債轉(zhuǎn)股對企業(yè)投資效率的影響

周銘山 錢陳浩

債轉(zhuǎn)股在理論上是能夠通過改善企業(yè)資本結構、化解企業(yè)內(nèi)部代理問題、加強企業(yè)外部監(jiān)督來改善企業(yè)的投資效率，但是在實施過程中，存在資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的控制程度不足、對企業(yè)公司治理的參與度不高等問題，使得債轉(zhuǎn)股對企業(yè)投資效率改善存在一定程度的障礙。

債轉(zhuǎn)股起源于上世紀八十年代的美國，作為一項解決銀行不良資產(chǎn)危機的金融創(chuàng)新被很多國家所借鑒，債轉(zhuǎn)股不僅是化解銀行不良貸款危機的重要措施，其特殊的運行機制也對目標企業(yè)的內(nèi)部治理和外部監(jiān)督產(chǎn)生影響。

隨著2016年市場化債轉(zhuǎn)股的啟動，債轉(zhuǎn)股成為熱點問題。我國于上世紀九十年代為了化解銀行不良資產(chǎn)危機，推進國有企業(yè)和銀行業(yè)現(xiàn)代化改革，實施了政策性債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股不僅改變了企業(yè)的資本結構、股東和債權人的關系，也給企業(yè)帶來了專業(yè)的管理經(jīng)驗，有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用。

債轉(zhuǎn)股對企業(yè)投資效率的影響

根據(jù)傳統(tǒng)的資本結構理論，在完美市場的假設前提下，企業(yè)的價值不受融資結構的影響，投資效率深刻影響企業(yè)價值，該理論還認為企業(yè)的投資效率與投資項目的融資結構無關，而與投資項目的凈現(xiàn)值相關，凈現(xiàn)值為正則是有效率的投資。傳統(tǒng)的MM理論基于嚴格的假設前提下，隨著信息經(jīng)濟學、委托代理理論的出現(xiàn)和發(fā)展，投資決策與融資結構的關系出現(xiàn)了新的發(fā)展，現(xiàn)代資本結構理論普遍認為企業(yè)的投資決策受到信息不對稱和企業(yè)內(nèi)部代理問題的干擾。

股東與債權人的利益矛盾問題是信息不對稱和代理問題在企業(yè)委托代理關系中最突出的表現(xiàn)。當企業(yè)存在債務融資時，企業(yè)的股東偏向于投資風險較高的項目，而債權人更傾向投資低風險的項目。在債務融資比例較大的企業(yè)中，股東與債權人的利益沖突更加明顯，股東作為代理人，有動機去投資那些風險大且由債權人來承擔的投資項目。同時，股東也會減少對那些凈現(xiàn)值為正、但是投資收益大部分歸于債權人的投資項目。因此，當股東基于風險轉(zhuǎn)移動機，通過投資高風險高收益的項目，將風險轉(zhuǎn)移到債權人，將收益轉(zhuǎn)移給自己，會產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應，從而導致過度投資；當股東基于風險規(guī)避動機，避免從事那些低風險、收益穩(wěn)健的項目，導致投資不足。

股東和經(jīng)理人的利益沖突也是信息不對稱的產(chǎn)物。經(jīng)理人作為委托人，有充分的動機去做一些與企業(yè)價值無關的投資決策。主要體現(xiàn)在三種理論，第一種是“公司帝國”理論，認為企業(yè)的投資規(guī)模與經(jīng)理人的收益成正相關，經(jīng)理人能在企業(yè)的投資擴張中獲利，經(jīng)理人會基于自身利益去投資那些能給自身帶來利益但不一定能夠增加企業(yè)價值的投資項目，從而導致過度投資。第二種是“安逸生活”理論，認為經(jīng)理人追求安逸的生活，在需要進行投資時放棄投資機會，導致投資不足；在需要減少投資時，選擇不作為，導致過度投資。第三種是經(jīng)理人的謹慎理論，認為經(jīng)理人追求職業(yè)的安全和穩(wěn)定，他們會放棄那些風險高但凈現(xiàn)值為正的投資項目，因為項目一旦失敗，經(jīng)理人有被辭退的風險。

債務融資具有相機治理的作用，能夠緩解股東和經(jīng)理人的利益沖突。債務融資需要定期還本付息，能夠一定程度上約束管理者對投資現(xiàn)金的支配，從而減少過度投資。其次，債權人為了使維護自身的債權利益，從債權的安全性出發(fā)，會加強對企業(yè)投資行為的監(jiān)督，從而提高企業(yè)投資決策的有效性。另外，負債融資的投資失策可能會導致企業(yè)破產(chǎn)，這對經(jīng)理人是個巨大的威脅，經(jīng)理人要承擔破產(chǎn)成本，因此會謹慎制定投資策略，從而提高投資效率。

