高管持股對企業(yè)研發(fā)投資的影響研究

尹華　趙雯　馬媛

摘要：選取2012—2014年民營上市公司為樣本，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了企業(yè)高管持股和現(xiàn)金流量對研發(fā)投資的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)高管持股與研發(fā)投資之間具有倒U型關(guān)系；企業(yè)自由現(xiàn)金流與研發(fā)投資正相關(guān)。因此，對企業(yè)高管進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵有利于提高企業(yè)的研發(fā)投資，但持股比例需控制在合理的范圍內(nèi)，否則會產(chǎn)生壕溝防守效應(yīng)，保持充足的自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：高管持股；自由現(xiàn)金流；研發(fā)投資；利益趨同效應(yīng)；壕溝防守效應(yīng)

中圖分類號：F 272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-7312（2017）01-0064-05

Abstract： Selecting Chinese private listed firms from 2012 to 2014 as sample，using panel data，the paper analyzed the impact of corporate executives shareholding and cash flow on R&D investment.The results show that corporate executives shareholding and R&D investment have inverted ushaped relationship；enterprise free cash flow and R&D investment are positively related.Therefore，proper equity incentive to executives will improve enterprises R&D investment，but the ownership should be controlled within a reasonable range，otherwise，there will have a moat defensive effect，and maintaining adequate free cash flow can promote enterprises R&D investment.

Key words： executives shareholding；free cash flow；R&D investment；interests of convergence；moat defensive effect

0引言

新經(jīng)濟(jì)增長理論認(rèn)為，企業(yè)對研究與開發(fā)活動的投入，是技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長的動力。研發(fā)投入能夠提升企業(yè)的盈利能力和競爭優(yōu)勢[1]，自主創(chuàng)新能力具有價(jià)值高、難模仿和不可替代等特點(diǎn)[2]，可以使公司獲得高額的利潤。但研發(fā)投資具有投資金額巨大、成功率低、回報(bào)周期長等特點(diǎn)。因此，管理者更傾向于追求短期利益而忽視研發(fā)投資，為了追求私有收益最大化，有動機(jī)削減公司的研發(fā)投資[3]。當(dāng)CEO的薪酬和職位安全與短期盈余密切相關(guān)時(shí)[4]，更容易造成CEO的短視行為，從而會減少給企業(yè)帶來長期利益的研發(fā)投資。另外，研發(fā)項(xiàng)目具有較大的信息不對稱性和未來收益不確定性[5-6]，這都會影響CEO的研發(fā)投資決策。代理理論認(rèn)為，要想讓管理者做出滿足股東財(cái)富最大化的決策，需要用與風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的高收入來激勵管理者。股權(quán)激勵可以使高管的利益與股東的利益統(tǒng)一起來，更多從企業(yè)長期發(fā)展的角度考慮進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資[7]。另外，研發(fā)投資需要雄厚的資金支撐，而企業(yè)迫于資金短缺，無力從事研發(fā)活動。拓寬企業(yè)的融資渠道，保證企業(yè)有充足的現(xiàn)金流，無疑可以提高企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的積極性。因此，文中將從高管持股和自由現(xiàn)金流兩方面探討如何刺激企業(yè)加大研發(fā)投入，不斷提高創(chuàng)新能力，進(jìn)而發(fā)揮企業(yè)推動經(jīng)濟(jì)增長的重要作用。

已有研究發(fā)現(xiàn)高管持股與研發(fā)投資之間不是單純的線性關(guān)系，當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，隨著高管持股比例的提高，研發(fā)投入會增多，此時(shí)高管持股與研發(fā)投資之間具有利益趨同效應(yīng)；當(dāng)高管持股比例超過一定范圍時(shí)，隨著高管持股比例的提高，研發(fā)投入會減少，此時(shí)高管持股與研發(fā)投資之間具有壕溝防守效應(yīng)。劉運(yùn)國和劉雯[8]發(fā)現(xiàn)，高管是否持股會顯著影響企業(yè)的研發(fā)支出。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)績效的變化與高管持股比例之間存在非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股比例達(dá)到某一水平時(shí)，使得工作安全感得到滿足，高管具有討價(jià)還價(jià)的權(quán)力，對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[9]。劉偉和劉星[10]發(fā)現(xiàn)，高管持股比例越大，企業(yè)的研發(fā)投資水平越高。夏蕓和唐清泉[11]研究表明，高管持股與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，高管持股比例越大，研發(fā)支出越多。

