市場規(guī)?？焖傧陆怠＝刂?015年底，全球未清償?shù)腃DS合約名義金額為12.3萬億美元，只有2007年的21%（見圖1）。同時(shí)，未清償合約總市值也迅速下降，從2008年底的5.1萬億美元下降到2015年底的0.4萬億美元，不足2008年底的7%（見圖2）。下降的原因主要是三個方面：一是危機(jī)后大量存量CDS被清算；二是新增的復(fù)雜CDS產(chǎn)品交易量顯著減少；三是采取了投資組合壓縮（Portfolio compression）1技術(shù)降低市場規(guī)模。ISDA報(bào)告顯示，從2005年到2012年，全球共壓縮85.7萬億美元的名義規(guī)模。

圖2 未清償?shù)腃DS合約總市值

資料來源：國際清算銀行（BIS）

（二）單名產(chǎn)品和指數(shù)產(chǎn)品逐漸占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，指數(shù)產(chǎn)品增長尤為迅速

BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，危機(jī)前，只為單一參考實(shí)體提供信用保護(hù)的單名CDS（single-name CDS）比例不斷降低（見圖1）。但在危機(jī)后，單名CDS的比例快速上升并逐漸穩(wěn)定在55%左右。同時(shí)，多名CDS（multi-name CDS）2中指數(shù)產(chǎn)品的增長趨勢值得關(guān)注，其在多名CDS中的占比從2010年的64%增長到了2015年的93%，逐漸占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。目前市場上主流的CDS指數(shù)產(chǎn)品主要包括：以北美和新興市場為參考實(shí)體的CDX族產(chǎn)品和以歐洲和亞洲市場為參考實(shí)體的iTraxx族產(chǎn)品。表明在金融危機(jī)后，簡單化產(chǎn)品重新成為CDS市場主流，復(fù)雜產(chǎn)品日漸式微。

（三）商業(yè)銀行和投資銀行占據(jù)較大的市場份額

根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，CDS市場參與者主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)等。其中，商業(yè)銀行和投資銀行是信用衍生品市場最主要的參與者，二者未清償?shù)腃DS合約名義金額占市場的比例超過50%，尤其是作為ISDA申報(bào)交易商的大型商業(yè)銀行和投資銀行，更是占據(jù)了44%的市場份額。

（四）參考實(shí)體的信用評級以投資級為主，且非金融企業(yè)占比最高

BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從參考實(shí)體的信用評級分布看，2015年評級為投資級（AAA級至BBB級）的參考實(shí)體占比65%，其中A級至BBB級占比為56%，是國際CDS市場上最主要的參考實(shí)體群體。非投資級占比為18%，未評級占比為17%。從參考實(shí)體的類型看，非金融類參考實(shí)體比例最高，為35%，金融類參考實(shí)體占比21%，國家主權(quán)參考實(shí)體的比例在危機(jī)后也有所上升，由2008年底的12%逐步上升至2015年底的16%，其他參考實(shí)體合計(jì)占27%。

（五）交易協(xié)議文本不斷完善，合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度不斷提高

2008年危機(jī)后，ISDA相繼發(fā)布了被稱為“大爆炸協(xié)定書”和“小爆炸協(xié)定書”的修訂文件，對信用衍生品交易的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本進(jìn)行了修改和完善，主要包括：一是建立信用衍生品決定委員會，通過委員會對信用事件、承繼事件進(jìn)行裁決，減少合約執(zhí)行中的爭議和糾紛；二是在交易中引入強(qiáng)制拍賣結(jié)算方式，為信用事件發(fā)生后的債務(wù)定價(jià)和結(jié)算提供有效的解決方案；三是增設(shè)信用事件和承繼事件回溯日，提高合約之間的互換性等。同時(shí)，ISDA也不斷推動CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化，主要包括：一是將CDS合約的付息日和到期日標(biāo)準(zhǔn)化，將其固定為3月、6月、9月和12月的第20日；二是將CDS利差標(biāo)準(zhǔn)化，目前北美采用500bps和100bps兩種，而歐洲采用1000bps、500bps、100bps和25bps四種。

