會計(jì)信息披露質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與資本市場配置效率

長江大學(xué)文理學(xué)院 張菊

會計(jì)信息披露質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與資本市場配置效率

長江大學(xué)文理學(xué)院 張菊

本文選取2005-2013年中國深市主板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，將機(jī)構(gòu)投資者羊群行為作為中介變量，分析了會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率之間的關(guān)系。研究表明：會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率顯著正相關(guān)，會計(jì)信息披露質(zhì)量的提高能有效抑制機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為程度降低又能有效提高資本市場的資源配置效率，且機(jī)構(gòu)投資者羊群行為存在部分中介效應(yīng)，即會計(jì)信息披露質(zhì)量通過影響機(jī)構(gòu)投資者羊群行為來影響資本市場配置效率。

會計(jì)信息披露質(zhì)量 機(jī)構(gòu)投資者羊群行為 資本市場配置效率 中介效應(yīng)

一、引言

作為外部市場的中小投資者和內(nèi)部市場的股東之外的第三方，機(jī)構(gòu)投資者自我國股票市場建立以來便呈現(xiàn)出快速增長的趨勢。來自中國基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在我國境內(nèi)的基金管理公司截止到2015年12月底，已經(jīng)有101家，管理著2722只證券投資基金，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到驚人的76674.13億份，基金的凈值更是達(dá)到了83971.83億元。在我國資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為舉足輕重的角色。然而，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大，國內(nèi)外許多學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者的研究也越來越深入，通過以往的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在我國證券市場中的行為一直存在著較為嚴(yán)重的羊群效應(yīng)：祁斌、袁克、胡倩等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，我國證券投資基金具有較為顯著的羊群行為特征。李奇澤、張鐵鋼和丁煥強(qiáng)（2013）研究發(fā)現(xiàn)，我國證券投資基金存在具有板塊效應(yīng)和周期性規(guī)律的羊群行為，這樣的行為使得資產(chǎn)的價(jià)格大幅波動(dòng)，偏離自身價(jià)值，這不利于我國證券市場的健康發(fā)展。會計(jì)信息是維護(hù)資本市場穩(wěn)定的重要工具，在資本市場運(yùn)行中具有重要的意義。作為資本市場上頗具影響力的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者利用會計(jì)信息了解上市公司的基本情況，并作為其分析一個(gè)公司是否具有投資價(jià)值的重要依據(jù)。因此，會計(jì)信息對機(jī)構(gòu)投資者做出投資決策至關(guān)重要。然而，會計(jì)信息固有的專業(yè)性與會計(jì)信息本身的質(zhì)量問題，嚴(yán)重影響機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)信息的正確使用，會計(jì)信息的質(zhì)量影響機(jī)構(gòu)投資者做出的投資決策質(zhì)量，由此對資本市場運(yùn)行的效率產(chǎn)生影響?？梢姇?jì)信息披露質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為以及資本市場配置效率三者之間存在著相互關(guān)系，將三者之間的關(guān)系研究清楚，將有利于深入了解影響我國資本市場配置效率的因素，進(jìn)而為我國資本市場配置效率的改進(jìn)提供相應(yīng)對策。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率的關(guān)系會計(jì)信息對于資本市場上資本分配具有重要影響。在信息完全對稱的條件下，投資者可以獲得上市公司所有相關(guān)的信息，包括資本情況、盈利水平和現(xiàn)金流量，進(jìn)而有效識別和評估企業(yè)的價(jià)值，并根據(jù)評估結(jié)果，將大量資金投資于未來前景較好的企業(yè)，這便促使大部分資金流入經(jīng)營能力強(qiáng)，成長性好，有發(fā)展前景的公司，同時(shí)少部分資金流入經(jīng)營能力較差，發(fā)展前景不好的公司，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了資本市場的優(yōu)化配置，提高了資本市場的配置效率。但是，在信息不對稱或不完全對稱的條件下，由于投資者所獲得的信息有限，導(dǎo)致他們對企業(yè)價(jià)值的評估會由于信息質(zhì)量差異出現(xiàn)偏差，進(jìn)而影響到資本市場上資金的流向，可能將大量資金投資于發(fā)展?jié)摿Σ缓霉荆官Y本市場配置效率降低。可見，會計(jì)信息對于資本市場資本配置能產(chǎn)生重要影響。高質(zhì)量的會計(jì)信息披露，不僅能有效減少內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易，降低投資者的交易成本，還能有效提高投資者對于會計(jì)信息的利用程度，根據(jù)企業(yè)披露的信息，使投資者能夠準(zhǔn)確地了解公司的經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)狀況等信息，為投資者做出正確的投資決策提供幫助，促進(jìn)資金合理流動(dòng)于資本市場上，使得資本市場配置效率得到提高?；谏厦娴恼撌?，提出了本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：會計(jì)信息披露質(zhì)量能提高資本市場配置效率