由于研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)和回收期不確定的特點(diǎn)。因此，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)很難從外部獲得資金支持，即使獲得資金支持，資本成本也會較高[12]，并且企業(yè)對研發(fā)項(xiàng)目相關(guān)信息的披露較為謹(jǐn)慎，使得投資者和企業(yè)之間產(chǎn)生信息不對稱，在進(jìn)行研發(fā)投資決策時(shí)面臨著融資約束的難題[13]。Hartmut研究表明，隨著債務(wù)融資的提高，企業(yè)研發(fā)投資項(xiàng)目會受到更為嚴(yán)格的控制和約束[14]。富余資源使企業(yè)高管具有更大的動力進(jìn)行研發(fā)投資，緩解了管理層來自企業(yè)業(yè)績的壓力，即便研發(fā)投資損失也不會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生顯著影響[15]。

股權(quán)激勵計(jì)劃在我國企業(yè)中實(shí)施的較晚，高管持股在很多企業(yè)中還沒有發(fā)揮激勵的作用。因此，國內(nèi)關(guān)于高管持股和研發(fā)投資的關(guān)系研究只發(fā)現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，沒有發(fā)現(xiàn)壕溝防守效應(yīng)。但是，目前許多上市公司高管持股比例較高，可能已達(dá)到產(chǎn)生壕溝防守效應(yīng)的范圍。文中利用近幾年上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)高管的持股比例與研發(fā)投資之間是否存在非線性關(guān)系。此外，以往研究較少考慮自由現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響，文中在研究高管持股比例對研發(fā)投資的影響時(shí)，增加企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流這一影響因素，對以往研究進(jìn)行補(bǔ)充。

1研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，作為企業(yè)所有者的股東更關(guān)注企業(yè)價(jià)值的最大化，期望從高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資項(xiàng)目中取得高回報(bào)，而管理層的目標(biāo)除了追求企業(yè)的長期發(fā)展，還追求在職福利、聲譽(yù)和工作的穩(wěn)定性等。當(dāng)股東與管理層的利益存在沖突時(shí)，就會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，導(dǎo)致企業(yè)在研發(fā)投資決策上產(chǎn)生分歧。因此，越來越多的企業(yè)對高管實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，從而克服高管規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的短視行為，提高其從事研發(fā)投資活動的積極性。高管持股將促使管理者做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策，不斷增加研發(fā)支出維持企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力。已有研究表明，公司對高管的股權(quán)激勵會產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)。當(dāng)高管持股比例在一定范圍內(nèi)，股權(quán)激勵可以發(fā)揮應(yīng)有的作用，使管理層更加關(guān)注企業(yè)價(jià)值，在做決策時(shí)更多為公司的長遠(yuǎn)利益考慮，提高自身的自主創(chuàng)新能力，建立長期競爭優(yōu)勢。隨著高管持股比例的進(jìn)一步增加，管理層在企業(yè)的權(quán)力越來越大，承受資本市場監(jiān)督和監(jiān)管的壓力變小，經(jīng)營者會謀求私有收益，犧牲股東的利益來換取自己的利益，由此產(chǎn)生高管持股的壕溝防守效應(yīng)。文中提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，高管持股與研發(fā)投資之間具有非線性關(guān)系。

雖然研發(fā)投資關(guān)乎企業(yè)的長期利益，但是管理層無法同股東那樣通過多元化投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，將資源投入到研發(fā)項(xiàng)目上需要承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，威脅到自身工作的穩(wěn)定性，付出的私人成本大于私有收益。另外，由于研發(fā)投資回報(bào)周期長，可能在位時(shí)見不到成效，在以企業(yè)業(yè)績評價(jià)高管管理才能的標(biāo)準(zhǔn)體系下，管理者更關(guān)注短期盈利的活動，缺乏動機(jī)從事研發(fā)投資活動。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部有充足的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者在進(jìn)行研發(fā)投資的決策時(shí)，就不會過于擔(dān)心研發(fā)投資失敗對企業(yè)績效造成的影響，更加關(guān)注企業(yè)的長期價(jià)值。另一方面，由于研發(fā)投資具有的高風(fēng)險(xiǎn)性和信息不對稱性，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)很難從外部獲得資金支持，即使獲得資金支持，資本成本也會較高。此外，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)需要不斷投入資金，且研發(fā)投資的回收周期一般都比較長，這給企業(yè)融資帶來了沉重的壓力。根據(jù)以上分析，文中提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)自由現(xiàn)金流對研發(fā)投資具有促進(jìn)作用。

