銀行理財(cái)去杠桿

劉鏈

在嚴(yán)監(jiān)管的背景下，非保本才是真正意義上的理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)模式也會進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。短期來看，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的利差空間存在進(jìn)一步收窄的壓力；長期而言，則會考驗(yàn)各家銀行的資產(chǎn)管理能力。

5月19日，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2016）》（下稱“《年報(bào)》”），截至2016年年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元，較2016年年初增加5.55萬億元，增幅為23.63%。盡管2016年銀行業(yè)理財(cái)規(guī)模的增速仍在兩位數(shù)以上，但增速已經(jīng)大幅放緩。除了規(guī)模增速放緩之外，同業(yè)理財(cái)規(guī)模占比超過五分之一和債券配置尤其是利率債占比提升，也是不容忽視的因素。

由于MPA考核因素的影響，預(yù)計(jì)2017年銀行業(yè)理財(cái)擴(kuò)張步伐將繼續(xù)放緩，甚至可能出現(xiàn)部分銀行理財(cái)規(guī)模比2016年壓縮的情形。在當(dāng)前負(fù)債端客戶收益率快速上行、資產(chǎn)端收益率提升存在滯后的情況下，隨著資產(chǎn)端重定價(jià)的逐步完成，利差將會出現(xiàn)邊際改善的跡象，2017年上半年的理財(cái)收入會大概率與2016年同期持平。

與往年的年度報(bào)告和半年度報(bào)告相比，這份《年報(bào)》不僅姍姍來遲，而且在內(nèi)容上也有很多縮減。不過，仔細(xì)通讀下來，該《年報(bào)》雖然每一部分或多或少都有所刪減，但仍然呈現(xiàn)出諸多亮點(diǎn)。

其中，第一部分“銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)情況”刪減了不同運(yùn)作模式產(chǎn)品的余額情況；第二部分“銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行情況”對于不同期限類型產(chǎn)品的發(fā)行募集情況以及不同投資者類型產(chǎn)品發(fā)行募集情況的說明沒有進(jìn)行披露；第三部分“銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)情況”刪減了理財(cái)資金投資非標(biāo)債券類資產(chǎn)的情況；第四部分“銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品收益情況”對于不同期限理財(cái)產(chǎn)品兌付客戶收益情況以及銀行收益實(shí)現(xiàn)情況不再進(jìn)行披露。

雖然最新出爐的《年報(bào)》不僅在形式上進(jìn)行了諸多調(diào)整，在內(nèi)容上也做了大幅縮減，但從中仍然可以看出，2016年，中國銀行業(yè)理財(cái)市場的重要變化和運(yùn)行特點(diǎn)。

同業(yè)理財(cái)高增長不再

截至2016年年底，全國共有497家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品，這比2015年增加了71家；發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共有523家，比2015年增加58 家。

除了理財(cái)發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步增加以外，理財(cái)單只產(chǎn)品的平均規(guī)模也在上升。數(shù)據(jù)顯示，2016年，存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品單只平均規(guī)模為3.92億元，比2015年增加0.06億元，主要是因?yàn)?016年同業(yè)理財(cái)?shù)谋l(fā)，相比針對個(gè)人的理財(cái)產(chǎn)品，通過同業(yè)理財(cái)募集的資金具有批發(fā)性質(zhì)，其體量往往較大。

截至2016年年底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元，增幅為23.63%，相比2014年和2015年46.68%和56.46%的同比增速，2016年理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模增速明顯大幅放緩。從投資者結(jié)構(gòu)的角度來分析，銀行同業(yè)類產(chǎn)品存續(xù)余額占比為20.61%，較2016年年初上升7.84個(gè)百分點(diǎn)；與此相反，比2016年年初相比，個(gè)人類和機(jī)構(gòu)類產(chǎn)品的規(guī)模占比為46.33%和25.88%，分別下降3.2%和4.76%。

