江南化工收購雙版本

楊現(xiàn)華

大股東出售盾安新能源的價格并不低，但標的的盈利能力并不高，凈利潤出現(xiàn)了兩種版本。

停牌前市值不到80億元的江南化工（002226.SZ）一出手便是大手筆，公司計劃出資近40億元，從大股東盾安集團等股東手中購買其持有的新能源公司，同時募集配套資金15億元。

江南化工此次收購的是大股東盾安集團控股的浙江盾安新能源股份有限公司（下稱“盾安新能源”），以風(fēng)力、光伏發(fā)電和風(fēng)機設(shè)備為主業(yè)，其中風(fēng)力發(fā)電是公司目前最主要的收入來源，風(fēng)機設(shè)備有望在未來貢獻業(yè)績。

不過，在將盾安新能源轉(zhuǎn)手江南化工之后，盾安集團立刻出資5.57億元從大唐集團手中買下風(fēng)機制造商沈陽華創(chuàng)風(fēng)能有限公司（下稱“華創(chuàng)風(fēng)能”）82%的股權(quán)，涉嫌與上市公司同業(yè)競爭。

在國家能源局限制新建風(fēng)電項目的前提下，與承諾上億元的不菲業(yè)績相比，目前，盾安新能源幾千萬元甚至間或的虧損能否實現(xiàn)上述業(yè)績市場不得而知。而這幾千萬的凈利潤在大股東盾安集團公告里卻是另外一個版本。

大股東高價賣資產(chǎn)

根據(jù)最初發(fā)布的收購預(yù)案，江南化工計劃以8.73元/股向大股東盾安集團等9名股東發(fā)行4.56億股，作價39.8億元收購其持有的盾安新能源100%股權(quán)；同時計劃以8.4元/股發(fā)行3.57億股，募集配套資金30億元用于盾安新能源的多個風(fēng)電場項目。

不過，在監(jiān)管部門調(diào)整了再融資政策后，江南化工下調(diào)了配套融資規(guī)模，計劃以8.61元/股發(fā)行1.74億股，募資15億元用于山西隰縣、甘肅通渭兩個風(fēng)電項目建設(shè)及支付中介費用，原計劃中的甘肅瓜州和內(nèi)蒙古包頭兩個100MW風(fēng)電場建設(shè)項目取消募資。

作價近40億元的盾安新能源的主要收入來源是風(fēng)力發(fā)電和風(fēng)機設(shè)備。按照江南化工在收購預(yù)案中的介紹，以2016年9月30日為預(yù)估基準日，39.8億元的收購價較母公司的賬面凈資產(chǎn)增值率達到了131.19%。

江南化工并未公告收購價較合并后的凈資產(chǎn)增值率為多少，截至2016年9月30日，盾安新能源合并報表的所有者權(quán)益合計為18.74億元，這意味著增值率也達到了1.12倍。

就在江南化工收購之前，內(nèi)蒙華電（600863.SH）同樣收購了大股東的風(fēng)電資產(chǎn)，公司以19.67億元收購大股東持有的北方龍源風(fēng)電81.25%股權(quán)，這意味著后者整體作價為24.21億元。

北方龍源風(fēng)電擁有已建成投產(chǎn)風(fēng)電場8個，合計裝機容量70.63萬千瓦，2015年公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.67億元，凈利潤9828萬元。而盾安新能源凈利潤最高的一年還不到北方龍源風(fēng)電的一半水平。

截至2016年一季度末，北方龍源風(fēng)電的所有者權(quán)益合計為17.52億元，這就是說，內(nèi)蒙華電此次收購的溢價不到40%，收入、盈利遠超盾安新能源一倍以上，估值反而只有其六成左右。

就在江南化工收購公告披露之后，金風(fēng)科技（002202.SZ）宣布以1.1億澳元，即不超過人民幣6億元的價格拿下了澳大利亞最大的待建風(fēng)電項目Stockyard Hill，并最多投入3.35億澳元用于后續(xù)建設(shè)。

Stockyard Hill風(fēng)電項目的裝機容量為527.5兆瓦，年發(fā)電量約2000GWh，計劃于2019年年底商業(yè)運營。收購價和后續(xù)投入，以當下的匯率計算，金風(fēng)科技投入總額不超過23億元，即僅為盾安新能源一半的估值，盾安新能源截至2016年三季度末593.8兆瓦的并網(wǎng)容量并未比前者多出許多。