2研究設(shè)計(jì)

檢驗(yàn)企業(yè)高管持股和自由現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響，構(gòu)建如下2個(gè)回歸模型

2個(gè)模型的被解釋變量為研發(fā)投資，國內(nèi)外研究對研發(fā)投資的度量主要有3種方式：研發(fā)支出/主營業(yè)務(wù)收入、研發(fā)支出/總資產(chǎn)、研發(fā)支出/企業(yè)價(jià)值，國內(nèi)研究傾向于采用研發(fā)支出/主營業(yè)務(wù)收入這個(gè)指標(biāo)。因此，考慮與以往研究文獻(xiàn)的可比性，文中也選取研發(fā)支出/主營業(yè)務(wù)收入來衡量企業(yè)的研發(fā)投資水平。研發(fā)支出為本期的研究開發(fā)費(fèi)用，在報(bào)表的“開發(fā)支出”和報(bào)表附注的“管理費(fèi)用”中披露。

模型（1）的解釋變量為高管持股比例，模型（2）的解釋變量為現(xiàn)金流量比率。文中將高管界定為董事長、副董事長、總經(jīng)理和副總經(jīng)理，他們對企業(yè)的研發(fā)投資決策會產(chǎn)生重要影響并且經(jīng)營管理權(quán)限較大。高管持股比例用高管持股數(shù)量與企業(yè)本年總股數(shù)的比值衡量，企業(yè)自由現(xiàn)金流用自由現(xiàn)金流量與流動負(fù)債的比值來衡量。

控制變量為企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)上市年限。小企業(yè)和大企業(yè)在研發(fā)投資上各具優(yōu)勢，大企業(yè)資源豐富，長期發(fā)展已經(jīng)積累了一定的財(cái)務(wù)實(shí)力，有能力也有動機(jī)進(jìn)行研發(fā)投資。小企業(yè)為謀求規(guī)模擴(kuò)張、擴(kuò)大市場份額會更加重視自主創(chuàng)新活動，在研發(fā)投資上更具靈活性。因此，將企業(yè)規(guī)模作為控制變量，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。資產(chǎn)利潤率用來衡量企業(yè)的盈利能力，用凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示。

3研究結(jié)果

3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

隨著改革開放的不斷深入和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已成為不可缺少的重要力量，在激活市場活力、尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和增加就業(yè)等方面發(fā)揮著不可替代的作用。民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)分明，具有現(xiàn)代企業(yè)治理的特點(diǎn)，以民營企業(yè)作為樣本研究高管持股對研發(fā)投資的影響更具代表性。文中選取在A股上市的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的民營上市公司為研究樣本，采用2012—2014年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。對研究樣本進(jìn)行如下篩選處理：剔除在報(bào)表中沒有披露開發(fā)支出和在附注中沒有披露研發(fā)費(fèi)用的樣本，并剔除缺失數(shù)據(jù)的民營上市公司，最終獲得747個(gè)研究樣本。企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)和研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)通過手工查閱2012—2015年的年報(bào)所得，年報(bào)數(shù)據(jù)主要來自于巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2描述性統(tǒng)計(jì)

樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2.由此可知：企業(yè)的研發(fā)投資普遍偏低，研發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例平均為3.5%，但部分企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度較大，最大為46.8%.從高管持股比例變量的平均值可看出，高管持股比例偏低，但相對過去已有了明顯提高。持股比例最大值和最小值相差較大，說明高管持股比例在各企業(yè)中有很大的差異?，F(xiàn)金流量比率的最小值為-4.55，最大值為2.33，說明部分企業(yè)的自由現(xiàn)金流并不充足。

3.3實(shí)證分析結(jié)果

模型（1）是披露研發(fā)支出的751家制造業(yè)和高新技術(shù)業(yè)民營上市公司高管持股比例變量對研發(fā)投資影響的回歸結(jié)果，實(shí)證結(jié)果顯示MSR在1%的顯著性水平下顯著為正，MSR2在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，充分驗(yàn)證了假設(shè)1，即高管持股與研發(fā)投資之間具有非線性關(guān)系。隨著高管持股比例的增加，企業(yè)研發(fā)投資先上升后下降，當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，高管持股具有利益趨同效應(yīng)，對研發(fā)投資具有促進(jìn)作用。當(dāng)高管持股比例較高時(shí)，高管持股具有壕溝防守效應(yīng)，此時(shí)研發(fā)投資隨著高管持股比例的增加而下降。模型（2）用來檢驗(yàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投資的影響，實(shí)證結(jié)果表明CAF在5%的顯著性水平下顯著為正，即自由現(xiàn)金流量對企業(yè)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用。說明降低企業(yè)的融資難度，使企業(yè)具有充足的現(xiàn)金流量，有利于管理者在制定決策時(shí)更多從企業(yè)的長期利益出發(fā)，提高企業(yè)在研發(fā)項(xiàng)目上的支出。