尤其值得關(guān)注的是，雖然理財(cái)規(guī)模增速放緩，但同業(yè)理財(cái)成為邊際重要貢獻(xiàn)力量。從邊際貢獻(xiàn)的角度來看，2016年上半年，全部理財(cái)規(guī)模凈增2.78萬億元，其中，同業(yè)理財(cái)占比為36.69%；2016年下半年，全部理財(cái)規(guī)模凈增長2.77萬億元，其中，同業(yè)理財(cái)占比達(dá)到71.12%。由此可見，2016年下半年是同業(yè)理財(cái)爆發(fā)的高峰期，這與一些機(jī)構(gòu)持續(xù)跟蹤的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行趨勢基本一致；另一方面，這也反映出同業(yè)理財(cái)是2016年銀行理財(cái)市場發(fā)展的最為重要的邊際貢獻(xiàn)力量。

未來一段時(shí)間，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模預(yù)計(jì)仍會緩慢上升，但相比以前，增速會出現(xiàn)非常明顯的回落，在目前銀行自查尚未完成之前，金融監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。由于當(dāng)前銀行業(yè)務(wù)開展的客觀環(huán)境并不好，加上主觀動(dòng)力也不強(qiáng)，因此，在交叉金融業(yè)務(wù)及理財(cái)新規(guī)未正式出臺之前，預(yù)計(jì)將很難看到理財(cái)業(yè)務(wù)增速的明顯回升。目前，整個(gè)同業(yè)業(yè)務(wù)的鏈條和規(guī)模均受到嚴(yán)格的管控，在銀行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型過程中，如果要有效提升中間業(yè)務(wù)的收入，則零售端理財(cái)業(yè)務(wù)（非同業(yè)理財(cái)）必將成為重要的增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來非同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的增速會小幅回升，且相對同業(yè)理財(cái)?shù)脑鏊俑臁?/p>

根據(jù)《年報(bào)》的披露，截至2016年年底，非保本產(chǎn)品的存續(xù)余額為23.11萬億元，占比為79.56%，較2016年年初上升5.39%；保本產(chǎn)品的存續(xù)余額為5.94萬億元，占比為20.44%。從可以獲取的全部官方公開數(shù)據(jù)中可以看出，保本產(chǎn)品的存續(xù)余額占比已經(jīng)從2013年的36.23%下降近16個(gè)百分點(diǎn)至2016年年末的20.44%，保本產(chǎn)品的占比持續(xù)壓縮。

值得注意的是，《年報(bào)》詳細(xì)闡述了保本和非保本理財(cái)產(chǎn)品的區(qū)別，將保本理財(cái)產(chǎn)品定義為國際通行的結(jié)構(gòu)性存款，認(rèn)為其在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、管理模式、會計(jì)處理、風(fēng)險(xiǎn)隔離等方面，與非保本理財(cái)產(chǎn)品“代客理財(cái)”的資產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)上的差異，并已納入銀行表內(nèi)核算，視同“存款管理”，相應(yīng)納入存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金的繳納范圍，相關(guān)資產(chǎn)已按銀監(jiān)會的規(guī)定計(jì)提了資本和撥備。因此，從這個(gè)角度而言，只有非保本理財(cái)產(chǎn)品才是真正意義上的理財(cái)產(chǎn)品。

在此前監(jiān)管層對多類資產(chǎn)管理產(chǎn)品做出嚴(yán)禁進(jìn)行保本承諾的規(guī)定時(shí)，市場對保本銀行理財(cái)產(chǎn)品的定位和劃分就產(chǎn)生了諸多爭議?；仡?017年年初流出的“一行三會”關(guān)于資管業(yè)務(wù)的新規(guī)，其中，提到資管業(yè)務(wù)是表外業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益。同樣屬于資管業(yè)務(wù)的銀行理財(cái)產(chǎn)品中合法合規(guī)的保本理財(cái)產(chǎn)品是否會被劃出資管產(chǎn)品的范疇，市場也有諸多猜測，從本次理財(cái)《年報(bào)》的措辭來看，未來保本理財(cái)產(chǎn)品不被定義為資管產(chǎn)品，在統(tǒng)計(jì)上被劃出銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的可能性較大。

分機(jī)構(gòu)來看，2016年，股份制銀行理財(cái)產(chǎn)品余額占比最高，而農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的增速最快。

