產(chǎn)業(yè)基金攻略

監(jiān)管重構(gòu)下的金融機(jī)構(gòu)收縮戰(zhàn)線，復(fù)蘇中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗷嗷待哺，產(chǎn)業(yè)基金生逢其時(shí)。

金融政策制定難，字句之間就會(huì)涉及千億甚至萬(wàn)億數(shù)量級(jí)的資金脈動(dòng)，與經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)。金融機(jī)構(gòu)落地政策同樣難，再小的實(shí)踐案例也要五臟俱全，兼顧國(guó)家的政策方針，平衡自身經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性和客戶(hù)利益。

金融終究支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，短期看，金融去杠桿和防止空轉(zhuǎn)套利無(wú)疑是糾偏，但金融機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)之間的利益共贏是更長(zhǎng)久的目標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)天生帶有杠桿屬性，眾所周知去杠桿難，但更難的是如何用好杠桿，激活社會(huì)投資，實(shí)現(xiàn)效率。

在現(xiàn)有制度下，產(chǎn)業(yè)基金是相對(duì)較優(yōu)的一種平衡選擇。

產(chǎn)業(yè)基金是一種通過(guò)引入市場(chǎng)資金共同參與項(xiàng)目投資的直接融資方式，是傳統(tǒng)融資渠道的有機(jī)補(bǔ)充。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)融資需求越來(lái)越多樣化，存量資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)基金逐漸發(fā)展成為不可或缺的融資手段之一。

目前各省或地區(qū)積極推動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和小微企業(yè)發(fā)展，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、促進(jìn)投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本參與，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和投資，包括政府、大型國(guó)企或央企、上市公司等紛紛采用此方式實(shí)現(xiàn)自己融資或降低資產(chǎn)負(fù)債率等需求。

產(chǎn)業(yè)基金的組織形式主要有契約型、合伙型和公司型三種，其在適用法律、單只基金人數(shù)上限、設(shè)立及退出程序、內(nèi)部治理及稅收等方面均有較大差異，本文的操作結(jié)構(gòu)主要以合伙型為主，由各級(jí)政府或者企業(yè)主導(dǎo)設(shè)立的，以基金的形式運(yùn)作，投資于國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、PPP項(xiàng)目、城市發(fā)展和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)企混合所有制改革、企業(yè)并購(gòu)和重組等方向，而且基金還可以參與并購(gòu)、夾層等形式的股權(quán)投資。這也是目前實(shí)務(wù)中應(yīng)用最為廣泛的一種。

具體而言，一般由券商或信托或企業(yè)成立基金管理公司，作為有限合伙基金的GP，對(duì)資金實(shí)行管理職能，GP是否需要對(duì)不同的股東設(shè)置不同的持股比例按照客戶(hù)有無(wú)并表需求具體分析，同時(shí)募集資金通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)分別作為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)LP，共同成立有限合伙基金，向企業(yè)提供融資，如果結(jié)構(gòu)設(shè)置合理，還可以實(shí)現(xiàn)置換存量債務(wù)、降低杠桿率、提高經(jīng)營(yíng)水平等多重目的。

這里按照方案退出方式的不同，將產(chǎn)業(yè)基金區(qū)分為明股實(shí)債、股權(quán)退出、股債結(jié)合三大類(lèi)。實(shí)際操作中，產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作模式并不是固定的，往往是多模式的混合。具體來(lái)看，有以下幾種比較典型的交易結(jié)構(gòu)，包括遠(yuǎn)期認(rèn)繳、差額補(bǔ)足、永續(xù)債券、對(duì)賭、定向增發(fā)、投資載體、“基金遠(yuǎn)期認(rèn)繳+股權(quán)”、“大比例股權(quán)+小比例債權(quán)”、可交換債或可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)證券化等。

明股實(shí)債類(lèi)

明股實(shí)債類(lèi)融資工具的結(jié)構(gòu)兼具股權(quán)債權(quán)雙重性質(zhì)，表面看是股權(quán)融資，由有限合伙基金為項(xiàng)目公司增加資本金或融資主體讓渡股權(quán)（或者股權(quán)收益權(quán)）而融入資金，目的是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債率的降低，或?qū)⒓瘓F(tuán)控制下效益不佳或杠桿過(guò)高的公司出表。但是要約條件為股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的剛性實(shí)現(xiàn)，一般是通過(guò)集團(tuán)公司作為融資主體項(xiàng)目公司的母公司或?qū)嶋H控制人向投資方承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）以保障投資方資金的如期退出。在信用增進(jìn)方面，可以由更高信用等級(jí)的主體承諾對(duì)回購(gòu)主體支付金額不足部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。底層項(xiàng)目公司的股權(quán)融資和回購(gòu)、差額補(bǔ)足等各環(huán)節(jié)的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)以投融雙方簽署合同形式實(shí)現(xiàn)，受《合同法》的約束和保護(hù)。

