多層次推進(jìn)資產(chǎn)管理的供給側(cè)改革

張紅++鄭蕾

摘 要：資管的重復(fù)嵌套模糊了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的映射關(guān)系，本文從最簡通道的視角測算了嵌套關(guān)系的冗余構(gòu)成，分析了監(jiān)管分類的峭壁效應(yīng)，提出了平滑底層資產(chǎn)分類的紓解方案。

關(guān)鍵詞：多層次；資產(chǎn)管理；供給側(cè)改革

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）04-0068-04

一、資管市場的通道式發(fā)展偏離其目標(biāo)定位

資產(chǎn)管理的本質(zhì)是底層資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理。底層資產(chǎn)主要包括債券、貸款、股權(quán)，其中債券類底層資產(chǎn)在貨幣市場形成并交易流動性風(fēng)險(xiǎn)，貸款類底層資產(chǎn)在信貸市場形成并交易信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理發(fā)揮作用的機(jī)制是將債券在貨幣市場、貸款在信貸市場無法出清的利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)，通過金融衍生品的形式組合在資管市場交易出清。這一機(jī)制的實(shí)現(xiàn)有賴于兩點(diǎn)：一是管理的底層資產(chǎn)是既有的債券、貸款、股權(quán)等，二是風(fēng)險(xiǎn)管理的重心是市場風(fēng)險(xiǎn)。如果管理的資產(chǎn)并不源自既有的債券、貸款與股權(quán)底層資產(chǎn)，也就是說資管產(chǎn)品中資金募集先于底層資產(chǎn)的建立，或者風(fēng)險(xiǎn)管理的重心偏移為信用風(fēng)險(xiǎn)，資管市場與貨幣市場、信貸市場的差序平衡機(jī)制就難以形成，就會偏離受人之托代客理財(cái)?shù)亩ㄎ唬卟怀鰟們兜蔫滂簟?/p>

資管市場的發(fā)展應(yīng)以底層資產(chǎn)的豐富與多元化為基礎(chǔ)，但從現(xiàn)實(shí)情況看，資管市場發(fā)展的通道式特征偏離了管理底層資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。資管產(chǎn)品募集的資金相當(dāng)比例來源于住戶、非金融企業(yè)之外的資管產(chǎn)品，資產(chǎn)的相當(dāng)比例運(yùn)用于債券、貸款、股權(quán)之外的資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品嵌套交易游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)通道化自循環(huán)特征。需要說明的是，本文的通道是統(tǒng)計(jì)意義上的，即資管產(chǎn)品運(yùn)用于銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、證券/期貨/基金/保險(xiǎn)資管等交易對手資管產(chǎn)品的占比，不僅包含機(jī)構(gòu)間跨市場操作必經(jīng)的最簡通道，也包含金融機(jī)構(gòu)通過增加交易環(huán)節(jié)來規(guī)避監(jiān)管的套利通道。

2010年監(jiān)管部門規(guī)范銀信合作前后，商業(yè)銀行為規(guī)避存貸比、貸款規(guī)模等考核要求，將重心轉(zhuǎn)向銀證、銀基、銀保合作，借助通道發(fā)展銀行理財(cái)。這些理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際管理的是貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，既不在表內(nèi)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備即“隔離、出表”，也不在資管范疇以資本覆蓋吸收，資管的目標(biāo)異化為圍繞規(guī)模追逐利潤，顯然偏離了底層資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)管理的初衷。針對資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱的野蠻生長，2013年以后銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)部門相繼加強(qiáng)了對資產(chǎn)管理的監(jiān)管（影響較大的銀監(jiān)[2013]8號文的頒布就是重要的監(jiān)管舉措）。這些監(jiān)管規(guī)則要求密切資產(chǎn)管理與表內(nèi)底層資產(chǎn)的有機(jī)聯(lián)系，雖有部分底層資產(chǎn)受監(jiān)管規(guī)制進(jìn)入資產(chǎn)管理，但由于分業(yè)監(jiān)管規(guī)則的不統(tǒng)一及信息披露的不透明，其占表內(nèi)資產(chǎn)的比例不高，由這些底層資產(chǎn)衍生的資管規(guī)模有限。資管的通道特征仍然顯著，表現(xiàn)為銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商/期貨/基金/保險(xiǎn)資管的簡單加總與軋差匯總規(guī)模差距巨大。人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，包括銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)資管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內(nèi)的資管產(chǎn)品簡單加總規(guī)模達(dá)到83萬億元，余額同比增速達(dá)41%，僅剔除部分可統(tǒng)計(jì)的跨市場的通道業(yè)務(wù)，市場規(guī)模就縮減為60萬億 ，重復(fù)率達(dá)27.7%。如果考慮證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)部資管嵌套、證券與保險(xiǎn)對銀行信托業(yè)的嵌套交易，重復(fù)率會更高。