截至2016年年底，國有大型銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額分別為9.43萬億元、12.25萬億元、4.4萬億元、1.64萬億元，比2016年年初分別增長8.77%、23.61%、43.32%、79.87%。自2015年3月份開始，股份制銀行的理財(cái)資金余額超過國有大型銀行，占據(jù)市場的主體地位，2016年，股份制銀行繼續(xù)保持余額占比最高機(jī)構(gòu)的地位。雖然23.61%的同比增速與全部理財(cái)產(chǎn)品的增速基本持平，但遠(yuǎn)低于其2015年34%的增速。

再從邊際貢獻(xiàn)的角度來看，2016年，理財(cái)凈增的5.55萬億元中，股份制銀行的占比達(dá)到42.16%，貢獻(xiàn)了全部理財(cái)?shù)闹饕隽?。城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)資金余額同比增速雖然比2015年有所下降，但是依然保持較高增速，遠(yuǎn)超2016年全部理財(cái)規(guī)模24%左右的增速，在整體余額中的占比也有小幅提升。

此外，《年報(bào)》的第五部分提到：中債登從2009年啟動(dòng)，于2013年建立了全國銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)。2016年，登記規(guī)則更加完善，系統(tǒng)功能更加優(yōu)化，信息登記更加準(zhǔn)確，主要情況體現(xiàn)在增加底層資產(chǎn)穿透計(jì)算及展示方面。

《年報(bào)》還指出，理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)在2016年進(jìn)行了3次升級優(yōu)化，其中，增加了資產(chǎn)管理計(jì)劃底層資產(chǎn)穿透計(jì)算及展示值得市場關(guān)注。2017年5月15日，銀行業(yè)登記托管中心發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，這與《年報(bào)》中“理財(cái)?shù)怯浺?guī)則完善，系統(tǒng)升級優(yōu)化”的內(nèi)容互相呼應(yīng)，這再一次反映出監(jiān)管層對于委外穿透監(jiān)管的決心非常強(qiáng)烈。

理財(cái)收益率繼續(xù)下行

從《年報(bào)》公布的數(shù)據(jù)來看，2016年，銀行業(yè)理財(cái)規(guī)模增速呈現(xiàn)放緩的趨勢，同比增速從2016 年上半年的41%降至2016年年末的24%，如果沒有下半年同業(yè)理財(cái)?shù)母咚僭鲩L，2016年全年的增速會更低。

從發(fā)行主體結(jié)構(gòu)來看，中小銀行的理財(cái)增速依然維持在高位，城商行與農(nóng)商行2016年的理財(cái)同比增速分別為43%和80%，遠(yuǎn)高于國有大行和股份制銀行9%和24%的水平。相比于在實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)布局和線上平臺上更有優(yōu)勢的國有大行和股份制銀行，城商行和農(nóng)商行理財(cái)規(guī)模的增長主要借助同業(yè)理財(cái)?shù)陌l(fā)行得以實(shí)現(xiàn)。

2016年理財(cái)擴(kuò)張步伐已經(jīng)放緩， 目前來看，2017年理財(cái)增速仍會持續(xù)下滑，中小銀行的理財(cái)規(guī)模會繼續(xù)壓縮。2016年年末，銀行業(yè)理財(cái)余額29.05萬億元，同比增速為23.6%，相較于2014-2015年理財(cái)年化增速約為50%的水平，理財(cái)增速已大幅放緩。2017年第一季度，銀行業(yè)理財(cái)余額為29.1萬億元，同比增速已降至18.8%。

此前，股份制銀行、城商行和農(nóng)商行的理財(cái)增速遠(yuǎn)高于國有五大行，拉動(dòng)了銀行業(yè)理財(cái)規(guī)模的整體擴(kuò)張，2016年年末，上述銀行的理財(cái)增速陸續(xù)放緩，由于表外理財(cái)被納入MPA考核中的廣義信貸口徑，預(yù)計(jì)2017年中小銀行的理財(cái)增速仍將放緩，部分銀行的理財(cái)規(guī)模甚至將繼續(xù)壓縮。