（二）會計(jì)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的關(guān)系在我國的資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在一定程度上表現(xiàn)出羊群效應(yīng)，崔巍（2009）通過研究信息成本與羊群行為的關(guān)系，得出結(jié)論：信息不對稱和信息成本過高都是導(dǎo)致羊群行為的原因。如果機(jī)構(gòu)投資者能及時(shí)獲得資本市場的所有信息，那么他就不需要觀察其他機(jī)構(gòu)投資者行為來確定自己的投資決策。在實(shí)際當(dāng)中，投資者獲得所有相關(guān)信息的可能性為零，且投資者必須為獲取的每一個(gè)信息付出一定的成本，有時(shí)信息成本過高，甚至高于其本身的價(jià)值，投資者這種情況下便沒有足夠的動(dòng)力去主動(dòng)獲取信息，退而求其次，選擇通過觀察市場上的其他機(jī)構(gòu)的投資行為去做出投資價(jià)值的判斷，這樣便會出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為。上市公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告，用于為投資者提供可靠的相關(guān)信息，使其做出正確決策，并從中獲益。會計(jì)信息的有用性不僅在于它的決策相關(guān)性，更在于其提供的會計(jì)信息是否為高質(zhì)量。會計(jì)信息的高質(zhì)量指的是信息的完整性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性、合法性、相關(guān)性和及時(shí)性等。會計(jì)信息披露質(zhì)量提高不僅減少了機(jī)構(gòu)投資者的信息搜集成本和套利風(fēng)險(xiǎn)，使得私有信息的獲利空間減小，而且還有助于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)信息的利用程度，使得機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)這一高質(zhì)量的會計(jì)信息做出正確投資決策。因而，高質(zhì)量的會計(jì)信息促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行理性決策，并使他們根據(jù)理性決策結(jié)果進(jìn)行交易，而不是簡單地通過模仿別人的投資決定來左右自己的投資行為，故在此提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：會計(jì)信息披露質(zhì)量提高會降低機(jī)構(gòu)投資者羊群行為

（三）投資者羊群行為與資本市場配置效率的關(guān)系Scharfstein和Stein（1990）認(rèn)為，投資者羊群行為使得資本市場信息的傳遞效率降低，并使得信息的真實(shí)性受到影響，進(jìn)而影響到資本市場的定價(jià)功能，使證券價(jià)格不能完全反應(yīng)價(jià)值，導(dǎo)致市場波動(dòng)加劇，市場風(fēng)險(xiǎn)提高。而有效市場假說指出，在資本市場有效的前提下，那么證券內(nèi)在價(jià)值可以通過其價(jià)格反映出來。由此可見，羊群效應(yīng)擴(kuò)大價(jià)格與價(jià)值的偏差，使得證券價(jià)格不能充分反應(yīng)其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而降低了市場的有效程度。Sias、Stark和Titman（2006）研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者羊群行為使資本市場上出現(xiàn)集中交易，進(jìn)而造成股價(jià)的波動(dòng)，破環(huán)資本市場穩(wěn)定。蔡慶豐等（2011）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者羊群行為容易造成市場對信息的過度反應(yīng)，使資本的市場流動(dòng)性變低，引發(fā)資本市場的波動(dòng)。綜上可知，由于機(jī)構(gòu)投資者具有資本優(yōu)勢，當(dāng)他們出現(xiàn)羊群行為時(shí)，會導(dǎo)致大規(guī)模資本流動(dòng)趨于一致性，并且這種一致性行為難以用中小投資者的投資行為來中和，最終結(jié)果導(dǎo)致股價(jià)對信息過度反應(yīng)，市場波動(dòng)率變大，資本市場配置效率降低。基于此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者羊群行為降低資本市場配置效率