過高的重復(fù)嵌套一方面意味著表面繁榮的資管市場缺少表內(nèi)底層資產(chǎn)的映射，利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)滯留表內(nèi)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離違約率；另一方面相當(dāng)比例的通道資管設(shè)立在先，對應(yīng)的委托/信托貸款形成在后，“逆向發(fā)展”導(dǎo)致貨幣市場、信貸市場、資管市場中利率覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的錨定原則得不到實(shí)現(xiàn)。表現(xiàn)為貨幣市場的債券收益率整體偏離流動性風(fēng)險(xiǎn)，摻雜其中的市場風(fēng)險(xiǎn)未被資管產(chǎn)品有效吸收；資管產(chǎn)品實(shí)際對接的主要對象是不合格信貸市場主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，扭曲了資管市場的邊界，其中的金融風(fēng)險(xiǎn)既沒有監(jiān)管覆蓋也沒有資本吸收，不利于金融穩(wěn)定。

二、通道嵌套源于金融機(jī)構(gòu)對監(jiān)管政策斷層的消極應(yīng)對

由于標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的準(zhǔn)出監(jiān)管限制嚴(yán)格，加之監(jiān)管政策不斷強(qiáng)化與非標(biāo)資產(chǎn)之間的政策鴻溝，金融機(jī)構(gòu)采取增加交易環(huán)節(jié)的通道業(yè)務(wù)予以應(yīng)對，資產(chǎn)管理主要業(yè)務(wù)模式異化為先設(shè)立資管產(chǎn)品后對接表內(nèi)底層資產(chǎn)。

（一）資管的分業(yè)監(jiān)管規(guī)則差異催生嵌套交易

資管市場交易者包括銀行、券商、期貨、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，分屬不同部門監(jiān)管。不同監(jiān)管部門監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，導(dǎo)致監(jiān)管套利，助長了通道業(yè)務(wù)的發(fā)展。這種不統(tǒng)一具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：

一是資管市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。僅以2013年以后監(jiān)管部門對投資非標(biāo)的監(jiān)管為例。銀監(jiān)限定投向非標(biāo)的總量上限；保監(jiān)限定投資賬戶的非標(biāo)配置比例；證監(jiān)限制產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總量。由于各監(jiān)管部門對非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管政策起始時(shí)間及監(jiān)管指標(biāo)不同，金融機(jī)構(gòu)可以通過一些跨市場通道業(yè)務(wù)，將非標(biāo)資產(chǎn)包裝成為某種可以在公開市場上轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)形式的資產(chǎn)管理計(jì)劃。如：A商業(yè)銀行的某些信貸資產(chǎn)，通過券商資產(chǎn)證券化之后即可以成為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。對投資的B銀行來說，對接A銀行的信貸屬非標(biāo)業(yè)務(wù)，按銀監(jiān)局的監(jiān)管要求，計(jì)提100%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；轉(zhuǎn)為證券化產(chǎn)品后，不占用受約束的非標(biāo)規(guī)模，并且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重降為20%。借助跨市場的通道“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，成為機(jī)構(gòu)滿足監(jiān)管條件的重要出表途徑，推動了資管市場的表面繁榮。