2016年，個(gè)人理財(cái)占比近一半，同業(yè)理財(cái)規(guī)模則快速上升。從理財(cái)投資者的結(jié)構(gòu)來看，個(gè)人理財(cái)占比為46%，零售客戶仍是銀行理財(cái)?shù)闹饕顿Y者；盡管理財(cái)增速放緩，但同業(yè)理財(cái)增長依舊強(qiáng)勁，同業(yè)理財(cái)規(guī)模已經(jīng)從2014年年末的0.49萬億元擴(kuò)張至2016年末的5.99萬億元，占比從3%提升至21%，這與2016年較為寬松的貨幣環(huán)境有關(guān)。

2016年，銀行業(yè)同業(yè)理財(cái)余額達(dá)到6萬億元，同比增加100%，而普通客戶、私人銀行、企業(yè)客戶的理財(cái)增速僅為16%、4%、25%。對于那些資產(chǎn)管理能力存在劣勢的中小型銀行而言，同業(yè)理財(cái)?shù)倪^快擴(kuò)張不可避免會積聚一定的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，未來存在較大的調(diào)整壓力。尤其是在2017年，在銀行業(yè)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，銀行在同業(yè)間發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模增長將明顯放緩甚至收縮，受嚴(yán)監(jiān)管因素的影響，銀行業(yè)整體理財(cái)規(guī)模增速將回落至10%左右，對應(yīng)增量規(guī)模約為2萬億-3萬億元。

從理財(cái)資金的配置方向來看，整體結(jié)構(gòu)的變化不大。債券、非標(biāo)、銀行存款及貨幣市場依然是主要的配置方向，各項(xiàng)占比也基本與2016年中報(bào)的數(shù)據(jù)持平，非標(biāo)資產(chǎn)的占比略有下行，從2016年中報(bào)的17.7%降至2016年年末的16.6%，預(yù)計(jì)權(quán)益類資產(chǎn)的占比在10%左右。

2016年年末，理財(cái)產(chǎn)品配置的各項(xiàng)資產(chǎn)的占比如下：債券43.76%、非標(biāo)17.49%、現(xiàn)金及存款16.62%、貨幣市場工具8.69%、權(quán)益類資產(chǎn)6.16%，債券占比提升，非標(biāo)占比下降。在債券配置中，2016年年末，利率債在理財(cái)資產(chǎn)中的占比由2015年年末的4.07%提升至8.6%，這與2016年地方債的發(fā)行量較大有關(guān)；2016年6月末，信用債占比由25.42%提升至28.96%（2016年末未披露）。從銀行表內(nèi)資產(chǎn)的配置來看，多數(shù)銀行大量增持地方債，減持或少量增持信用債。

從收益率來看，封閉式理財(cái)加權(quán)平均兌付收益率比2015年下降了90BP至3.79%，在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定的情況下，收益率的下行主要還是受到降息帶動(dòng)整體利率中樞下移的影響。考慮到2017年央行貨幣政策邊際收斂將會引導(dǎo)利率中樞上行，因此，預(yù)計(jì)2017年理財(cái)產(chǎn)品的收益率水平繼續(xù)下行的空間有限。

需要注意的是，監(jiān)管因素對理財(cái)產(chǎn)品未來的配置結(jié)構(gòu)的影響存在一定的不確定性，主要涉及非標(biāo)和權(quán)益類等高收益資產(chǎn)。倘若未來監(jiān)管新規(guī)對于上述兩類資產(chǎn)的投資限制進(jìn)一步增加，理財(cái)產(chǎn)品收益率或受結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響而繼續(xù)下行。

隨著資產(chǎn)端重定價(jià)的逐漸完成，利差將邊際改善，即使配置結(jié)構(gòu)變化不大，2017年上半年的理財(cái)收入與2016年同期基本持平。2016年上半年，銀行通過理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益（包括托管費(fèi)、管理費(fèi)和銷售手續(xù)費(fèi)）950.3億元，使用理財(cái)平均余額估算，理財(cái)業(yè)務(wù)單位規(guī)模收益率約為76BP（2015年為61BP），估計(jì)2016年全年銀行業(yè)通過理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益達(dá)2000億元左右。

考慮到由于當(dāng)前負(fù)債端客戶收益率的快速上行、資產(chǎn)端收益率提升存在滯后的情況，銀行理財(cái)?shù)睦钣兴照?，預(yù)計(jì)2017年上半年，銀行業(yè)通過理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益900億元左右，與2016年同期基本持平。