（六）監(jiān)管力度得到加強(qiáng)，市場透明度不斷提高

2008年危機(jī)后，美國頒布了《多德—弗蘭克法案》，加強(qiáng)場外金融衍生品市場監(jiān)管，主要包括：一是加大中央對手方清算（CCP清算）力度，要求部分互換衍生品必須通過CCP清算；二是要求所有采用CCP清算的互換交易（如CDS指數(shù)交易等）都必須在受監(jiān)管的互換交易執(zhí)行設(shè)施（SEF）或者指定合約市場（DCM）完成；三是要求非CCP清算互換交易中的互換交易商（SDs）和互換主要參與者（MSPs）提供保證金；四是所有互換交易都必須向互換數(shù)據(jù)存儲庫（SDR）報(bào)告交易數(shù)據(jù)，SDR在對數(shù)據(jù)進(jìn)行集中處理后及時(shí)向市場公布。這些措施使得CDS市場的監(jiān)管得到加強(qiáng)，市場透明度不斷提高，有效避免因信息不透明而引發(fā)市場恐慌。

（七）交易所上市CDS指數(shù)期貨衍生品

目前，部分國際交易所（如歐洲期貨交易所Eurex和洲際交易所ICE）已經(jīng)在CDS指數(shù)的基礎(chǔ)上開發(fā)上市了數(shù)個CDS指數(shù)期貨產(chǎn)品，為市場參與者提供新的信用風(fēng)險(xiǎn)管理和投資渠道。CDS指數(shù)期貨能夠復(fù)制一籃子CDS合約的現(xiàn)金流，從而為一籃子的參考實(shí)體提供信用保護(hù)。期貨合約的買方相當(dāng)于信用保護(hù)的提供者，而賣方相當(dāng)于信用保護(hù)的購買者。

（八）ISDA開放CDS交易的關(guān)鍵參數(shù)給交易所市場

ISDA曾經(jīng)一直宣稱對CDS拍賣結(jié)算中的最終價(jià)擁有專屬權(quán)，并于2007年發(fā)布了使用協(xié)議，規(guī)定了數(shù)據(jù)使用的條件和具體條款，將交易所產(chǎn)品排除在應(yīng)用名單之外。歐盟監(jiān)管當(dāng)局因此指控ISDA利用其壟斷地位阻礙了交易所信用衍生品市場的發(fā)展。2016年，ISDA向歐盟承諾，保證向交易所市場開放CDS拍賣結(jié)算中最終價(jià)等關(guān)鍵參數(shù)，以免除歐盟長達(dá)3年的反壟斷調(diào)查。

我國信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展

2010年，交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，并推出了CRMA和CRMW等兩款信用衍生產(chǎn)品，從而拉開了我國信用衍生品市場的序幕。但在此后5年間，信用衍生品市場發(fā)展非常緩慢。根據(jù)交易商協(xié)會披露的信息，截至2016年9月底，我國市場共創(chuàng)設(shè)了10筆CRMW，涉及名義金額只有15.4億元人民幣；共簽訂了20筆CRMA，涉及名義金額只有18.4億元人民幣。因此，總體來說信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能發(fā)揮有限，主要原因在于：一是與CDS可以保護(hù)參考實(shí)體的多種類型債務(wù)相比，2010年我國推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具僅能保護(hù)單個指定債務(wù)，產(chǎn)品的使用價(jià)值受到限制；二是因?yàn)閭袌鲩L期存在剛性兌付和政府隱性擔(dān)?，F(xiàn)象，幾乎不存在違約事件，同時(shí)商業(yè)銀行將自身發(fā)放的貸款作為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具標(biāo)的債務(wù)的意愿也不強(qiáng)烈，因此金融市場對信用衍生品沒有迫切的需求；三是由于債券市場缺乏違約信息數(shù)據(jù)，信用衍生品定價(jià)也存在困難。