（四）會計(jì)信息披露質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與資本市場配置效率關(guān)系較高的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為，使資本市場配置效率降低，而會計(jì)信息披露質(zhì)量又是影響機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的重要因素，即較高的會計(jì)信息披露質(zhì)量可以減少上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對稱程度，降低機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。可見，會計(jì)信息披露質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與資本配置效率三間存在著密切的聯(lián)系，會計(jì)信息披露質(zhì)量的提高有助于降低機(jī)構(gòu)投資者羊群行為，而較高的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為又降低資本市場有效配置，即會計(jì)信息披露質(zhì)量可以通過機(jī)構(gòu)投資者羊群行為來間接影響資本配置效率。因此本文提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：在其他條件相同的情況下，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為是會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本配置效率之間的中介變量，會計(jì)信息披露質(zhì)量過降低機(jī)構(gòu)投資者羊群行為來改善資本配置效率

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文研究樣本選擇2005-2013年的中國深市主板上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和深圳證券交易所網(wǎng)站。并對數(shù)據(jù)作如下處理：（1）剔除買入（或賣出）股票的基金數(shù)量少于3家的公司。羊群行為是一種跟隨行為，相同交易至少在3家，才可能存在羊群行為，如果少于三家，在計(jì)算羊群行為程度時(shí)，容易存在偏差，造成結(jié)果的失真，本文只將基金交易數(shù)量大于或者等于三家的股票列入研究范圍。（2）于金融行業(yè)的特殊性，故將其從樣本數(shù)據(jù)中剔除掉。（3）由于ST類上市公司是連續(xù)兩年虧損的企業(yè)，其經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況可能都不穩(wěn)定，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有特殊性，這對本文的研究可能會造成一定的影響，因此將其剔除。（4）將存在數(shù)據(jù)缺失或是數(shù)據(jù)庫中無法獲取相應(yīng)數(shù)據(jù)的上市公司剔除。（5）刪除其他缺少模型當(dāng)中所需數(shù)據(jù)的公司。通過以上篩選過程，最終得到1324個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。本文使用Stata11.0進(jìn)行相關(guān)的回歸分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量與解釋變量。會計(jì)信息披露質(zhì)量的度量。本文綜合國內(nèi)外以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)的可獲得性和權(quán)威性，以及本文的研究角度，選用深交所信息披露質(zhì)量考核辦法的評測數(shù)據(jù)來衡量信息披露質(zhì)量。

《深圳證券交易所上市公司信息披露考核辦法》規(guī)定，深交所每個(gè)會計(jì)年度進(jìn)行一次信息披露考核，主要從數(shù)量和質(zhì)量兩個(gè)方面進(jìn)行考核。數(shù)量方面的考核主要針對的是披露信息的完整性和合法性，而質(zhì)量方面的考核以披露信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性為準(zhǔn)。另外，不同類型的信息報(bào)告會有不同的權(quán)重，其中定期報(bào)告（包括年度報(bào)告，中期報(bào)告以及季度報(bào)告）占35%；臨時(shí)公告占35%；獎(jiǎng)懲情況與是否配合交易所工作各占20%以及10%。

最終深交所綜合以上四個(gè)方向的考核，將會計(jì)信披露質(zhì)量分為ABCD四個(gè)等級，A為優(yōu)秀，B為良好，C為及格，D為不及格。由于該評測體系是由深交所獨(dú)立進(jìn)行，故其所公布數(shù)據(jù)的公正性和權(quán)威性較有保障，同時(shí)該信息披露質(zhì)量的考核也考慮了主動(dòng)信息披露和被動(dòng)信息披露，因而該考核較為全面。