在遠(yuǎn)期認(rèn)繳模式中，由劣后方（企業(yè)及其子公司）認(rèn)繳基金全額資本金，但是首期由優(yōu)先級(jí)LP認(rèn)購(gòu)大量資金，劣后級(jí)LP遠(yuǎn)期按照比例逐年實(shí)繳，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級(jí)的資金退出。

圖2是銀行為某企業(yè)設(shè)計(jì)的遠(yuǎn)期認(rèn)繳產(chǎn)業(yè)基金方案，基金通過(guò)銀行委托貸款或直接放貸的方式，將資金提供給企業(yè)，企業(yè)按期還本付息，本金的退出方式為企業(yè)按比例逐年進(jìn)行遠(yuǎn)期實(shí)繳，基金辦理減資以實(shí)現(xiàn)銀行投資本金退出。

增信措施為以企業(yè)下屬上市公司股票或其他資產(chǎn)作為質(zhì)押，并對(duì)質(zhì)押股票市值進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，低于警戒線時(shí)要求A集團(tuán)使用現(xiàn)金方式補(bǔ)足。此方式銀行后期的退出方式較為簡(jiǎn)單通暢，優(yōu)質(zhì)的抵質(zhì)押物提高了項(xiàng)目整體的安全邊際。

在差額補(bǔ)足模式中，以公路收費(fèi)權(quán)或者土地出售權(quán)等收益償還委托貸款本金和收益，按比例逐年辦理基金減資以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級(jí)資本金退出，同時(shí)由集團(tuán)承擔(dān)差額補(bǔ)足。

差額支付是以某項(xiàng)收益權(quán)作為擔(dān)保，基金存續(xù)期內(nèi)，此項(xiàng)收益權(quán)為基金優(yōu)先級(jí)LP本金和投資收益提供保障，按比例逐年償還委托貸款本金，基金辦理相關(guān)減資手續(xù)以實(shí)現(xiàn)理財(cái)資金退出，不足部分由企業(yè)進(jìn)行差額補(bǔ)足。

圖3是銀行為企業(yè)設(shè)計(jì)的差額補(bǔ)足交易結(jié)構(gòu)，將企業(yè)子公司未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的土地出讓收入作為委托貸款優(yōu)先還款來(lái)源，不足部分由企業(yè)母公司予以?xún)敻?。合伙基金與子公司、母公司三方簽訂《土地收益優(yōu)先償還委托貸款的協(xié)議》。協(xié)議約定子公司在獲得土地收益后應(yīng)確保優(yōu)先償還有限合伙向集團(tuán)發(fā)放的委托貸款本息。

本金部分，委貸到期前子公司土地實(shí)現(xiàn)出讓的，子公司應(yīng)將獲得的土地出讓收入直接轉(zhuǎn)入有限合伙企業(yè)，由合伙企業(yè)向合伙人進(jìn)行分配，分配順序依次為優(yōu)先級(jí)LP本金，GP本金，劣后級(jí)LP本金。如果土地實(shí)際出讓收入小于或者等于銀行作為優(yōu)先級(jí)LP投資金額的，以實(shí)際出讓收入向有限合伙企業(yè)支付，不足部分由劣后級(jí)集團(tuán)差額補(bǔ)足，如土地實(shí)際出讓收入大于銀行作為優(yōu)先級(jí)LP投入金額，超出部分由子公司享有。委貸到期時(shí)子公司土地未實(shí)現(xiàn)出讓的，由集團(tuán)償還委托貸款本息。

收益部分，為合理降低集團(tuán)稅收成本，向銀行支付的融資成本分為兩部分，一是委貸利率，由貸款人集團(tuán)向有限合伙企業(yè)按季支付，集團(tuán)該項(xiàng)支付義務(wù)通過(guò)《委托貸款合同》進(jìn)行約定。二是股權(quán)維持費(fèi)，由劣后級(jí)LP集團(tuán)向優(yōu)先級(jí)LP按季支付。集團(tuán)該項(xiàng)支付義務(wù)通過(guò)《有限合伙協(xié)議》約定，確保優(yōu)先級(jí)LP的綜合收益。