債轉(zhuǎn)股實施機構異質(zhì)性對企業(yè)投資效率的影響

機構投資者不僅指那些在資本市場大量購買上市公司股票從而對企業(yè)形成一定控制權的投資者，也包括因特殊目的而持股企業(yè)的金融機構，如債轉(zhuǎn)股實施機構。傳統(tǒng)的機構投資者出于兩種動機對上市公司持股。一種是短期獲利，另外一種是長期目標，這類機構投資者更關注企業(yè)的長期發(fā)展，并主動發(fā)揮外部監(jiān)督的作用。前一種被稱為交易型機構投資者，后一種被稱為穩(wěn)健型機構投資者，穩(wěn)健型機構投資者更能發(fā)揮積極的公司治理和內(nèi)部監(jiān)督作用，從而改善企業(yè)的投資效率。

1999年實施的政策性債轉(zhuǎn)股的主要實施機構是四大資產(chǎn)管理公司，當然也有不少債轉(zhuǎn)股企業(yè)的持股機構是銀行，債轉(zhuǎn)股實施機構存在異質(zhì)性主要有兩方面的原因。第一，承接資產(chǎn)管理公司持有的債轉(zhuǎn)股企業(yè)股份。四大資產(chǎn)管理公司在實施債轉(zhuǎn)股后面臨著股權退出的壓力，大部分轉(zhuǎn)股后經(jīng)營良好的債轉(zhuǎn)股企業(yè)通過股份回購的形式回收股權，資產(chǎn)管理公司從而順利退出，但是對于一部分轉(zhuǎn)股后經(jīng)營狀況仍得不到改善、凈利潤仍為負的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，資產(chǎn)管理公司的股權無法得到回收，在股權退出的壓力下，很多資產(chǎn)管理公司將股權轉(zhuǎn)讓給銀行；第二，銀行自主的債轉(zhuǎn)股。1999年的政策性債轉(zhuǎn)股雖然明令上禁止銀行自主將債權轉(zhuǎn)化為股權，但仍然有部分銀行處于債權無法回收的壓力被迫對債務企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股。這種轉(zhuǎn)股行為很多都是“明股實債”，僅僅是名義上的轉(zhuǎn)股行為。

不同的債轉(zhuǎn)股實施機構對企業(yè)公司治理的效果存在差異，政策性債轉(zhuǎn)股存在四大資產(chǎn)管理公司和銀行兩類實施機構，基于我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀，銀行一直以存貸款和中間業(yè)務為主營業(yè)務，銀行業(yè)在2016年才被允許從事股權類的投資業(yè)務，而四大資產(chǎn)管理公司作為國務院發(fā)起成立的全牌照金融控股公司，其業(yè)務范圍廣泛，被賦予了相當全面的業(yè)務功能，形成了對不良資產(chǎn)處置的專業(yè)化優(yōu)勢，能夠利用其金融平臺優(yōu)勢，為企業(yè)帶來融資便利，在人才、專業(yè)知識、經(jīng)營管理等方面對企業(yè)提供幫助。因此，四大資產(chǎn)管理公司相對于銀行作為實施機構更能夠改善企業(yè)的投資效率。

基于以上理論分析，債轉(zhuǎn)股對企業(yè)投資效率的改善具有積極的意義，但是在債轉(zhuǎn)股的具體實施過程中，存在種種問題，對企業(yè)投資效率的改善帶來一定程度的障礙。因此針對這些問題，本文提出以下建議：

第一，債轉(zhuǎn)股實施后，要積極發(fā)揮債轉(zhuǎn)股實施機構的治理作用，債轉(zhuǎn)股企業(yè)要按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，修訂公司章程，確保實施機構與企業(yè)原股東同股同權，允許實施機構控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)，允許符合條件的實施機構代表進入董事會、參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)治理，實施機構也可以派出高級管理人員參與公司日常經(jīng)營管理。

第二，完善債轉(zhuǎn)股實施機構自身治理機制。債轉(zhuǎn)股實施機構對企業(yè)的重整和治理使其重新煥發(fā)生機是債轉(zhuǎn)股的重要目的，也是改善債轉(zhuǎn)股企業(yè)投資效率的重要方面。新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的一個特點是實施機構的多樣化，由銀行設立新型投資管理子公司來牽頭，金融資產(chǎn)管理公司、國有資本投資公司、保險資產(chǎn)管理機構也將成為債轉(zhuǎn)股的實施機構，近年來隨著金融降杠桿以及市場化債轉(zhuǎn)股的實施，新的不良資產(chǎn)處置機構紛紛成立，這些機構一方面公司治理不完善，另一方面沒有不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗，因此要推進這些資產(chǎn)管理公司的規(guī)范治理和市場化改革，增將其作為綜合金融服務平臺的資源優(yōu)勢，為目標企業(yè)提供專業(yè)的咨詢服務，提高企業(yè)的管理和經(jīng)營效率。

第三，建立和完善債轉(zhuǎn)股的相關配套措施。首先要建立和完善相關的法律法規(guī)，讓債轉(zhuǎn)股有明確的規(guī)則和法律依據(jù)；其次加快建立健康完善的資本市場，使得債轉(zhuǎn)股實施機構能夠以重組、證券化、基金等多種方式參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股，并能夠以合理的方式退出股權。（周銘山，西南財經(jīng)大學金融學院教授、科研處處長。錢陳浩，西南財經(jīng)大學碩士研究生）