羊群行為的度量指標(biāo)。本文選取LSV經(jīng)典方法來測量每只股票的羊群行為程度。LSV方法的計(jì)算過程，用公式表示為：

資本市場配置效率的度量?；诒疚幕貧w模型考慮，本文需要一個(gè)能從微觀上度量資本市場配置效率的指標(biāo)，由于融資資本產(chǎn)出率指標(biāo)所需數(shù)據(jù)更容易得到，故本文資本市場配置效率的度量采用融資資本產(chǎn)出率指標(biāo)。

融資資本產(chǎn)出率模型是從微觀角度來測量資本市場配置效率的重要指標(biāo)。在財(cái)務(wù)分析中，凈資產(chǎn)收益率反映了凈資產(chǎn)的收益水平，凈資產(chǎn)收益率越高，說明投入資本帶來的收益越高。借鑒凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算方法，米建華（2010）提出用利潤產(chǎn)出與融資金額的比值來衡量融資資本的產(chǎn)出率，融資資本的產(chǎn)出率越高，表明資本實(shí)現(xiàn)了向產(chǎn)出效率高的企業(yè)配置，進(jìn)而資本市場配置效率提高。錢紅光、陶雨萍（2013）采用融資資本產(chǎn)出率指標(biāo)度量資本市場配置效率，并研究了會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率的關(guān)系，結(jié)果表明會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率正相關(guān)。融資資本產(chǎn)出率測算公式如下：

上式中，F(xiàn)CEi，t是公司i第t年的融資資本產(chǎn)出率；NIi，t+1是在第t+1年歸屬于股東的凈利潤；Mi，t是t第年的融資額，用t年末歸屬于上市公司的股東權(quán)益與t-1年末歸屬于上市公司股東權(quán)益的差值表示。FCEi，t越高，代表資本市場配置效率越高。

（2）控制變量。企業(yè)規(guī)模（Scale）：一個(gè)公司的年末總資產(chǎn)決定了其企業(yè)規(guī)模的大小，但因其絕對數(shù)值過大，故對其取自然對數(shù)處理。一般來講，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的投資機(jī)會就越多，因而越希望得到更投資者關(guān)注，所以更愿意為投資者披露高質(zhì)量的會計(jì)信息。會計(jì)信息披露質(zhì)量提高，有助于減少公司和外部投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而使得機(jī)構(gòu)投資者更容易進(jìn)行獨(dú)立決策，降低羊群行為。

資產(chǎn)負(fù)債率（L）：作為最基礎(chǔ)的分析指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率所展現(xiàn)的是公司償債能力，利用杠桿原理，舉債經(jīng)營固然能提高資本的利用效率以及資產(chǎn)回報(bào)率，但另一方面，相對較高的資產(chǎn)負(fù)債比也會放大公司的被投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦資金鏈出現(xiàn)問題，投資者得不到投資回報(bào)，市場的資本配置效率也將受到很大影響。同時(shí)，當(dāng)投資行情處于低谷時(shí)，上述情況會加速機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的產(chǎn)生，所以綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債率是影響三者關(guān)系的重要指標(biāo)。

市盈率（PE）：市盈率的計(jì)算公式等于股票收盤價(jià)除以年度的每股盈余（EPS）。該比率反映投資者對每股凈利潤所愿支付的投資價(jià)格，可以在一定程度上評估股票價(jià)格的合理性。市盈率越高，意味著市場越信任該公司的營利水平，愿意投入較高的投資成本。融資資本產(chǎn)出率隨著市盈率的增加而增加，當(dāng)市場的資本流向資金利用率較高的公司時(shí)，市場配置效率得到提高。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）：凈資產(chǎn)收益率越高，說明投入資本帶來的收益越高，如果資本流入凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)，則投入資本將被充分利用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了資本的高效配置，因而認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率越高，資本市場配置效率越高。

個(gè)股回報(bào)率（GG）：采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)會影響的投資者的投資傾向，一般而言，機(jī)構(gòu)投資者更愿意將投資目標(biāo)鎖定在個(gè)股回報(bào)率較高的公司。如果公司個(gè)股回報(bào)率高，機(jī)構(gòu)投資者不需要參考別人意見便可作出投資決策，最終可能導(dǎo)致羊群行為程度的降低。