江南化工認為，收購大股東的新能源業(yè)務(wù)后，上市公司將實現(xiàn)民爆和風(fēng)電雙輪驅(qū)動發(fā)展?？善婀值氖牵蠊蓶|在高價轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)后卻涉嫌與上市公司同業(yè)競爭，這是為什么呢？

主動左右互搏？

內(nèi)蒙古久和能源裝備有限公司（下稱“久和裝備”）是盾安新能源的全資子公司，主要從事風(fēng)機設(shè)備生產(chǎn)。2014年至2016年，久和裝備主要向盾安新能源的內(nèi)部風(fēng)電站銷售其制造的風(fēng)機，即報告期內(nèi)久和裝備的風(fēng)機產(chǎn)品主要進行對內(nèi)銷售。

不過，久和裝備已經(jīng)開始對外銷售風(fēng)機設(shè)備。截至2016年三季度末，久和裝備已經(jīng)銷售功率為850KW的風(fēng)機83臺，2MW的風(fēng)機265臺，公司即將執(zhí)行的合同為75臺，合計6.15億元的銷售合同。

不僅如此，久和裝備正積極與中廣核等公司簽訂19.92億元的購銷合同，如果順利推進，這對于盾安新能源未來業(yè)績增長將帶來積極影響。

一般情況下，大股東盾安集團將新能源業(yè)務(wù)賣給江南化工之后，大股東應(yīng)該努力推進上市公司業(yè)績的增長。不過，盾安集團卻涉嫌與上市公司展開了同業(yè)競爭。

3月14日，盾安集團全資子公司浙江盾安實業(yè)有限公司在北京產(chǎn)權(quán)交易所出資5.57億元，競拍獲得中國大唐集團公司持有的華創(chuàng)風(fēng)能82%的股權(quán)。

華創(chuàng)風(fēng)能所從事的正是風(fēng)機制造業(yè)務(wù)，不過華創(chuàng)風(fēng)能的日子并不好過。大唐集團的掛牌信息顯示，2015年，華創(chuàng)風(fēng)能實現(xiàn)收入28.87億元，凈利潤只有961萬元，所有者權(quán)益為-1567萬元；2016年前11個月，華創(chuàng)風(fēng)能實現(xiàn)營收26.81億元，凈利潤卻虧損了2.24億元，所有者權(quán)益為-6.81億元。

可見，華創(chuàng)風(fēng)能的高額收入并沒有扭轉(zhuǎn)公司連年資不抵債的局面，或許正是如此，大唐集團將其持有的82%股權(quán)以2.57億元的轉(zhuǎn)讓底價在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。最終盾安集團出手5.57億元，較底價溢價1.28倍。

在競拍華創(chuàng)風(fēng)能股權(quán)之前，盾安集團剛剛將手中的新能源業(yè)務(wù)出售給江南化工，轉(zhuǎn)身又讓另一家子公司高價買下同業(yè)公司華創(chuàng)風(fēng)能，大股東的做法到底是為了什么呢？

在對外銷售之前，久和裝備的風(fēng)機設(shè)備主要是內(nèi)部使用，外銷經(jīng)驗并不豐富，而華創(chuàng)風(fēng)能則是老字號的風(fēng)機設(shè)備商，競拍華創(chuàng)風(fēng)能也許并不能短時間改變公司資不抵債的困境，卻可以利用其渠道打開久和裝備的對外銷售市場，大唐集團的風(fēng)電項目并不少。

收購盾安新能源，江南化工付出的代價并不低。對此，盾安集團等原股東也給出了不菲的業(yè)績承諾，那么公司能否完成靚麗的業(yè)績承諾呢？

棄風(fēng)限電下高增長？

盾安新能源最近3年的經(jīng)營業(yè)績并不亮眼。江南化工的收購預(yù)案顯示，2014年至2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.16億元、3.07億元，凈利潤為4195萬元和-2269萬元。2016年前9個月，盾安新能源實現(xiàn)收入3.35億元，凈利潤為3078萬元。

對于2015年的虧損，江南化工的解釋是，盾安新能源當年發(fā)生股份支付并產(chǎn)生管理費用 3419萬元，從而導(dǎo)致2015年的凈利潤為負數(shù)。

收購公告顯示，2015年11月，盾安集團將其持有的盾安新能源4.79%的股份轉(zhuǎn)讓給員工持股兩家平臺，由此產(chǎn)生的實際支付與公允價格之間的價差計入當期管理費用。