從兌付客戶的收益率來看，2016年，封閉式產(chǎn)品按募集資金額加權(quán)平均兌付客戶年化收益率為3.79%，比2015年下降90BP；全部理財(cái)產(chǎn)品兌付客戶收益為9772.7億元，比2015年同比增長12.97%。2016年，終止到期的理財(cái)產(chǎn)品中有88只出現(xiàn)了虧損，主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對較少以及資本市場和債券市場表現(xiàn)不佳帶動(dòng)理財(cái)收益率的回落。

理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)之勢難改

截至2016年年底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元；而截至2017年一季度末，理財(cái)規(guī)模余額為29.1萬億元，較年初增加958億元，同比增加18.6%，增速進(jìn)一步放緩，2012-2015年，理財(cái)規(guī)模年均復(fù)合增速為49%。2016年年末，非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為23.11萬億元，占理財(cái)余額的79.6%，較年初提高了5.4個(gè)百分點(diǎn)，2016年下半年，非保本理財(cái)產(chǎn)品余額增加2.93萬億元，保本理財(cái)產(chǎn)品余額則減少0.16萬億元，保本理財(cái)已逐漸向非保本理財(cái)轉(zhuǎn)換?！赌陥?bào)》指出，保本理財(cái)已納入表內(nèi)核算，視同存款管理，只有非保本理財(cái)產(chǎn)品才是真正意義上的理財(cái)產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)顯示，股份制銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模最大，且貢獻(xiàn)了主要的增量；而農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度最快。截至2016年年末，國有商業(yè)銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品余額分別為9.43萬億元、12.25萬億元、4.40萬億元和1.64萬億元，占全部理財(cái)余額的32.5%、42.2%、15.1%和5.6%，股份制銀行和國有商業(yè)銀行合計(jì)占理財(cái)余額的74.6%，是理財(cái)產(chǎn)品的主要發(fā)行方。

從增量來看，股份制銀行一直是理財(cái)規(guī)模增加的主要貢獻(xiàn)者，2016年下半年，股份制銀行理財(cái)規(guī)模增加1.46萬億元，占全部新增理財(cái)規(guī)模的49%，緊隨其后的城商行理財(cái)規(guī)模增加0.66萬億元，占全部新增理財(cái)規(guī)模的24%。從擴(kuò)張速度來看，2015年下半年以來，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張速度持續(xù)高于同業(yè)，2016年，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財(cái)規(guī)模增長80%，高于城商行的43%、股份制銀行的24%和國有商業(yè)銀行的9%。

截至2016年年末，一般個(gè)人類產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品、私人銀行類產(chǎn)品和銀行同業(yè)類產(chǎn)品余額分別為13.46萬億元、7.52萬億元、2.08萬億元和5.99萬億元，占全部理財(cái)余額的46.3%、25.9%、7.2%和20.6%，其中，一般個(gè)人類產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品余額分別較2016年6月末下降2%和3.4%；而私人銀行類產(chǎn)品和銀行同業(yè)類產(chǎn)品余額則分別提高0.1%和5.3%。

尤其是在2016年下半年，新增同業(yè)理財(cái)規(guī)模達(dá)到1.97萬億元，占全部新增理財(cái)?shù)?1%，表明下半年同業(yè)理財(cái)集中發(fā)行。《年報(bào)》指出，銀行同業(yè)類產(chǎn)品是指專門面向銀行同業(yè)發(fā)行的、由其他銀行表內(nèi)資金購買的理財(cái)產(chǎn)品。未來隨著底層穿透以及理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強(qiáng)，未來同業(yè)理財(cái)?shù)臄U(kuò)張速度將放緩。另外，2016年下半年，機(jī)構(gòu)專屬類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模也減少了0.17萬億元。