研究還發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資與企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，說明小公司更迫切創(chuàng)建自己的品牌，迅速提高知名度，擴(kuò)大市場規(guī)模。因此，會最大程度的將一定比例的營業(yè)收入投入到研發(fā)項(xiàng)目。研發(fā)投資與資產(chǎn)利潤率正相關(guān)，但不顯著。研發(fā)投資在1%顯著性水平下與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明研發(fā)投資具有的高風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)周期長等特點(diǎn)使得研發(fā)投資更容易受到外部融資約束。研發(fā)投資與企業(yè)上市時(shí)間顯著負(fù)相關(guān)，說明上市時(shí)間越短的企業(yè)對新技術(shù)和新產(chǎn)品更為渴求，更加傾向于加大研發(fā)投資的強(qiáng)度。

3.4穩(wěn)健性測試

為檢驗(yàn)回歸分析結(jié)果的可靠性，文中進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比率作被解釋變量，用營業(yè)收入增長率替代資產(chǎn)利潤率變量，其他變量保持不變，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果見表4.回歸結(jié)果的符號和顯著性基本沒有發(fā)生改變，證明了以上結(jié)論的穩(wěn)健性。

4結(jié)論與啟示

文中以2012-2014年年報(bào)披露研發(fā)支出和實(shí)施股權(quán)激勵的制造業(yè)和高新技術(shù)業(yè)民營上市公司為樣本，利用面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了高管持股和自由現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響。通過研究得到如下結(jié)論。

1）高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投資具有非線性關(guān)系，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃有利于緩解股東與管理層的沖突，降低代理成本，使管理者更關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。隨著高管持股比例的增大，企業(yè)研發(fā)投資先增加后下降，高管持股同時(shí)具有利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)。

2）企業(yè)自由現(xiàn)金流對研發(fā)投資具有促進(jìn)作用，降低企業(yè)的融資難度，使企業(yè)具有充足的現(xiàn)金流量，有利于管理者在制定決策時(shí)更多從企業(yè)的長期利益出發(fā)，提高企業(yè)在研發(fā)項(xiàng)目上的支出。

對企業(yè)高管實(shí)施股權(quán)激勵，有利于使其與股東的利益趨同，制定戰(zhàn)略決策時(shí)更多考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，減少投資的短視行為，強(qiáng)化企業(yè)高管對研發(fā)投資的積極性。但高管持股比例不宜過高，要控制在合理的范圍內(nèi)，過高的持股比例不但達(dá)不到促進(jìn)研發(fā)投資的效果反而會產(chǎn)生壕溝防守效應(yīng)。股權(quán)激勵作為一種對管理者的長期激勵機(jī)制，并不能完全成為企業(yè)經(jīng)營者與所有者利益一致的“金手銬”，因此，適度的股權(quán)激勵最有利于企業(yè)加大研發(fā)投資。

拓寬企業(yè)的融資渠道，減少資金使用的限制條件，使企業(yè)在遇到合適的研發(fā)投資機(jī)會時(shí)不會因?yàn)橘Y金短缺而被迫放棄。此外，企業(yè)要提高信息披露的質(zhì)量，減少投資者與經(jīng)營者之間的信息不對稱性，并且誠信經(jīng)營，使企業(yè)具有較高的聲譽(yù)，從而降低企業(yè)融資的難度，保證企業(yè)具有充足的現(xiàn)金流量，提高研發(fā)投資。

文中的貢獻(xiàn)在于對我國目前高管持股是否產(chǎn)生了壕溝防守效應(yīng)進(jìn)行了研究，并且研究企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響，對公司治理具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。文中的局限性在于篩選樣本時(shí)剔除了沒有披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)的上市公司，不清楚這些公司的研發(fā)投資行為，可能會影響結(jié)論的普適性。另外，沒有通過數(shù)學(xué)模型計(jì)算高管持股比例與研發(fā)投資關(guān)系的拐點(diǎn)，即利益趨同效應(yīng)與壕溝防守效應(yīng)的臨界點(diǎn)。

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（責(zé)任編輯：許建禮）