類(lèi)似的，對(duì)于高速公路類(lèi)的企業(yè)，也可以將公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押，用公路收費(fèi)支付投資者的投資收益及按比例逐年償還本金，同時(shí)全程由高速公路企業(yè)進(jìn)行差額補(bǔ)足。

如果發(fā)行永續(xù)債券，通過(guò)利率調(diào)升機(jī)制等條款設(shè)計(jì)，也可以實(shí)現(xiàn)資本金的退出。長(zhǎng)期限含權(quán)中票作為一個(gè)特殊的債務(wù)融資工具品種，公開(kāi)債按照經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)40%的要求獨(dú)立核算可注冊(cè)額度，私募債不受余額管理規(guī)定的限制，可以根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況，設(shè)計(jì)成5+N或者3+N，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)可以計(jì)做權(quán)益工具，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化報(bào)表；與此同時(shí)設(shè)計(jì)利率跳躍升機(jī)制、遞延支付利息等條款來(lái)實(shí)現(xiàn)資本金的退出。

股債結(jié)合

股債結(jié)合類(lèi)模式中股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的實(shí)現(xiàn)并沒(méi)有剛性約定，需要通過(guò)子公司的分紅以及二級(jí)市場(chǎng)退出實(shí)現(xiàn)本金和收益的退出，同時(shí)會(huì)搭配企業(yè)的回購(gòu)等增信措施。

對(duì)賭模式是比較典型的股債結(jié)合模式。在該模式下，集團(tuán)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，將獲取資金的子公司未來(lái)上市實(shí)現(xiàn)退出，如果子公司沒(méi)有上市，將子公司的少數(shù)股權(quán)裝入集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)退出，如果無(wú)法裝入上市公司或子公司未達(dá)到出資承諾時(shí)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，則通過(guò)大股東回購(gòu)方式退出。

對(duì)賭協(xié)議，估值調(diào)整協(xié)議，投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，各方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定，約定的條件或不出現(xiàn)，投資方或融資方可以行使約定的不同權(quán)利，對(duì)賭協(xié)議時(shí)即上市期權(quán)形式的一種。常見(jiàn)內(nèi)容是業(yè)績(jī)承諾，上市、財(cái)務(wù)指標(biāo)等。如上圖所示，基金存續(xù)期間，通過(guò)子公司的分紅獲取期間收益。未來(lái)通過(guò)將持有子公司的少數(shù)股權(quán)裝入A集團(tuán)上市公司實(shí)現(xiàn)退出；如果無(wú)法裝入上市公司或子公司未達(dá)到出資承諾時(shí)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，則通過(guò)大股東回購(gòu)方式退出。

比如，2016年10月16日，建行與云錫集團(tuán)在北京簽訂項(xiàng)目總額為100億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，資金用途主要為債務(wù)置換，預(yù)期收益率在 5%-15%，期限為5年，不承諾剛性?xún)陡?。?xiàng)目包括云錫集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50億。債權(quán)方面，建行以 1：1 的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)；股權(quán)方面，由于項(xiàng)目不同，價(jià)格也不一樣，非上市公司的股權(quán)經(jīng)過(guò)評(píng)估市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)股；上市公司（錫業(yè)股份、貴研鉑業(yè)）的股權(quán)參照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格做安排。退出方式為將云錫集團(tuán)未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，雙方約定，如果未來(lái)管理層業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，云錫集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。

定向增發(fā)模式，是有限合伙基金直接認(rèn)購(gòu)上市公司增發(fā)股份，通過(guò)限售期滿后在二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)退出，也可以對(duì)基金認(rèn)購(gòu)的增發(fā)股份約定收益和期限，到期后由集團(tuán)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

如圖5，兩種設(shè)計(jì)方式：一是對(duì)基金認(rèn)購(gòu)的增發(fā)股份約定收益，到期后由集團(tuán)實(shí)現(xiàn)回購(gòu)；二是由基金在限售期滿后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持，實(shí)現(xiàn)退出。

