并購達人中安消“觸礁”

路漫漫

應(yīng)收賬款難以收回且壞賬準備計提嚴重不足、巨額商譽面臨減值、現(xiàn)金流惡化、巨額債務(wù)壓頂。這表明，中安消的轉(zhuǎn)型“成功”，或許只是精心包裝的產(chǎn)物。

中國安防技術(shù)有限公司（China Security&Surveillance Technology， Inc.，下稱“CSST”）于2005年7月在美國場外柜臺交易系統(tǒng)上市，后轉(zhuǎn)至紐交所上市。意氣風(fēng)發(fā)的CSST在2006年至2010年整合了四十余家安防企業(yè)，如此努力的并購，并沒有得到資本市場認可。再加上受到金融危機、做空中國概念股等打擊，CSST的股價長期低迷不振。2011年3月8日，其市盈率降至5.14倍，遠遠低于海外同行業(yè)上市公司15.80倍的市盈率。公司于當(dāng)年9月1日私有化退市，美國之旅宣告結(jié)束。

失意美國市場，轉(zhuǎn)向A股市場。這樣的轉(zhuǎn)身并不陌生。

中安消并購迅猛

CSST實際控制人涂國身控制的深圳市中恒匯志投資有限公司（下稱“中恒匯志”）于2009年6月在深圳市注冊設(shè)立，并于2011年11月成為中安消技術(shù)唯一股東。2011年12月，中安消技術(shù)有限公司（前身為北京冠林盈科智能系統(tǒng)集成有限公司，下稱“中安消技術(shù)”）收購了北京達明平安科技有限公司（下稱“北京達明”）、天津市同方科技工程有限公司（下稱“天津同方”）、西安旭龍電子技術(shù)有限責(zé)任公司（下稱“旭龍電子”）100%股權(quán)。這三家公司與涂國身全資持有的安防科技形成了長期合作關(guān)系。

2011年度，原CSST下屬公司合并的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入及利潤總額分別為2.12億元、2.76億元及1753.32萬元，占中安消技術(shù)相應(yīng)指標的比例分別為 54.63%、261.72%、53.30%。

短短兩個月的收購，中安消技術(shù)變成一家增長迅猛的、擁有獨立完整的研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售體系的公司。2012年度營業(yè)收入較2011年度增長1.54億元，漲幅40.55%；2013年度營業(yè)收入又較上年度增長52.29%。2012年度、2013年度，中安消技術(shù)的凈利潤增長率分別為47.05%和115.67%。

2014年2月，中安消技術(shù)開始運作借殼上市公司飛樂股份（600654.SH），同年12月，中安消技術(shù)實現(xiàn)A股上市。2015年4月2日，飛樂股份的簡稱變更為“中安消”。4月3日，復(fù)牌，股價開始暴漲，6月12日，股價漲至47.07元，兩個月漲幅高達353.03%。與在美股市場中的表現(xiàn)形成鮮明對比。

被查“觸礁”

靠并購在A股混得風(fēng)生水起的中安消于2016年12月收到證監(jiān)會的調(diào)查通知書，本次立案調(diào)查成了公司轉(zhuǎn)折點。

2017年1月24日，中安消像往常那樣發(fā)布了靚麗的業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計2016年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長幅度為50%—100%之間。業(yè)績預(yù)增的主要原因：報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤穩(wěn)步增長，公司并購的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展良好，公司合并報表范圍擴大，以及投資性房地產(chǎn)評估增值共同所致。

但在2016年年報披露的前兩天即2017年4月27日，中安消發(fā)布業(yè)績預(yù)告更正公告稱，預(yù)計公司2016年度利潤總額約為4.2億元，其中歸屬于上市公司股東的凈利潤約為2.7億元。4月29日，中安消公告2016年年報，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入34.85億元，同比增長62.68%，實現(xiàn)凈利潤2.74億元，同比下降18.84%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤6590.85萬元，同比暴降74.95%。營業(yè)收入大幅增加，為何業(yè)績反而變得非常糟糕？

“因不能滿足相應(yīng)收入確認條件，經(jīng)會計師事務(wù)所認定，不予確認收入”，不難看出，中安消在與審計機構(gòu)的“交鋒中”做出了巨大的讓步。然而，即使這樣，德勤華永仍對中安消的2016年度財務(wù)會計報告出具了無法表示意見的審計報告。