賬面市值比（BM）：Fama和French（1992，1993，1997）認(rèn)為賬面市值比代表的是一種風(fēng)險(xiǎn)因素—財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。從市場效率的角度來看，高賬面市值比的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性更大，這意味著更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)越大，對于機(jī)構(gòu)投資者羊群行為可能就會更明顯。綜上所述，本文的相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建本文首先建立會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本配置效率的線性回歸模型，然后建立會計(jì)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的關(guān)系模型，最后做市場配置效率與信息披露質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為三者關(guān)系回歸模型，具體如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)表，由表中數(shù)據(jù)來看，資本市場配置效率的最小值為-20.18807，最大值為18.88551，平均值為1.0533810，說明樣本總體資本配置效率水平適中。機(jī)構(gòu)投資者羊群行為度平均為0.14，顯著不為0，這表明我國資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者存在著羊群行為，并且每100家機(jī)構(gòu)投資者在交易股票時(shí)，有14家存在相同的買入或賣出行為。會計(jì)信息披露考評結(jié)果來看，最大值為4，代表披露質(zhì)量優(yōu)秀，最小值為1，表示披露質(zhì)量不合格，均值為3.1782480，標(biāo)明我國深市市場整體披露質(zhì)量較高。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.4738677，最小值為0.853207，最大值為0.041467，說明樣本的整體負(fù)債水平適度。凈資產(chǎn)收益率最小值是-15.80532，最大值是5.390121，均值為0.1084275，說明樣本凈資產(chǎn)收益率較高。賬面市值比最小值是0.05678863，最大值是1.47962，均值為0.3534404，說我國深市賬面市值比偏低。市盈率最小值是-419.6078，最大值是637.5007，均值為35.713520，說我國市盈率平均水平偏低。個(gè)股回報(bào)率的均值為0.5238333，最小值為-0.730831，最大值為3.864048，說明我國上市公司的整體個(gè)股回報(bào)率不高?？傎Y產(chǎn)自然對數(shù)的最小值是19.89753，最大值是25.05493，均值是22.52728，說明我國上市公司規(guī)模水平普遍較高。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

（1）會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率。從表3可知模型1變量間的方差膨脹因子（VIF）為1.03，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，VIF在（0，10）區(qū)間內(nèi)時(shí)，變量間存在多重共線性的風(fēng)險(xiǎn)較低，而本檢驗(yàn)的均值落在該區(qū)間內(nèi)，故排除了變量間的多重共線性風(fēng)險(xiǎn)。從模型回歸結(jié)果來看，資本市場配置效率與會計(jì)信息披露質(zhì)質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.2358562，顯著性水平為5%，這說明會計(jì)信息披露質(zhì)量的確是影響資本市場配置效率的因素，且資本市場配置效率隨會計(jì)信息披露質(zhì)量的提高而提高，這與假設(shè)1得以驗(yàn)證。控制變量方面，公司的賬面市值比與資本市場配置效率顯著負(fù)相關(guān)，說明公司的賬面價(jià)值與市場價(jià)值的比值越高，資本市場配置效率就越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率與資本市場配置效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在公司的負(fù)責(zé)率較高的情況下，資本配置效率會降低。公司的凈資產(chǎn)收益率與資本市場配置效率雖然也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是回歸結(jié)果不顯著，說明凈資產(chǎn)收益率與資本配置效率的關(guān)系促進(jìn)作用不明顯。公司市盈率與資本市場配置效率顯著正相關(guān)，說明公司盈利效果越好，則資本市場資本配置效率就會越高。