投資載體模式（優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者子公司股權(quán)），通過(guò)投資載體（如信托計(jì)劃）投資于集團(tuán)下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受益權(quán)或者子公司股權(quán)，存續(xù)期間通過(guò)資產(chǎn)收益和子公司分紅獲取收益，未來(lái)通過(guò)將資產(chǎn)裝入上市公司或者集團(tuán)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

如圖6，基金通過(guò)投資載體（如信托計(jì)劃）投資于A集團(tuán)下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受益權(quán)或者子公司股權(quán)?；鸫胬m(xù)期間，通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益或子公司分紅獲取期間收益。未來(lái)通過(guò)將該資產(chǎn)裝入A集團(tuán)下屬上市公司（如有）或由A集團(tuán)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。退出：設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)兜底措施，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)集團(tuán)下屬上市公司定向增發(fā)收購(gòu)?fù)顺?，則由集團(tuán)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出；擔(dān)保方式：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押擔(dān)保。

在實(shí)際操作過(guò)程中，投資載體（信托）擔(dān)任的角色較為靈活。從已有的實(shí)際操作案例來(lái)看，主要分為兩種模式：第一種是擔(dān)任LP，信托資金主要通過(guò)認(rèn)購(gòu)股權(quán)承接基金的LP份額參與項(xiàng)目。在此過(guò)程中，信托承擔(dān)資金募集工作，通過(guò)發(fā)行信托產(chǎn)品，引入社會(huì)資本參與，從而在投資股權(quán)中獲利。第二種是擔(dān)任GP。云錫集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案中，信托公司擔(dān)任基金管理人，收取管理費(fèi)用，可以發(fā)揮在基金管理上的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，幫助引入更多的社會(huì)資本參與其中。

“基金遠(yuǎn)期認(rèn)繳+股權(quán)”模式差別在于不是一筆委托貸款，而是一筆股權(quán)投資。

如圖7，與之前負(fù)債優(yōu)化基金采用委托貸款的形式進(jìn)行，本模式下，負(fù)債優(yōu)化基金采用股權(quán)投資的形式，退出方式仍采取了基金遠(yuǎn)期認(rèn)繳模式，由A集團(tuán)按比例逐年實(shí)繳。股權(quán)維持費(fèi)與期間分紅的比例需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行協(xié)商。

在“大股小債”模式下，將債務(wù)優(yōu)化基金設(shè)計(jì)為“大比例股權(quán)+小比例債權(quán)”，實(shí)際上超募的資金作為基金全額的投資收益率的利息逐年返還，到期后，大比例股權(quán)投資則作為本金退出。

債務(wù)優(yōu)化基金設(shè)計(jì)為“大比例股權(quán)+小比例債權(quán)”的形式，對(duì)企業(yè)進(jìn)行資金注入。其中，權(quán)益部分的資金投入按照實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分紅，而不設(shè)定為固定的兜底分紅回報(bào)。債權(quán)部分的資金則設(shè)計(jì)為覆蓋全部投資收益率的金額，逐年進(jìn)行基金投資的收益分配。

如圖8，假如客戶(hù)的真實(shí)需求是權(quán)益資金75億元，前五年無(wú)分紅承諾，第六年，實(shí)現(xiàn)全部資金退出，為了滿足特定投資人每年的收益率要求，超募25億元。基金募集100億元，假定收益率為5%，25億元的資金建立雙方共管賬戶(hù)，用于償還銀行資產(chǎn)募集資金的利息，等額本息的形式每年償付5億元。期間，如果75億元的權(quán)益投資有分紅收益，則從當(dāng)年5億元的金額中扣減。到第五年，實(shí)現(xiàn)75億元權(quán)益資金退出，由集團(tuán)提供兜底擔(dān)保。同理有“小股大債”的模式。

可交換債或可轉(zhuǎn)債模式，發(fā)行可交換債或可轉(zhuǎn)債，換（轉(zhuǎn)）股的話，換為發(fā)行人原持有的股份，實(shí)現(xiàn)減持；不換（轉(zhuǎn)）股的話，發(fā)行人按期支付本息實(shí)現(xiàn)退出。

