私募股權投資基金的發(fā)展建議

江猛

在當前經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，私募股權投資基金作為一種新興的投融資方式，能使處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有機地與多層次資本市場對接起來。有助于提高金融市場的資源配置能力，并為經(jīng)濟結構調整與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮積極的推動作用。基于此，大力發(fā)展私募股權投資基金具有重要意義。截至2015年底，我國正在運行的對沖基金產(chǎn)品6714只。資產(chǎn)管理規(guī)模達到8731.5億元。中國私募基金業(yè)從2014年開始實施登記備案制度后迎來了最好的發(fā)展時機，目前中國理財市場規(guī)模大約60萬億元，私募基金只占到2萬多億元，未來中國資產(chǎn)管理靜態(tài)規(guī)模可達120-180萬億元，其中就蘊含對沖基金及私募業(yè)的巨大增長空間。然而，當前我國私募股權投資基金尚存在諸多問題亟待在發(fā)展中加以有效探索和解決。

私募股權投資基金的概念及特征

（一）私募股僅投資基金的概念

私募股權投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE。是指專門從事私人企業(yè)（非上市企業(yè)）或可能進行私人化的公眾公司（上市公司）的股權，或與股權相關的債權（準股權）投資的封閉型私募集合投資工具。在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制。即通過上市、兼并并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

廣義的私募股權投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）、發(fā)展資本（development capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital。）、重振資本（turnaround）、Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權（distressed debt）和不動產(chǎn)投資（real estate）等等。

狹義的私募股權投資主要指對已經(jīng)形成—定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在本文中，采用的是廣義的概念。

（二）私募股權投資基金的特征

1.非公開發(fā)行?；鸬哪技绞椒譃楣寂c私募。私募股權投資基金是非公開發(fā)行，即私下面對少數(shù)合格投資者（包括機構與個人）發(fā)行的。

2.權益型投資。多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資機構也因此對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優(yōu)先股，以及可轉債的工具形式。

3.流動性低。由于我國資本市場體系不健全，制度不完善，以及私募股權投資自身的特點和屬性，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。

4.投資期限長。私募股權投資基金對企業(yè)的投資通常持有期限較長（平均為3-5年），而投資者對私募股權基金的投資期限則更長（平均為10-12年）。

5.透明度低。各國法律和監(jiān)管部門對私人股權投資基金沒有嚴格的信息披露要求。只有行業(yè)協(xié)會制定的指引。由于長期投資的性質和保守商業(yè)秘密的需要，基金管理人通常只在較長時間間隔基礎上披露有限的信息，私募股權投資基金的透明度較低。

6.提供增值服務。私募股權投資基金是一種金融創(chuàng)新，是“融資”與“融智”的結合。雖然不同種類私募股權投資基金的風格存在差異，但是所有的私募股權投資基金都以不同方式提供不同程度的增值服務。

7.退出渠道多元化。私募股權投資基金作為一種金融資本，并不以控制目標企業(yè)為目的，這是與產(chǎn)業(yè)資本的區(qū)別，最終以獲得資本增值為目的退出。退出渠道有IPO、M&A、MBO、破產(chǎn)清算等方式。

我國私募股權基金發(fā)展中存在的主要問題

（一）私募股權基金設立模式都存在運作障礙。根據(jù)我國相關法律，私募股權基金的設立模式可以采用公司制、契約制和有限合伙制，但是三種模式在實際運作過程中都存在諸多問題。以公司制設立的私募股權投資獲得收益后。公司要繳納企業(yè)所得稅。股東在分紅時又要繳納個人所得稅，存在“雙重征稅”的問題。以契約方式設立的私募基金，由于其法律地位不明確，所以只能單獨設立項目公司投資，增加了投資的成本和稅負；投資人出資，委托基金管理公司管理的契約制模式，由于投資者只是出資方，不參與基金的實現(xiàn)運作管理，對管理團隊的監(jiān)管存在風險，而且基金管理公司在被投資企業(yè)IPO時不具備上市發(fā)起人資格。目前我國新修訂了《合伙企業(yè)法》，在法律形式上確立有限合伙制。但是由于國務院尚未出臺具體細則，有限合伙制私募股權投資基金設立時連名稱也難以得到規(guī)范，且《合伙企業(yè)法》并沒有明確外商投資的合伙企業(yè)的具體操作，使得外商投資的采用有限合伙組織形式的私募基金設立無法可依；在被投資企業(yè)IPO時，有限合伙基金是否具有發(fā)起人資格沒有明確界定，對被投資企業(yè)的運營造成很大風險和不確定性，反之也影響被投資企業(yè)接受有限合伙形式私募基金的投資。