從2014年“超日債”違約開始，國內(nèi)債券市場的剛性兌付現(xiàn)象逐漸被打破。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2016）》，2015年我國債券市場共有18起違約事件，涉及債券本金超過110億元。另外，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2016年國內(nèi)債券市場有79只債券發(fā)生違約，涉及本金超過398億元。伴隨我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，債券市場違約事件可能還會進(jìn)一步增多。同時(shí)，我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐漸攀升。2011年三季度，商業(yè)銀行不良貸款余額為4078億元，之后逐季攀升且2014年以來增速加快。到2016年一季度，商業(yè)銀行不良貸款已連續(xù)18個季度上升，余額高達(dá)13921億元，不到5年時(shí)間增長了3.4倍，不良貸款率也從0.90%升至1.75%，增長了近一倍。因此，在信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面的背景下，推出CDS等信用衍生產(chǎn)品也是為了滿足金融市場日益增長的信用風(fēng)險(xiǎn)管理需求。2016年修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》發(fā)布后，10家交易商在當(dāng)年10月31日首先開展了15筆CDS交易，名義金額總計(jì)3億元。

除新增CDS和CLN等兩種信用衍生產(chǎn)品之外，相比2010年發(fā)布的業(yè)務(wù)指引，2016年發(fā)布的業(yè)務(wù)規(guī)則在市場風(fēng)險(xiǎn)控制、交易商資質(zhì)及清算方式等方面存在以下變化。

一是在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，放寬了市場準(zhǔn)入門檻。業(yè)務(wù)規(guī)則將市場參與者分為核心交易商和一般交易商兩類。前者包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等，可與市場所有參與者交易，其信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的500%；后者包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等，只能與核心交易商交易，其凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的100%。

二是繼續(xù)保留憑證類產(chǎn)品的資質(zhì)要求，但簡化了創(chuàng)設(shè)流程。業(yè)務(wù)規(guī)則中取消專家會議制度，改由具有資質(zhì)的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，交易商協(xié)會對產(chǎn)品的披露信息進(jìn)行審核后，由投資者自行認(rèn)購并在二級市場交易流通。

三是實(shí)行集中清算和自行清算并行的清算方式。業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具適合進(jìn)行集中清算的，應(yīng)提交人民銀行認(rèn)可的清算系統(tǒng)進(jìn)行集中清算；不適合進(jìn)行集中清算的，其清算和結(jié)算可由交易雙方自行進(jìn)行。而2010年的業(yè)務(wù)指引沒有明確提出集中清算概念。

國際CDS市場的發(fā)展對我國的啟示

目前，我國金融市場中信用債和商業(yè)銀行貸款的存量規(guī)模巨大。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2005年底我國信用債存量規(guī)模為0.56萬億元，2016年底突破29.49萬億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)43%。同時(shí)，根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額為112.06萬億元。因此，隨著金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)逐步浮出水面，未來我國信用衍生品市場的發(fā)展前景非常廣闊。

但是，當(dāng)前我國信用衍生品市場還處于起步和培育階段，同歐美發(fā)達(dá)市場相比，我國市場的基礎(chǔ)建設(shè)還不夠完善，主要表現(xiàn)在：CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度還比較低；信用事件決定、拍賣結(jié)算等制度和配套措施還需完善；以交易備案為主的市場透明化制度還有待加強(qiáng)。同時(shí)，目前以《期貨交易管理?xiàng)l例》和《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理辦法》為基礎(chǔ)的衍生品市場法律法規(guī)體系還不健全。因此，在梳理國際CDS市場發(fā)展歷程和趨勢的基礎(chǔ)上，對我國信用衍生品市場的發(fā)展提出以下三點(diǎn)建議：