可交換債或者可轉(zhuǎn)債由于內(nèi)嵌了金融期權(quán)，其債券利率低于普通公司債券的利率或者同期限銀行貸款利率。二者的不同點(diǎn)是，EB是上市公司的股東發(fā)行的，可轉(zhuǎn)債是上市公司本身發(fā)行的，發(fā)行EB對(duì)公司的總股本和每股收益沒(méi)有影響，但是發(fā)行可轉(zhuǎn)債是總股本擴(kuò)大，攤薄每股收益的。企業(yè)股東發(fā)行可交換私募債。如果換（轉(zhuǎn)）股的話，換為發(fā)行人原持有的股份，實(shí)現(xiàn)減持；不換（轉(zhuǎn)）股的話，發(fā)行人按期支付本息實(shí)現(xiàn)退出。

如果發(fā)行可交換債或者可轉(zhuǎn)債，有幾個(gè)重要的條款值得發(fā)行人注意。

一是換股條件，針對(duì)初始轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行約定。例如，不低于發(fā)行日前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均價(jià)的90%。某一時(shí)間段內(nèi)可以進(jìn)行轉(zhuǎn)股，比如，發(fā)行6個(gè)月后。

其次是贖回條款，進(jìn)入換股期前，發(fā)行人不在本期債券進(jìn)入換股期前進(jìn)行贖回。換股期內(nèi)，如果標(biāo)的股票價(jià)格任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少有10個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不低于當(dāng)期換股價(jià)格的130%，發(fā)行人董事會(huì)有權(quán)在5個(gè)交易日內(nèi)決定是否按照債券面值加應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未換股的本期可交換債券。

第三是回售條款，避免股價(jià)過(guò)低損害債券持有人的利益。例如，本期可交換債券換股期內(nèi)，如標(biāo)的股票在任意連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的70%，則本期債券持有人有權(quán)將其持有的全部或部分債券按照債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息回售給公司。如果出現(xiàn)換股價(jià)格向下修正的情況，則上述“連續(xù)20個(gè)交易日”需從換股價(jià)格調(diào)整之后的第一個(gè)交易日起按修正后的換股價(jià)格重新計(jì)算。

此外，下修條款關(guān)系到換股價(jià)格。當(dāng)標(biāo)的股票任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的80%時(shí)，發(fā)行人董事會(huì)有權(quán)決定換股價(jià)格是否向下修正。

產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際操作中存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

首先，對(duì)于明股實(shí)債類(lèi)有限合伙基金是否可以認(rèn)定合并報(bào)表，關(guān)系到企業(yè)是否可以通過(guò)此方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》，財(cái)務(wù)報(bào)表的合并與否以控制為基礎(chǔ)予以認(rèn)定，實(shí)質(zhì)上是對(duì)控制權(quán)的判斷與歸屬問(wèn)題判斷。無(wú)論是有限合伙還是普通合伙，誰(shuí)擁有控制權(quán)，誰(shuí)對(duì)合伙企業(yè)實(shí)施并表。上述通過(guò)《有限合伙協(xié)議》條款設(shè)計(jì)GP對(duì)公司擁有控制權(quán)，而GP的股東通過(guò)《股權(quán)委托管理協(xié)議》設(shè)計(jì)為企業(yè)擁有控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并表。實(shí)際操作中，企業(yè)審計(jì)師的認(rèn)定尤為關(guān)鍵。

“明股實(shí)債”是實(shí)踐操作中被經(jīng)常采用的一種投資形式。通過(guò)系列文件的簽署，將債權(quán)包裝成股權(quán)，模糊了股權(quán)與債權(quán)的界限，其法律地位尚不明晰，在認(rèn)定交易的性質(zhì)時(shí)，通常會(huì)產(chǎn)生較大爭(zhēng)議。一般認(rèn)為會(huì)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則被認(rèn)定為債權(quán)投資。

在司法實(shí)踐中，“明股實(shí)債”如被認(rèn)定為股權(quán)投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認(rèn)定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過(guò)錯(cuò)的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過(guò)法定利率，超過(guò)部分被認(rèn)定為無(wú)效，得不到預(yù)期收益。

銀行理財(cái)資金的劣后性質(zhì)會(huì)使得參與資金在標(biāo)的企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)清算時(shí)得不到優(yōu)先受償。