表3 會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率的回歸結(jié)果

（2）會計(jì)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。從表4可以看出，模型2變量間的方差膨脹因子（VIF）均值為1.43，明顯小于10，故變量之間不存在多重共線性問題。從回歸結(jié)果來看，會計(jì)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.0066108，顯著性水平為10%，表明會計(jì)信息披露質(zhì)量越高，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為程度就會越低，假設(shè)2得以驗(yàn)證。在控制變量方面，公司的個(gè)股回報(bào)率與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為顯著負(fù)相關(guān)，說明公司個(gè)股回報(bào)率越高，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于自己做投資決策，進(jìn)而表現(xiàn)出較弱的羊群行為。公司規(guī)模與機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為程度顯著負(fù)相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，公司所擁有的資源越多，公司信息披露質(zhì)量就會越高，這樣使機(jī)構(gòu)投資者越傾向于獨(dú)立決策，進(jìn)而減小羊群行為程度。賬面市值比與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為顯著正相關(guān)，說明公司的市價(jià)于賬面價(jià)值差值越大，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為程度越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明在公司的負(fù)責(zé)率較高的情況下，機(jī)構(gòu)投資者傾向于模仿別人的行為進(jìn)行投資。

從以上這些控制變量與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的關(guān)系來看，機(jī)構(gòu)投者基本上有趨利避害的傾向，當(dāng)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于參考別人的行為來做出投資決策。這種結(jié)果可用聲譽(yù)羊群行為理論來解釋。聲譽(yù)羊群行為是國外學(xué)者Scharfstein和Stein（1990）最先提出的，他們從代理理論的角度來分析機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生羊群行為的原因。其基本思想是：如果一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者對自己的投資決策沒有把握，那么明智的做法是選擇與其他多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者一致的投資策略，這樣即使投資失敗，由于大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者都失敗了，自己還是可以保持平均業(yè)績水平，而如果采取與其他機(jī)構(gòu)投資者不同的投資策略，那么一旦投資失敗，機(jī)構(gòu)投資者將面臨著聲譽(yù)受損的影響，降低人們對他投資能力的信任程度，進(jìn)而人們將選擇把資金交給值得信任的其他機(jī)構(gòu)投資者，這就是所謂的聲譽(yù)成本。基于聲譽(yù)成本考慮，機(jī)構(gòu)投資者便選擇跟從其他機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，這樣便產(chǎn)生了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為。故聲譽(yù)成本導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者面對有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，選擇跟從別人的行為，而且風(fēng)險(xiǎn)越大，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為越明顯。

表4 會計(jì)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的回歸結(jié)果

（3）資本市場配置效率、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與信息披露質(zhì)量。從表5可以看出，模型3變量間的方差膨脹因子（VIF）均值為1.03，顯著小于10，故認(rèn)為變量間存在多重共線性的風(fēng)險(xiǎn)較小。從模型回歸結(jié)果來看，資本市場配置效率與機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為10%，相關(guān)系數(shù)為-1.665801，表明機(jī)構(gòu)投資者羊群行為程度影響資本市場配置效率，且資本市場配置效率隨機(jī)構(gòu)投資者羊群行為程度的減弱而提高，假設(shè)3得到驗(yàn)證。同時(shí)，資本市場配置效率與會計(jì)信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為10%，相關(guān)系數(shù)為0.2111238，表明在加入控制變量機(jī)構(gòu)投資者羊群行為時(shí)，會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率仍存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由以上三個(gè)模型回歸結(jié)果可知，ab=（-0.0066108）*（-1.665801）=0. 01101228，c=0.235856，c'=0.2111238，ab/c=0.0521603。根據(jù)溫忠麟（2014）對中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，當(dāng)ab與c'同號時(shí)，證明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為的確是會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率的中介變量，會計(jì)信息披露質(zhì)量通過影響機(jī)構(gòu)投資者羊群行為進(jìn)而影響到資本市場配置效率，且機(jī)構(gòu)投資者羊群是部分中介變量，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比值為5.22%，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表5 資本市場配置效率、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率存在直接影響效應(yīng)，即會計(jì)信息披露質(zhì)量的高低直接影響資本市場配置效率的高低，且二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著會計(jì)信息披露質(zhì)量提高，資本市場配置效率也會顯著提高。會計(jì)信息披露質(zhì)量越高，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)所披露的信息做出的投資決策也就越準(zhǔn)確，這樣使社會資本的分配更為均衡，經(jīng)營較好的公司分得更多的社會資本，而經(jīng)營不善的公司，分得較少的社會資本，這樣便實(shí)現(xiàn)了資本市場資源的有效配置。（2）會計(jì)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著會計(jì)信息披露質(zhì)量的提高，會有效抑制機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為程度。會計(jì)信息披露質(zhì)量的提高，即信息及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性以及合法性的提高，使得機(jī)構(gòu)投資者能通過公司的信息披露獲得全面而準(zhǔn)確的信息，大大降低投資搜尋信息的成本，這種高質(zhì)量的信息披露，使得機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)這些信息做出自己的投資判斷，然后進(jìn)行決策，有效抑制了跟從別人的行為。（3）機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與資本市場配置效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者羊群行為程度越高，資本市場的配置效率就隨之越低。機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，使得資源分配更集中化，可能導(dǎo)致經(jīng)營能力強(qiáng)，發(fā)展前景廣的公司分配到的較少的資源，這樣資源的不合理流動(dòng)，使得資本市場資本配置效率降低。通過會計(jì)信息披露質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為以及資本市場配置效率三者的關(guān)系來看，可見加入機(jī)構(gòu)投資者這個(gè)控制變量后，信息披露質(zhì)量仍顯著影響資本市場配置效率，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與資本市場配置效率的相關(guān)關(guān)系、信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的顯著相關(guān)關(guān)系以及相關(guān)系數(shù)符號的正負(fù)，證明機(jī)構(gòu)投資者羊群行為部分中介效應(yīng)顯著，即信息披露質(zhì)量通過影響機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，進(jìn)而影響資本市場配置效率。