而且，債券配置比重提升，投向?qū)嶓w的理財(cái)規(guī)模提升。從理財(cái)資金配置情況來看，債券及貨幣市場工具、現(xiàn)金及銀行存款和非標(biāo)資產(chǎn)是理財(cái)資金主要的配置品種，2016年年末，投向以上幾類資產(chǎn)的比重合計(jì)為91%。截至2016年年底，債券投資占43.8%，較6月末提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，其中信用債配置占全部理財(cái)規(guī)模的35.07%，較6月末提升6.1個(gè)百分點(diǎn)；非標(biāo)配置占比為17.5%，較年中小幅提升1個(gè)百分點(diǎn)，隨著2017年非標(biāo)配置監(jiān)管力度的加強(qiáng)，非標(biāo)配置占比已有所下降，數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，理財(cái)資金投向非標(biāo)的比重為15.4%，較年初下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，截至2016年年底，通過配置債券、非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的理財(cái)資金有19.65萬億元，同比增長23.75%，占理財(cái)資金投資各類資產(chǎn)余額的67.4%，較6月末增加了6.9個(gè)百分點(diǎn)。

2017年以來，在MPA考核加強(qiáng)及金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張速度必將持續(xù)放緩，但產(chǎn)品將回歸真正的資產(chǎn)管理的本質(zhì)，剛性兌付將逐步打破。同時(shí)，理財(cái)結(jié)構(gòu)和配置將持續(xù)優(yōu)化，同業(yè)理財(cái)規(guī)模將面臨收縮，個(gè)人理財(cái)會出現(xiàn)穩(wěn)健增長。

此外，2016年同業(yè)理財(cái)擴(kuò)張明顯，嚴(yán)監(jiān)管下的2017年，同業(yè)理財(cái)?shù)脑鏊倩驅(qū)⒊掷m(xù)放緩?！赌陥?bào)》數(shù)據(jù)顯示，截至2016年年底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元，較年初增加5.55萬億元，增幅為23.63%。相比上半年42%的同比增速，下半年增速明顯放緩。而同業(yè)理財(cái)擴(kuò)張明顯，存續(xù)余額占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的20.61%，較年初上升7.84個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)商行增速最快，較年初增長79.87%；債券投資比例有所提升，非標(biāo)占比小幅增長，債券投資比例為43.76%，較2015年年末上升14.27個(gè)百分點(diǎn)，而非標(biāo)資產(chǎn)投資占比達(dá)17.49%，較2015年年末上升1.76個(gè)百分點(diǎn)。

監(jiān)管趨嚴(yán)的結(jié)果是理財(cái)業(yè)務(wù)將更為規(guī)范，同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模將有所收縮，表外理財(cái)占比超四分之三的情形很難再現(xiàn)。而同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)鏈條中容易出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利等現(xiàn)象，這也是當(dāng)前監(jiān)管的重點(diǎn)。底層資產(chǎn)穿透登記工作將進(jìn)一步規(guī)范，理財(cái)資金委外投資或購買資管計(jì)劃進(jìn)行投資的，必須對底層資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行登記；遵循分層登記原則，對于多層嵌套的情況，也須按照逐層穿透原則登記至最底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息；在理財(cái)資金的投資過程中，期限錯(cuò)配及違規(guī)加杠桿現(xiàn)象將受到嚴(yán)厲監(jiān)管。

一般而言，理財(cái)資金購買資管計(jì)劃或進(jìn)行委外投資，可以通過降信用、加杠桿、期限錯(cuò)配等方式獲得更高的收益。2017年，央行牽頭制定的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》和新版的《商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)督管理辦法》的落地是對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展影響最大的因素。

雖然具體的影響和約束有待正式文件落地后方可明悉，但從近期不斷下發(fā)的監(jiān)管文件可以看出，去嵌套、去錯(cuò)配、去套利等行為將會成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的方面，由此，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)模式也將會進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。短期來看，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的利差空間存在進(jìn)一步收窄的壓力，長期而言，則會考驗(yàn)各家銀行的資產(chǎn)管理能力。

總之，近期密集出臺的監(jiān)管新規(guī)對銀行板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成明顯的打壓，在監(jiān)管細(xì)則明確前，銀行板塊整體向上的彈性尚缺乏明顯的催化劑。不過，從估值來看，目前銀行板塊的PB僅為0.84倍左右，在全年資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)轉(zhuǎn)好的背景下，撥備壓力的緩釋將能夠?qū)I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的潛在壓力形成對沖，板塊安全邊際較為充足，且4.5%的股息收益率具有較大的吸引力，防御價(jià)值明顯。