二是各市場對底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證不同，使“穿透”監(jiān)管難以真實(shí)反映資金投向，為通道業(yè)務(wù)提供了發(fā)展土壤。銀監(jiān)認(rèn)定的15類底層資產(chǎn)（中債字[2015]108號）中，包括公募基金、私募基金、產(chǎn)業(yè)投資基金；證監(jiān)認(rèn)定的底層資產(chǎn)是實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)如信貸資產(chǎn)、委托貸款等。進(jìn)一步的比對表明，證監(jiān)認(rèn)定的委托債權(quán)、銀監(jiān)認(rèn)定的公募基金并非共同認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)。由于底層資產(chǎn)分類不統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)認(rèn)定不一致，導(dǎo)致通道業(yè)務(wù)信息披露透明度不高，有限穿透為嵌套交易“模糊變性”留下了空間。

通道業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來資管市場的表面繁榮，但不斷回落的經(jīng)濟(jì)增長率與高企的不良貸款率使對接各資管產(chǎn)品的小微企業(yè)貸款及信托貸款等底層資產(chǎn)增速在不斷放緩。數(shù)據(jù)顯示，2009—2013年小微企業(yè)貸款及信托貸款平均增速為30%，2014—2016年降至12.1%。底層資產(chǎn)增速的回落拉低資管市場中以此為基礎(chǔ)的金融衍生品增速，但與此形成鮮明對比的是理財(cái)資金2014年以來40%以上的高增速 ，資產(chǎn)與資金的不匹配導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)。在可配置高收益資產(chǎn)減少的情況下，不斷涌入的理財(cái)資金被迫通過跨市場嵌套交易或在低收益市場反復(fù)加杠桿操作以獲得較高收益，而虛火的交易進(jìn)一步壓低收益率。同業(yè)之間的循環(huán)反復(fù)操作使機(jī)構(gòu)間流動性表面充裕、實(shí)際脆弱，一旦受到外部監(jiān)管或總量沖擊，便會引發(fā)較大波動，甚至流動性的反轉(zhuǎn)喪失。反映到國內(nèi)銀行間市場上，資產(chǎn)負(fù)債變化非常迅速，2016年9月份還是“資產(chǎn)荒”，11月變臉爆發(fā)“資金荒”。

（二）底層資產(chǎn)的監(jiān)管政策斷層刺激通道變性

資產(chǎn)管理的目標(biāo)是投資者的資產(chǎn)組合優(yōu)化，即在風(fēng)險(xiǎn)約定條件下的收益最大，或者收益約定條件下的風(fēng)險(xiǎn)最小。實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理預(yù)期目標(biāo)的前提是資管產(chǎn)品的連續(xù)性與自由度。當(dāng)前資管供給的特征是分段離散，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是中央與地方市場互斥資管風(fēng)險(xiǎn)屬性。以債權(quán)資管產(chǎn)品為例，中央監(jiān)管的全國銀行間市場與滬深證交所，只能交易標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，地方監(jiān)管的區(qū)域市場只能交易非標(biāo)資產(chǎn)。央地市場的資管供給只有水平分層、不能垂直貫通，風(fēng)險(xiǎn)收益的均衡缺少微觀基礎(chǔ)。二是資管產(chǎn)品供給的離散性導(dǎo)致資管市場金融工具斷層。受監(jiān)管政策的影響，資管產(chǎn)品供給呈現(xiàn)一定的“斷層”特性。以銀行理財(cái)資金配置為例，按監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)分為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，分類判斷標(biāo)準(zhǔn)是金融工具的發(fā)行市場層級，而非歐美通用的“可交易”標(biāo)準(zhǔn)。

