人民幣國際化試金石

魏楓凌

“債券通”將使人民幣跨境循環(huán)機制向前邁進一大步，并且促進貿(mào)易和直接投資當中的人民幣使用；短期來看，為了迎接國際投資者，銀行間市場的交易機制和風險管理工具迫切需要完善。

中國已經(jīng)付出若干年的努力試圖將人民幣推向國際化的舞臺，使人民幣為全球貿(mào)易商和投資者所接受。如今，驗證人民幣是否在國際金融市場上具有吸引力的時機即將來臨。

5月16日，中國人民銀行和港交所宣布授權(quán)內(nèi)港兩地金融基礎設施機構(gòu)開展“債券通”業(yè)務。債券是國際機構(gòu)投資者最主要的配置資產(chǎn)。消息一經(jīng)公布，各界普遍將這一舉措解讀為是對2017年3月國務院總理李克強對外界透露即將于年內(nèi)開通“債券通”一事的進一步落實。

而就在5月15日，“一帶一路”峰會在北京閉幕。在這一2017年中國舉辦的最重要的國家級論壇會后，由中外領導人共同發(fā)出的公報中提到諸多合作舉措，其中就包括促進金融市場相互開放和互聯(lián)互通，發(fā)展本幣債券市場。

實際上，回顧近年來人民幣國際化的歷程，對改革全球貨幣體系雄心勃勃的人民銀行而言，將中國銀行間債券市場打造成為國際儲備資產(chǎn)的池子，最終放開國際投資者用人民幣在中國境內(nèi)市場購買債券，無疑是整個計劃不可或缺的一部分。

可以拭目以待的是，隨著人民幣的跨境流動機制逐漸完善，資本項下對人民幣的需求將大幅增加，流通將更為順暢，反過來又將促進貿(mào)易項下的人民幣跨境使用。為此，完善交易機制和風險對沖機制將是銀行間債券市場開門迎客的重要砝碼。

人民幣跨境大循環(huán)面臨難題

一個國家要使本幣成為國際貨幣，首先要有市場需求，對應到中國的實際情況，也就是境外企業(yè)愿意接受中國進口企業(yè)用人民幣支付貨款，境外金融機構(gòu)愿意持有人民幣金融資產(chǎn)。這兩方面是可以相互促進的，但是如果缺少某一方面，另一方面也會受到影響。

中國推動人民幣在跨境貿(mào)易當中充當結(jié)算貨幣起步順利。根據(jù)中國銀行的數(shù)據(jù)，在2013年就已超過10%。但是以往的經(jīng)驗顯示，缺少境外人民幣金融資產(chǎn)限制了離岸人民幣資金池的擴大，進而抑制了對跨境貿(mào)易當中接受人民幣支付的需求。

一國貨幣的跨境使用需要基于完整而順暢的貨幣銀行體系，企業(yè)、銀行、中央銀行缺一不可。例如，境外企業(yè)向中國企業(yè)出口一批貨物，收到人民幣作為貨款，那么企業(yè)如果不兌換成美元或是其他國際貨幣，就需要將人民幣存入銀行，因為在境外并不能實際使用這筆人民幣。

然而，銀行也不是活雷鋒。在接受人民幣存款并付出利息的同時，也需要找到合適的資產(chǎn)來進行投資。境外人民幣貸款規(guī)模有限，更好的選擇是投資于具有流動性的人民幣金融資產(chǎn)。如果沒有合適的人民幣資產(chǎn)池，那么銀行也不會愿意接受人民幣存款，或者支付給極低的利息。這又會進一步降低企業(yè)持有人民幣的意愿，最終使其不愿意接受人民幣的貿(mào)易支付。

從以往的人民幣離岸中心來看，普遍存在著這樣的流通不暢的情況。以最大的人民幣離岸金融中心香港為例，常年來，香港離岸人民幣存款利率都接近于零，銀行持有人民幣被用于賭人民幣升值的套利交易。但是在2015年“8·11”匯改之后，人民幣單邊升值預期打破，銀行迅速降低了持有人民幣的動機，甚至主動削減人民幣頭寸，最終抑制了吸收人民幣存款的需求。

這揭示了人民幣國際化面臨的兩個困境。一是缺少對離岸人民幣的融資需求，人民幣的貨幣派生機制不完整，始終制約著離岸人民幣規(guī)模的增長，這一問題在點心債市場萎縮后進一步凸顯。

如今，借助于“債券通”投資中國銀行間債券市場的預期確立，人民幣的跨境循環(huán)體系正在得到進一步的完善。但這又隨即帶來了另一個難題，即使未來隨著“債券通”啟動，市場對人民幣的需求上升，現(xiàn)階段金融機構(gòu)憑借手里的人民幣是難以應付的。

國際投資者如要通過“債券通”進入中國銀行間債券市場，需要先在離岸市場將持有的外幣兌換成人民幣，其交易對手自然是境外的銀行，但是目前離岸人民幣并不多。仍是以香港為例，當?shù)亟鹑跈C構(gòu)所持有的離岸人民幣存款已經(jīng)從1萬億元縮小至5000億元。