雖然收購前的業(yè)績表現(xiàn)平平，機構(gòu)對此卻十分樂觀，國泰君安指出，新能源業(yè)務(wù)將與民爆業(yè)務(wù)一同成為江南化工的兩大支柱核心；而且盾安新能源已經(jīng)在內(nèi)蒙古、寧夏等地獲得了近70GW的優(yōu)質(zhì)風(fēng)、光資源，國泰君安預(yù)測江南化工的股價可以達到12.1元。

事與愿違，收購復(fù)牌后的江南化工股價并沒有向上突破反而掉頭向下，目前約7元/股的價格距離國泰君安的預(yù)測價格越來越遠。實際上，盾安新能源的股東也給出了不菲的業(yè)績承諾。

包括大股東盾安集團在內(nèi)的5家原股東承諾，盾安新能源2017年至2020 年扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤應(yīng)不低于1.42億元、2.43億元、3.47億元和4.36億元，四年累計扣非后歸屬于母公司的凈利潤不低于11.68億元。

與目前幾千萬元的凈利潤相比，盾安新能源未來的業(yè)績承諾增速將呈現(xiàn)明顯的加速景象。如果業(yè)績承諾順利達成，近40億元的收購價格似乎并非不可接受。只是，這樣的高業(yè)績承諾底氣何來呢？

對此，江南化工的解釋是，上市公司依靠盾安新能源風(fēng)力發(fā)電業(yè)績的穩(wěn)健增長和風(fēng)機設(shè)備對外銷售，將打造出新的盈利增長點。

風(fēng)力發(fā)電收入上，除了目前已經(jīng)并網(wǎng)發(fā)電的項目外，盾安新能源目前在建的內(nèi)蒙古大漠海力素二期48MW風(fēng)電場項目、寧夏寨科三期96MW風(fēng)電場項目擬于2017年并網(wǎng)發(fā)電，內(nèi)蒙古包頭百靈廟三期100MW風(fēng)電場項目擬于2018年并網(wǎng)發(fā)電。

不過，在2月底，國家能源局曾專門下發(fā)通知，紅色預(yù)警的省區(qū)不得核準建設(shè)新的風(fēng)電項目，電網(wǎng)企業(yè)不得受理紅色預(yù)警區(qū)域風(fēng)電項目的新增并網(wǎng)申請，派出機構(gòu)不再對紅色預(yù)警的地區(qū)新建風(fēng)電項目發(fā)放新的發(fā)電業(yè)務(wù)許可，并要采取有效措施著力解決棄風(fēng)問題。

而紅色區(qū)域包括的6個省區(qū)就是西北的內(nèi)蒙古、寧夏、甘肅、新疆和東北的黑龍江、吉林。不湊巧的是，盾安新能源的在建和擬建項目也都大多數(shù)位于紅色預(yù)警的省區(qū)。

從已經(jīng)發(fā)電的項目看，盾安新能源的產(chǎn)能利用率逐年走低，公司并沒有能擺脫行業(yè)產(chǎn)能過剩的困擾。2014-2015年，公司的平均利用小時數(shù)分別為2077.62小時/年、1606.21小時/年，2016年前9個月，公司的平均利用小時數(shù)已經(jīng)下降到1228.25小時/年。

盾安集團的公司債募集說明書顯示，2014-2015年、2016年上半年，公司風(fēng)力發(fā)電的新能源業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率分別為87.66%、69.91%和59.65%。

風(fēng)機設(shè)備制造是盾安新能源新的利潤增長點，久和裝備是該業(yè)務(wù)的主體，但公司2014年的凈利潤只有539萬元，2015年收入達到5.66億元，凈利潤猛增至4414萬元，而2016年前9個月業(yè)績又有所下降，收入實現(xiàn)1.57億元，凈利潤為418萬元。

按照江南化工的介紹，久和裝備目前即將執(zhí)行的合同包括75臺、合計6.15億元的兩份合同。而公司還將推進包括中廣核和中能建在內(nèi)銷售總額達19.92億元的合同。

在久和裝備推進的上述5個風(fēng)機項目中，最晚的開標時間也不過是2月份，較早的2-3月份就已經(jīng)開標，3-4月份就簽署訂購合同了。也就是說，截至目前，盾安新能源推進的近20億元合同中，一半左右的結(jié)果已經(jīng)出爐?！蹲C券市場周刊》記者詢問江南化工盾安新能源上述項目的中標結(jié)果，但截至發(fā)稿沒有收到對方的回復(fù)。