目前優(yōu)先級(jí)LP的資金大部分來(lái)自銀行，盡管在有限合伙中處于優(yōu)先級(jí)，劣后級(jí)主要面向地方政府、信托或其他風(fēng)險(xiǎn)承受力較高的投資者，但在整個(gè)融資池中實(shí)際上是具有劣后性質(zhì)。原因在于除了產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目以外，銀行對(duì)于所支持的投資企業(yè)往往會(huì)做投貸聯(lián)動(dòng)，貸款規(guī)模往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理財(cái)融資的規(guī)模。而貸款償還優(yōu)先級(jí)是要高于股權(quán)融資的，一旦標(biāo)的公司進(jìn)入到破產(chǎn)清算程序，明股實(shí)債類(lèi)股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進(jìn)行受償?shù)?。因此貸款的存在實(shí)際上導(dǎo)致有限合伙基金的優(yōu)先級(jí)在整個(gè)資金池中成為劣后投資。

此外，與固定收益產(chǎn)品相比，產(chǎn)業(yè)基金在增信方面處于劣勢(shì)，增信措施通常包括被投資公司母公司的擔(dān)保或地方政府的擔(dān)保，抵押物多為項(xiàng)目本身；而傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)在增信方面的手段要求都要高很多，需要抵押土地或房地產(chǎn)等進(jìn)行超過(guò)100%的抵押。一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失衡等困難，很多企業(yè)會(huì)盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無(wú)辜受害者。

此外，產(chǎn)業(yè)基金的定價(jià)效率不及債券，權(quán)益定價(jià)問(wèn)題能否得到市場(chǎng)的認(rèn)可將是銀行等投資者介入產(chǎn)業(yè)基金投資進(jìn)程的最重要因素之一。

盡管獲得商業(yè)銀行授信，但由于隔著有限合伙基金這一層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查程度低于債券和股票，而對(duì)于分級(jí)基金而言，劣后層占比是保護(hù)優(yōu)先級(jí)很重要的指標(biāo)，對(duì)不同層級(jí)的定價(jià)應(yīng)該考慮潛在的違約率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、回收率、被投資公司的估值和流動(dòng)性，然而非標(biāo)資產(chǎn)是缺少公開(kāi)交易場(chǎng)所的，定價(jià)是由交易雙方協(xié)商制定，而劣后層占比往往是按照慣例制定。

2016年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)“《意見(jiàn)》”）后，四大行紛紛成立債轉(zhuǎn)股專(zhuān)業(yè)化的實(shí)施機(jī)構(gòu)，截至發(fā)稿，已經(jīng)有三家獲銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)籌建，注冊(cè)資本在100億-120億元之間，為銀行全資子公司，主要經(jīng)營(yíng)和辦理與債轉(zhuǎn)股相關(guān)的債權(quán)收購(gòu)、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、持有、管理及處置轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)等經(jīng)金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的金融業(yè)務(wù)。按照“意見(jiàn)”，本輪債轉(zhuǎn)股在全社會(huì)范圍內(nèi)統(tǒng)籌債權(quán)人和股權(quán)人的置換，企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資成功后用融到的資金置換商業(yè)銀行的貸款，與上一輪債轉(zhuǎn)股中債權(quán)從銀行轉(zhuǎn)到政策性資產(chǎn)管理公司有別。

《意見(jiàn)》鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用市場(chǎng)化方式和渠道來(lái)籌集債轉(zhuǎn)股所需資金，鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會(huì)投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類(lèi)受托管理的資金。已開(kāi)展的項(xiàng)目多數(shù)是采用產(chǎn)業(yè)基金的形式。對(duì)于承接債務(wù)的定價(jià)，債權(quán)方面實(shí)施機(jī)構(gòu)一般以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)；股權(quán)方面，主要參考二級(jí)市場(chǎng)（對(duì)于上市公司）和市場(chǎng)評(píng)估價(jià)格（對(duì)于非上市公司）。在2014年以來(lái)的市場(chǎng)化直接債轉(zhuǎn)股案例中，即使考慮到因重組利好而上市首日價(jià)格上漲，轉(zhuǎn)股市值/債權(quán)賬面價(jià)值的比率也低于100%。而如果資本市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳、特別是重組夭折（例如長(zhǎng)航鳳凰），后期的投資損失將非常大。雖然本次轉(zhuǎn)股的許多資產(chǎn)是正常類(lèi)貸款，但相比普通債權(quán)仍風(fēng)險(xiǎn)較高。未來(lái)，定價(jià)問(wèn)題能否得到市場(chǎng)的認(rèn)可將是影響此輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)程的最重要因素之一。

高健淋就職于中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部策略與組合管理部，王彬就職于中國(guó)工商銀行投資銀行部研究中心，本文僅代表作者觀點(diǎn)