（二）建議資本市場的資本配置效率受到會計(jì)信息披露質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者行為的影響，為了提高資本市場配置效率，應(yīng)該從會計(jì)信息披露質(zhì)量及市場監(jiān)管等方面來加強(qiáng)。第一，建立高質(zhì)量會計(jì)信息披露生成機(jī)制。上市公司的會計(jì)信息披露制度是實(shí)現(xiàn)信息公開化的前提，要建立高質(zhì)量會計(jì)信息披露生成機(jī)制，必須對會計(jì)信息生成的每個(gè)步驟加強(qiáng)管理。會計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)該適當(dāng)調(diào)高會計(jì)信息披露質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，合理確定強(qiáng)制性信息披露的邊界，向資本市場提供真實(shí)、完整、廉價(jià)的信息。第二，加強(qiáng)監(jiān)管部門監(jiān)管。公司證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要不斷加強(qiáng)對上市公司會計(jì)信息披露的監(jiān)管，充分發(fā)揮資產(chǎn)評估師、注冊會計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)對維持經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定的作用，提升會計(jì)信息的整體披露質(zhì)量，保證會計(jì)信息披露滿足相應(yīng)的信息質(zhì)量要求。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對于任何影響信息披露質(zhì)量的違法違規(guī)行為，進(jìn)行強(qiáng)力懲戒。并要提高對于信息披露違法行為的查處頻率和查處范圍，同時(shí)還要加大違規(guī)披露會計(jì)信息的懲罰力度尤其是經(jīng)濟(jì)懲罰力度，最重要的還要加強(qiáng)各種處罰的執(zhí)行力度，樹立監(jiān)管的可信度和權(quán)威性。

［1］崔?。骸缎畔⒊杀九c金融市場中的羊群行為——對BHW模型的改進(jìn)與拓展》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2008年第6期。

［2］楊海燕、祁懷錦：《會計(jì)信息質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第3期。

［3］馮東方：《中國股票市場多重分形特征及羊群行為關(guān)系研究》，南京大學(xué)2010年碩士學(xué)位論文。

［4］羅宏、張瑋倩：《會計(jì)信息披露與資本市場配置效率的實(shí)驗(yàn)研究》，《上海立信會計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第6期。

［5］洪思夢：《會計(jì)信息質(zhì)量及其對資源配置效率的影響》，上海交通大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

［6］錢紅光、陶雨萍：《會計(jì)信息披露質(zhì)量與資本市場配置效率的相關(guān)性研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2013年第23期。

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（編輯 彭文喜）