未來的業(yè)績能否實現(xiàn)，江南化工和投資者都不得而知，對于已經(jīng)實現(xiàn)的凈利潤，投資者往往也難辨真假。對于盾安新能源過去近3年的凈利潤，在大股東盾安集團的公告里和本次收購披露的公告中，呈現(xiàn)的是兩份完全不同的版本。

凈利潤成謎

無論是在江南化工最初的收購預(yù)案，還是后來的修訂稿中，盾安新能源的凈利潤并沒有發(fā)生變化。2014-2015年，盾安新能源的營業(yè)收入為2.16億元、3.07億元，同期的凈利潤為4195萬元和-2269萬元；2016年前9個月，公司的營收為3.35億元，凈利潤為3078萬元。

與此同時，2014-2015年，盾安新能源的客戶只有3家，內(nèi)蒙古電力（集團）有限責(zé)任公司和國網(wǎng)新疆、寧夏電力公司貢獻了公司的全部收入。2016年，在新增風(fēng)電項目并網(wǎng)發(fā)電后，貴州電網(wǎng)公司也成為盾安新能源的客戶之一。

不過，在大股東盾安集團的公告中，盾安新能源的盈利能力則完全是另外一種景象，并且一下子提高了許多。

盾安集團2016年第一期超短期融資券募集說明書顯示，截至2014年年末，盾安新能源總資產(chǎn)39.68億元，凈資產(chǎn)12.31億元；2014年實現(xiàn)營業(yè)收入2.19億元，凈利潤6976萬元。

江南化工的收購書顯示，截至2014年年末，盾安新能源總資產(chǎn)為38.81億元，所有者權(quán)益合計12.15億元，全年營業(yè)收入為2.16億元。兩份報告相比，凈資產(chǎn)和營業(yè)收入基本上并無二致，資產(chǎn)總額雖有近億元的差異，但差距也不過2%，因此兩份報告這三個項目基本一致。

但在盾安集團超短期融資券募集說明書中年凈利潤近7000萬元的盾安新能源，在江南化工的收購中只剩下4000余萬元，兩者相差了2782萬元，與盾安集團公告的凈利潤相比縮水了近四成。

凈利潤縮水的情況在2015年同樣存在。盾安集團2016年第五期超短期融資券募集說明書顯示，截至2015年年末，盾安新能源總資產(chǎn)66.67億元，凈資產(chǎn)18.8億元；2015年實現(xiàn)營業(yè)收入3.05億元，凈利潤1386萬元。

江南化工的收購預(yù)案中，截至2015年年末，盾安新能源總資產(chǎn)為66.55億元，所有者權(quán)益合計18.43億元，全年營業(yè)收入為3.07億元。與盾安集團的公告相比，上述三個數(shù)據(jù)更加接近，可以說并沒有差異。

差異明顯的同樣是凈利潤。江南化工稱，由于給盾安新能源高管實施股權(quán)激勵，導(dǎo)致后者虧損了2000余萬元?？赏瑯邮?015年，在大股東的公告中卻盈利了1000余萬元，難道股權(quán)激勵實施的費用對大股東的統(tǒng)計沒有影響？

盾安集團2016年第五期超短期融資券募集公告顯示，截至2016年上半年，盾安新能源實現(xiàn)營業(yè)收入1.95億元，凈利潤3256萬元。江南化工收購時，則披露了盾安新能源2016年前9個月的經(jīng)營情況。

2016年1-9月，盾安新能源實現(xiàn)營業(yè)收入3.35億元，凈利潤為3078萬元。與盾安集團公布的上半年營業(yè)收入相比，盾安新能源的收入增加了1.4億元，增幅明顯。在收入快速增長的同時，盾安新能源的凈利潤反而縮水了近200萬元。也就是說，在2016年三季度新增上億元收入的同時，公司反而虧損了近200萬元。

盾安新能源目前的收入以風(fēng)力發(fā)電為主，上網(wǎng)電價和發(fā)電量基本穩(wěn)定，業(yè)績并不存在大幅波動的可能，那么，在新增并網(wǎng)發(fā)電增加、利潤本應(yīng)增長的情況下，盾安新能源第三季度為何出現(xiàn)了凈利潤的大幅跳水直至虧損呢？