資管市場上金融工具斷層表現(xiàn)為2013年銀監(jiān)會出臺8號文《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》后，理財(cái)投向劃分為“標(biāo)準(zhǔn)”和“非標(biāo)”兩類。其中，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)僅限于在銀行間市場和滬深證交所交易的資產(chǎn)，包括國債、企業(yè)債、金融債等（大額存單不在列）；非標(biāo)資產(chǎn)是指在除以上市場外交易的債權(quán)性資產(chǎn)，一般不公開發(fā)行，包括委托貸款、各類收益權(quán)股權(quán)融資等產(chǎn)品。這種非此即彼的二分法，缺乏過渡地帶，割裂了央地市場的分層統(tǒng)一關(guān)系和金融工具供給的連續(xù)性。并且，8號文設(shè)定理財(cái)產(chǎn)品中投向非標(biāo)總額以“理財(cái)余額的35%和總資產(chǎn)的4%孰低者為上限”，對理財(cái)投向配置的限制，使非標(biāo)的資金供給空間受到擠壓。

簡單的“二分法”使得部分在多層次市場上本質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品被認(rèn)定為非標(biāo)。非標(biāo)資產(chǎn)的外延擴(kuò)大且非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的渠道有限，帶來兩方面問題：

一是需要消耗金融機(jī)構(gòu)更多的資本和風(fēng)險(xiǎn)撥備，影響資管產(chǎn)品供給的總量與結(jié)構(gòu)。根據(jù)8號文及之后的127號文，非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與計(jì)提高于標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)。如底層資產(chǎn)同樣為貸款的資管產(chǎn)品，計(jì)入非標(biāo)資產(chǎn)范疇的貸款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，出讓方仍需按原貸款形態(tài)全額計(jì)提撥備，按繼續(xù)涉入的比例占用資本；計(jì)入標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)范疇的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，出讓方不再計(jì)提貸款撥備，僅需要按債券投資計(jì)算資本占用。“0或1”的分類且不斷加深的監(jiān)管分類鴻溝，使商業(yè)銀行被迫壓縮投向非標(biāo)市場比例。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，全國理財(cái)資金投向非標(biāo)產(chǎn)品占比為16.5%，較2013年底（8號文頒布當(dāng)年）低11個(gè)百分點(diǎn)，較2012年底下降25.5個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)了解，轄內(nèi)某城商行總資產(chǎn)為1500億，理財(cái)余額為300億。以總資產(chǎn)的4%匡算，其投資非標(biāo)資產(chǎn)上限為60億；以理財(cái)余額35%匡算非標(biāo)上限為105億元。按8號文規(guī)定的孰低原則，60億為其非標(biāo)上限，非標(biāo)僅占理財(cái)余額20%即觸頂。金融機(jī)構(gòu)在面臨非標(biāo)市場資金配置總量限制的同時(shí)，理財(cái)市場的“剛兌”特性，使其具有開展通道業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”、減少風(fēng)險(xiǎn)資本占用的動機(jī)。

二是盡職調(diào)查程序影響流動性，加劇順周期特征。非標(biāo)資產(chǎn)交易在金融同業(yè)之間需經(jīng)過盡職調(diào)查程序后進(jìn)行。央行在公開市場上通常采用買入返售方式操作，對交易標(biāo)的并不持有到期。如果把非標(biāo)資產(chǎn)作為標(biāo)的物，則在買入和賣出環(huán)節(jié)都需要進(jìn)行盡職調(diào)查，必然降低央行管理流動性的效率，因此與那些可以與央行進(jìn)行對手交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品相比，非標(biāo)資產(chǎn)并不能作為央行公開市場交易的標(biāo)的物。即中央銀行并不能對非標(biāo)產(chǎn)品進(jìn)行流動性覆蓋，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，這樣導(dǎo)致了資管市場的“順周期”特性。經(jīng)濟(jì)上行期，資管市場順周期擴(kuò)張；經(jīng)濟(jì)下行期，受產(chǎn)品流動性較差影響，市場減少持有的預(yù)期一致，容易形成流動性黑洞。這是資管市場“資產(chǎn)荒”與“資金荒”頻繁轉(zhuǎn)化的主要推動力。