貿(mào)易和投資使用人民幣相互促進

世界上的人民幣最終只能來自于中國境內(nèi)。如果指望靠中國旅行者一點點地搬運人民幣不太可能，而且隨著官方的“堵漏”，一些以往能夠從內(nèi)地流出人民幣的非法渠道被堵上，離岸市場上的銀行迫切需要尋找合法的渠道盡快擴大離岸人民幣存款規(guī)模。作為最主要的離岸人民幣產(chǎn)生渠道，鼓勵貿(mào)易支付和結(jié)算使用人民幣可以被境外銀行作為一項更重要的計劃，這其中當然也包括中資金融機構(gòu)在港的分支。

不過，這還需要在交易一線的企業(yè)能夠提高接受人民幣作為跨境貿(mào)易和投資結(jié)算貨幣的意愿。

美元是最普遍使用的國際貨幣，美元流動性的余缺則決定了其他國家的企業(yè)獲得美元流動性的便利程度。目前，在美國國內(nèi)，美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負債表在即，特朗普政府的稅改計劃又意圖促使海外美元回流美國。再者，在國際方面，中國平衡貿(mào)易盈余，石油出產(chǎn)國在低油價的環(huán)境之下也在減少石油美元的積累，進一步使離岸美元的增長受到限制。這些都構(gòu)成導致全球美元流動性下降的驅(qū)動因素。

如果美元流動性下降，獲取美元的難度增加，成本上升，對于全球貿(mào)易商而言，重新考慮接受另一種貨幣作為結(jié)算貨幣的相對吸引力無疑是上升的。這正是中國推動在跨境貿(mào)易當中使用人民幣的有利外部條件。

從中國自身來講，也有一些有利因素。目前，中國主導多個國家和地區(qū)參與“一帶一路”，其中的重要經(jīng)濟任務包括推動“一帶一路”沿線國家的基礎設施建設，推動當?shù)氐墓I(yè)化水平。這個過程需要大量的資金支持。中國參與了多個國際多邊金融機構(gòu)，可以為“一帶一路”提供有力的支持，這其中包括專注于基礎設施建設的亞投行，也包括近期中國剛剛增資1000億元的絲路基金。此外，中國開發(fā)行金融機構(gòu)和大型國有商業(yè)銀行也可以提供部分資金支持。

在中國金融資本出海的過程當中，可以提供一定比例的人民幣貸款，用于支付中國企業(yè)在當?shù)氐慕ㄔO成本，這樣不僅不需要消耗建設項目所在國的美元儲備，還可以規(guī)避企業(yè)的匯率風險。此外，如果當?shù)卮嬖谶M口中國產(chǎn)品的需求，人民幣也可以用于支付給中國出口企業(yè)。

實際上，早年日元的國際化也采取了類似的“國際多邊金融機構(gòu)+對外基建投資”的組合。然而，由于日本自身經(jīng)濟的原因，日元長期間的極低利率限制了日元的國際化，持有日元金融資產(chǎn)畢竟需要考慮收益。相比于日元利率，人民幣的利率無疑是具有明顯優(yōu)勢的。

在這個交易過程當中，逐漸沉淀下來的人民幣資金則會逐步成為可投資的人民幣儲備，因此，又形成對外資開放中國債券市場的客觀需求。在此基礎上，如果境外人民幣使用的需求足夠旺盛，中國人民銀行和境外銀行之間簽署的人民幣/外幣的貨幣互換協(xié)議則可以發(fā)揮作用，解決補充境外人民幣來源不足的問題。

總體看來，跨境貿(mào)易和投資使用人民幣作為結(jié)算貨幣是相互促進的，而兩者都依賴于一個順暢的境內(nèi)和境外之間的人民幣循環(huán)流動的機制。目前，僅有境外央行和主權(quán)財富基金等少數(shù)機構(gòu)有資格投資中國銀行間債券市場，將投資者范圍擴大至更廣泛的國際機構(gòu)投資者，是打通這個循環(huán)機制的重要一步。

提高流動性，完善風險管理工具

僅有放開“債券通”的渠道，做好中后臺的基礎設施還是不夠的。對于直接參與人民幣債券交易的前臺人士們而言，需要更好的二級流動性，并且要有足以對沖風險的工具。

人民銀行的公告中提到，將先實施的“北向通”，初期擬采用成熟市場普遍采用的做市機構(gòu)交易模式，可以有效降低境外投資者的交易對手方風險，在市場發(fā)生波動性風險時亦可較好地吸收流動性沖擊、穩(wěn)定市場。不過，目前銀行間國債做市商報價雙邊價差還較寬，有時關(guān)鍵期限國債做市商報價甚至會高達十幾個BP，顯示流動性仍不夠好。

對于流動性不足的問題，既需要提高國債做市商報價水平，也需要完善對做市商的激勵機制。此外，國際通行的三方回購交易模式若能引入市場，也可以提高市場的流動性。

至于風險管理，2016年，中國已經(jīng)推出了債券信用違約互換，但市場還不活躍。利率風險的管理方面，境外機構(gòu)尚無資格參與境內(nèi)國債期貨交易。目前，港交所已經(jīng)推出了5年期中國國債期貨交易，這一舉措是否能夠引起境內(nèi)外金融監(jiān)管競爭并推動境內(nèi)放開國債期貨投資者范圍，在境內(nèi)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)程度日益增進的背景下值得關(guān)注。