（二）監(jiān)管體系尚還不明確。私募股權投資基金是高度市場化的產(chǎn)品，發(fā)達國家對私募股權投資基金的管理大多采取行業(yè)自律形式，基金的發(fā)起和運作由相關法規(guī)約束。但是我國私募股權基金因其性質不同（包括是否存在外資、組織形式等），監(jiān)管涉及發(fā)改委、證監(jiān)會、科技部、工商管理局、稅務局、商務部、外匯管理局等多部委。主管部門的不明確，加之我國目前法律法規(guī)體系不完備，監(jiān)管體系尚不明確，相關部門的管理責任仍很不明晰，很容易造成“政出多門”，不能形成對私募股權投資基金的有效監(jiān)管。

（三）退出渠道不順暢。2006年9月8日《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》事實上封住了紅籌上市之路，這對于希望在境外證券市場實現(xiàn)退出的私募股權基金而言影響很大。此外，具有國有資本成分的私募基金在轉讓其持有的股權時必須通過產(chǎn)權交易所，程序繁瑣、交易成本高、周期長，不利于具有國有資本成分的私募基金的長期發(fā)展。從而也影響了國有資本作為私募基金的資本來源。國際上，私募股權投資基金的退出渠道和機制通常有三種：一是通過創(chuàng)業(yè)板上市，初始投資者拋售股票退出；二是通過轉讓給第三方企業(yè)退出；三是轉讓給企業(yè)內部的管理人。而現(xiàn)階段我國股票市場創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市門檻仍然較高，產(chǎn)權交易市場發(fā)育不完善等，這都影響了私募股權投資基金的順暢退出。

（四）對投資者資格尚沒有做出詳細界定。對投資者資格的界定是對私募基金監(jiān)管的基礎。只有明確哪些人可以進入私募基金才能真正保證有資格的投資者的利益，也才可以讓不適合的一般投資者遠離私募基金?？梢哉f，規(guī)定投資者資格是對私募基金法律制度構建的重中之重，明確了投資者的資格就可以避免私募基金和非法集資的混淆不清，也可以保護那些不具備資格的投資者遠離風險高的私募基金。然而我國的法律規(guī)定中更多的是從對象是否特定、人數(shù)的多少，以及發(fā)行方式去界定。

（五）金融知識不充足。由于我國的私募股權投資發(fā)展較晚，尤其是市場化的PE（私募股權投資）發(fā)展才是近年的事，中國企業(yè)家的金融市場知識不足，GP（普通合伙人）在中國尋找投資項目，很多時候發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)家根本不了解資本市場運作，不知道PE為企業(yè)提供什么服務，更不知道上市對企業(yè)有何好處，所以拒絕PE的參股建議。這種情況在內陸地區(qū)甚為普遍。投資一方面在于項目，另一方面在于管理者。投資在很大程度上是投入，我國民營企業(yè)的發(fā)展一直沒有成為市場的主流，優(yōu)秀的企業(yè)家是相當稀缺的，職業(yè)經(jīng)理人以及相關市場還沒有發(fā)育。這也是一個需要歷史磨練的過程。

推動我國私募股權投資基金發(fā)展的對策建議

（一）完善法律法規(guī)和配套政策。中國私募股權基金由于缺乏明確的立法和統(tǒng)一的監(jiān)管，市場存在很多灰色地帶，所以，構建和諧有序的發(fā)展環(huán)境成為重中之重。盡管《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》已經(jīng)對私募股權基金的組織方式有了基本法律約束，但迄今沒有一部法律對私募股權資金的管理運作做出全面、具體的規(guī)定。所以，要盡快出臺中華人民共和國私募股權基金法，并進一步完善現(xiàn)有的法律法規(guī)體系，以此明確私募股權基金的地位和發(fā)展思路、監(jiān)管原則和主管部門，讓私募股權基金的發(fā)展有法可依、有章可循、有部門可靠。解決對股權投資基金長遠發(fā)展的制度安排問題；進一步明確私募股權投資基金在工商注冊、監(jiān)督管理、資產(chǎn)托管等方面的規(guī)程。解決私募基金發(fā)展中的困惑；明確私募基金管理公司、投資者等各方主體的進入門檻，規(guī)范私募股權基金市場行為；適當降低各種形式私募股權基金的稅率，出臺鼓勵本土私募股權基金發(fā)展的各項優(yōu)惠政策，為中國特色私募股權基金的發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