（三）“去通道”的政策取向重堵輕疏

為引導(dǎo)資管市場健康發(fā)展，銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)等監(jiān)管部門頻繁發(fā)力：一是銀監(jiān)限定理財(cái)余額的35%和總資產(chǎn)的4%孰低者為上限（銀監(jiān)[2013]8號文）；要求銀行理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)核算、風(fēng)險(xiǎn)隔離、行為規(guī)范、歸口管理（銀監(jiān)[2014]35號文）；并按照同業(yè)業(yè)務(wù)之間的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)進(jìn)行分類管理（銀發(fā)[2014]127號文、銀監(jiān)辦發(fā)[2014]140號文）。二是保監(jiān)嚴(yán)禁保險(xiǎn)公司通過投資聯(lián)結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品開展通道業(yè)務(wù)，投向基礎(chǔ)設(shè)施投資、不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)的投資余額不得超過賬戶價(jià)值的75%（保監(jiān)發(fā)[2015]32號文）。三是證監(jiān)要求股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%（證監(jiān)會公告[2016]13號）。雖然各監(jiān)管部門設(shè)定嚴(yán)格的監(jiān)管紅線，但受分業(yè)監(jiān)管的限制，通道業(yè)務(wù)難以從根本上得到遏制?！岸址ā北O(jiān)管政策的不斷強(qiáng)化，倒逼金融機(jī)構(gòu)尋求更加隱蔽的方式或更加復(fù)雜的嵌套模式，以實(shí)現(xiàn)滿足監(jiān)管條件下的成本收益覆蓋。

財(cái)政部、央行也出臺政策加大通道資管成本。財(cái)政部明確資管產(chǎn)品的納稅人為資管產(chǎn)品管理人，對資管產(chǎn)品的每一個(gè)增值環(huán)節(jié)都要收稅，加大了資管產(chǎn)品（包括通道業(yè)務(wù)）的運(yùn)營成本（財(cái)稅[2016]140號文）。央行2017年起將銀行理財(cái)納入MPA考核，對資管市場也帶來影響。

總體看來，在監(jiān)管規(guī)則存在斷層的情況下，重堵輕疏的監(jiān)管措施難以有效消除通道嵌套交易，反而擴(kuò)大了資管市場二元供給與多元需求的缺口。平滑監(jiān)管規(guī)則是資管市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。

三、發(fā)展類標(biāo)是資管市場供給側(cè)改革的方向

央行行長周小川于2013年發(fā)表《資本市場的多層次特性》，對金融工具的“峭壁”特性及連續(xù)性改革進(jìn)行了深入透徹的分析。文中提到“金融市場及金融產(chǎn)品，包括其需求和供給本身都具有復(fù)雜性、多樣性，并通常以連續(xù)或近似連續(xù)的特性表現(xiàn)出來，從業(yè)務(wù)安排和規(guī)則設(shè)計(jì)的角度來考慮，需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆謱犹幚?，”這些清晰的理論對監(jiān)管實(shí)踐具有指導(dǎo)意義。

既然監(jiān)管規(guī)則斷層是導(dǎo)致資管通道化發(fā)展的根本原因，那么在標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)產(chǎn)品之間設(shè)置類標(biāo)產(chǎn)品，使資管市場金融工具供給保持連續(xù)，是改變目前資管產(chǎn)品二元格局的有效途徑，是資管市場供給側(cè)改革的核心問題。