（一）優(yōu)先發(fā)展簡單化、標(biāo)準(zhǔn)化的信用衍生產(chǎn)品，循序漸進(jìn)地推進(jìn)市場發(fā)展

從國際CDS市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來看，簡單化、標(biāo)準(zhǔn)化的信用衍生品能夠滿足金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)管理的絕大多數(shù)需求。同時(shí)，簡單化、標(biāo)準(zhǔn)化的信用衍生品結(jié)構(gòu)簡單，市場透明度較高，有利于市場監(jiān)管和控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國發(fā)展信用衍生品市場也應(yīng)該充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的信用風(fēng)險(xiǎn)管理需求為導(dǎo)向，優(yōu)先發(fā)展簡單化和標(biāo)準(zhǔn)化程度比較高的信用衍生產(chǎn)品（如單名CDS、CDS指數(shù)等），循序漸進(jìn)地推進(jìn)信用衍生品市場的健康發(fā)展。

（二）逐步完善交易規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則，推動信用衍生品市場的基礎(chǔ)建設(shè)

一是在充分借鑒ISDA主協(xié)議及其附屬文件的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善我國現(xiàn)有NAFMII主協(xié)議文本及其附屬文件，以及信用事件和承繼事件決定、拍賣結(jié)算、合約標(biāo)準(zhǔn)化等配套制度。二是通過加強(qiáng)電子交易平臺建設(shè)、擴(kuò)大CCP清算范圍、強(qiáng)化交易信息數(shù)據(jù)披露制度等措施，進(jìn)一步推動清算中央化、數(shù)據(jù)集中化和市場透明化，確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場投資者能夠準(zhǔn)確及時(shí)地掌握市場信息。三是在限制交易商凈賣出總余額與凈資產(chǎn)比例的基礎(chǔ)上，不斷完善信用衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)體系，防止信用衍生品市場出現(xiàn)過度投機(jī)的現(xiàn)象。四是及時(shí)制定在統(tǒng)一框架下涵蓋場內(nèi)和場外衍生品的法律法規(guī)，為衍生品市場監(jiān)管提供堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，從而促進(jìn)場內(nèi)和場外衍生品市場健康發(fā)展。

（三）適時(shí)發(fā)展場內(nèi)信用衍生品市場

與場外市場相比，場內(nèi)市場在市場透明度和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面存在天然優(yōu)勢。我國的交易所在借鑒國際交易所經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，未來可以開發(fā)基于我國市場一籃子參考實(shí)體的CDS指數(shù)族，進(jìn)而開發(fā)基于這些指數(shù)的CDS指數(shù)期貨產(chǎn)品，從而為市場參與者提供新的投資和信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具。同時(shí)，目前國際上部分場外信用衍生品（CDS指數(shù)和單名CDS）交易場內(nèi)化特征3越發(fā)明顯，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的場外衍生品轉(zhuǎn)移到場內(nèi)交易越發(fā)具有可操作性。因此，未來隨著我國信用衍生品市場的不斷發(fā)展，也可以考慮將標(biāo)準(zhǔn)化程度高、流動性好的信用衍生品轉(zhuǎn)移到場內(nèi)進(jìn)行交易。

注：1.根據(jù)BIS的定義，投資組合壓縮是指在交易各方凈頭寸、風(fēng)險(xiǎn)敞口和現(xiàn)金流量均保持不變的前提下，用交易筆數(shù)更少、名義金額顯著降低的新合約替換原有合約，從而壓縮衍生品交易的名義規(guī)模。

2.為多個參考實(shí)體提供信用保護(hù)的CDS，主要包括CDS指數(shù)、一籃子CDS（Basket CDS）以及分層CDS（Tranche CDS）。

3.主要包含以下特征：采用中央限價(jià)訂單簿結(jié)構(gòu)（CLOB）并且完全匿名的all to all電子交易平臺交易（如Creditex和MarketAxess ）、合約標(biāo)準(zhǔn)化、中央對手方清算、產(chǎn)品流動性高等。BIS將all to all定義為：交易平臺上任意一個交易者都能與平臺上的其他任意一個交易者交易，現(xiàn)代的交易所交易系統(tǒng)都采用all to all的形式。

作者單位：中國金融期貨交易所北京研究院

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