（二）建立靈活有效的監(jiān)管體系?？梢越梃b國際經(jīng)驗，結合我國實際。構建一個法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管主體上，要明確不同類型私募股權投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責任；在監(jiān)管內容上，著重于控制金融風險，嚴格私募股權投資基金的信息披露和風險揭示，保護投資者合法權益；在監(jiān)管方式上，可以采取分類監(jiān)管的方式，對于一般的私募股權基金，可采用在私募發(fā)行后向監(jiān)管機構備案的方式，確保監(jiān)管部門及時了解私募股權投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息；對社?；?、養(yǎng)老金、商業(yè)銀行、保險公司或有國資成分的機構參與投資的私募股權基金，則可設定必要的投資人資格審批程序；對于外資私募股權基金并購關系國家經(jīng)濟安全和經(jīng)濟命脈的關鍵行業(yè)和領域的行為，通過設立專門審查機構進行嚴格的專項審查。同時，在監(jiān)管中要遵循市場化原則，可以建立行業(yè)協(xié)會組織，加強行業(yè)自律管理，完善從業(yè)標準和道德操守建設。

（三）著力強化風險管控。私募股權投資和風險投資不僅是風險高、回報高，同時引發(fā)糾紛和矛盾的頻率也很高，會影響到社會安定、穩(wěn)定。為有效防范私募股權和風險投資對社會的負面影響，一是必須要依據(jù)法律、政策，規(guī)范私募股權投資和風險投資的行為。監(jiān)督私募股權投資和風險投資依法募集資金，依法進行投資。二是要協(xié)助私募股權投資、風險投資機構和項目實施企業(yè)建立規(guī)范的管理機制，特別是要加大對職業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)道德約束，防范道德風險。三是督促投資機構和項目實施單位做好信息披露。四是監(jiān)管部門要做好日常巡查和動態(tài)監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)問題，及時采取措施加以解決。

（四）盡快出臺金融機構擔任私募股權投資基金的普通合伙人規(guī)則。保險、證券、銀行、信托投資公司盡管自有資金很少，但是它們籌集了許多資金，它們能不能夠做GP（普通合伙人），應該制定出一個規(guī)則來。并不是說投資于投資基金風險就很大，關鍵是控制好杠桿率和資產(chǎn)組合。比如：允許證券公司設立基金管理公司，將其注冊資金限定在-定范圍之內，由其擔任基金的普通合伙人，既能充分發(fā)揮證券公司的優(yōu)勢，又能將風險控制在可測可控可承受的范圍之內，而不是簡單的禁止了事。

（五）健全私募股權投資基金的退出機制。一是進一步完善多層次資本市場體系建設，繼續(xù)鼓勵企業(yè)境內主板上市，降低創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市門檻。二是在區(qū)域性柜臺市場建設、發(fā)展的基礎上，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統(tǒng)銜接，建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市的現(xiàn)代場外交易市場。同時考慮設立持有已上市但處于鎖定期股權的上市公司股權的柜臺交易市場。三是借鑒海外資本市場成熟經(jīng)驗，通過制度安排?？s短私募股權基金投資的上市股權的鎖定期。四是對于國有投資企業(yè)占一定比例以下的股權轉讓，考慮設立綠色通道，以降低國有投資企業(yè)的退出成本，提高退出效率。

（六）加快培養(yǎng)專業(yè)人才。在中國活躍的大多是外資或中外合資的私募股權投資，本土專業(yè)人才的匱乏給中國PE市場的發(fā)展造成極大的障礙。目前看來，一些地方政府嘗試的、由政府主導并引進外部管理人的方式是較佳選擇之一，即成立政府PE投資基金。聘請外部GP管理。地方政府可通過與GP的交流和審核GP的投資過程中學習、培養(yǎng)本土人才，積累投資經(jīng)驗。