類標(biāo)，區(qū)別于廣義非標(biāo)，從現(xiàn)有監(jiān)管框架下的非標(biāo)產(chǎn)品中分離出來。類標(biāo)的設(shè)置使資管市場產(chǎn)品的監(jiān)管分類由離散到連續(xù)，實(shí)現(xiàn){0，1}向[0，1]的轉(zhuǎn)變?？蓪⒛壳胺菢?biāo)市場上具有較高可交易性且與表內(nèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)緊密的非標(biāo)業(yè)務(wù)設(shè)定為類標(biāo)產(chǎn)品。這些類標(biāo)資產(chǎn)在進(jìn)行交易時(shí)，對金融機(jī)構(gòu)的資本占用與撥備計(jì)提介于標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)產(chǎn)品之間，可根據(jù)類標(biāo)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度不同，給予不同的折扣率。

通過類標(biāo)產(chǎn)品的設(shè)定，將原本非標(biāo)市場的產(chǎn)品進(jìn)行再分類，把標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較高的產(chǎn)品分離出來，在降低其風(fēng)險(xiǎn)資本占用的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)市場與非標(biāo)市場的連接。具體來看，類標(biāo)產(chǎn)品是指那些交易合約形式上與中央市場相同，但囿于交易市場層級較低，被監(jiān)管定位為非標(biāo)的產(chǎn)品。比如在區(qū)域股權(quán)市場上的資管產(chǎn)品：基于收益權(quán)（公路使用費(fèi)、公租房收入、PPP項(xiàng)目）的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；地方中小法人機(jī)構(gòu)（村鎮(zhèn)銀行、小貸公司等）的信貸資產(chǎn)證券化或其發(fā)行的金融債券等。類標(biāo)產(chǎn)品的設(shè)定，連接了標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)產(chǎn)品，解決了央地資管市場分割斷層的問題；同時(shí)由于非零即一的監(jiān)管規(guī)則改變，有助于改善資管產(chǎn)品的供給連續(xù)性，改變“二分法”的峭壁效應(yīng)。

類標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)行及信息披露等遵循標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的監(jiān)管要求。類標(biāo)產(chǎn)品交易之前不必進(jìn)行強(qiáng)制性的盡職調(diào)查，而應(yīng)由當(dāng)?shù)刈C監(jiān)、銀監(jiān)、央行等監(jiān)管部門負(fù)責(zé)進(jìn)行審核及信息披露監(jiān)督。同時(shí)將類標(biāo)業(yè)務(wù)移出央行流行性覆蓋盲區(qū)，拓展可交易性債券金融資產(chǎn)的規(guī)模和種類，進(jìn)而擴(kuò)大央行流動性覆蓋和定向調(diào)控范圍，改變資管市場的“順周期”特性。

建議建立全國銀行間市場區(qū)域分中心，并依托分中心探索債權(quán)眾籌、私募債等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品多層次發(fā)展的路徑，推動銀行間債券市場向下延伸和拓展，彌補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)單一標(biāo)準(zhǔn)劃分的斷層。

建議將保險(xiǎn)公司的資管資金作為類標(biāo)市場投資主體。一是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金具備多元化運(yùn)用的趨勢；二是與銀行及證券部門比較，保險(xiǎn)公司的監(jiān)管準(zhǔn)出相對寬松。

類標(biāo)創(chuàng)設(shè)改革需要監(jiān)管部門嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，因?yàn)槠浣灰资袌觥⒅黧w在地方，地方政府是其風(fēng)險(xiǎn)的最后兜底方。隨著類標(biāo)資產(chǎn)流動性的增強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)傳染程度大大提高，必須加強(qiáng)地方監(jiān)管部門對多層次市場的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。在省市縣完備的三級金融監(jiān)管體制保障下，財(cái)富管理中心試驗(yàn)區(qū)先行先試。

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Abstract：The repeated nesting of assets have made the reflection relation between finance and real economy fuzzy. This paper measures the superfluous composition of nested relations from the perspective of the simplest channel. It analyzes the cliff effect of supervision classification and puts forward solutions for the classification of smooth underlying assets.

Key Words：multi-layered，asset management，supply-side reform