再結(jié)合中安消5月3日、5月6日補充披露相關(guān)公告的內(nèi)容來看，公司的問題非常嚴重，并且這些問題不是2016年才發(fā)生，以前就存在。為何審計機構(gòu)一直未能發(fā)現(xiàn)問題？中安消被立案調(diào)查后，審計機構(gòu)突然具備火眼金睛？有問題的營業(yè)收入11.43億元，占營業(yè)收入總額的32.81%、有問題的營業(yè)成本9.41億元，占營業(yè)成本總額的36.07%，對應(yīng)的有問題毛利為2.02億元。中安消扣非凈利潤只有6590.85萬元，扣除上述有問題的利潤，中安消盈利可能性不大，恐怕虧損將高達上億元。

年報顯示，2016年年末，應(yīng)收賬款26.05億元，預(yù)付款項1.67億元，兩者合計27.72億元。有問題的應(yīng)收及預(yù)付款項共計26.88億元，占比96.97%，難道全部的應(yīng)收賬款及預(yù)付款項都有問題？

被出具無法表示意見的審計報告的中安消很快戴上了ST帽子（股票簡稱為“*ST中安”），上市公司的努力轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)成了*ST中安。

利潤去哪里了？

中安消因?qū)嵤┲卮筚Y產(chǎn)重組或資產(chǎn)收購，2016年度共有10家下屬子公司涉及盈利承諾，有7家公司超額完成了任務(wù)，另有3家公司沒有完成任務(wù)。根據(jù)上市公司與中恒匯志簽訂的利潤補償協(xié)議等，置入資產(chǎn)（即中安消技術(shù)）的利潤補償期間為2014-2016年，對應(yīng)擬實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.1億元、2.82億元、3.76億元。

中安消技術(shù)2016年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為1.73億元，完成率為46.06%。深圳迪特實現(xiàn)凈利潤為334.95萬元，完成率為76.99%。深圳市威大醫(yī)療系統(tǒng)工程有限公司實現(xiàn)的凈利潤為2200萬元，較預(yù)測數(shù)少477.36萬元。

中安消給出了未完成業(yè)績承諾的理由，但5月5日，德勤華永卻表示：“由于我們審計范圍受限，我們不對中安消技術(shù)有限公司2016年度財務(wù)報表發(fā)表審計意見，因此也就無法對該公司2016年度的盈利預(yù)測實現(xiàn)情況發(fā)表審核意見。”

也就說，這10家公司的凈利潤未經(jīng)審計，其真實性要打上大大的問號。以2016年年末的匯率折算，這10家公司實現(xiàn)凈利潤高達4.86億元。而中安消2016年凈利潤為2.7億元、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤只有6590.85萬元。

中安消2014年至2016年年報顯示，中安消技術(shù)實現(xiàn)的凈利潤分別為1.91億元、4763.62萬元、-6037.93萬元，業(yè)績惡化較快。同期的盈利承諾實現(xiàn)情況的公告顯示，中安消技術(shù)2014年至2016年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“扣非凈利潤”）分別為1.84億元、2.36億元、1.73億元，較預(yù)測凈利潤的差異率分別為12.29%、16.42%、54%。中恒匯志須補償相應(yīng)的股份數(shù)量。2016年數(shù)據(jù)尚未經(jīng)審定。盈利承諾實現(xiàn)情況的公告披露的數(shù)據(jù)比同期年報披露的數(shù)據(jù)有很大出入。除了2014年比年報披露的數(shù)據(jù)少669.85萬元外，2015年、2016年分別比年報披露的數(shù)據(jù)多出1.88億元、2.34億元。如果說，年報披露的凈利潤包括了非經(jīng)常性損益，導(dǎo)致比較口徑存在差異，但2014年數(shù)百萬差異存在合理性，2015年、2016年巨大差異顯然不是非經(jīng)常性損益造成。

中安消技術(shù)的業(yè)績惡化顯得很詭異。畢竟，借殼時的公告顯示，經(jīng)過多年的積累，中安消技術(shù)在安防行業(yè)內(nèi)具有較為明顯的優(yōu)勢，在國內(nèi)安防企業(yè)中處于領(lǐng)先定位。

為了拼湊業(yè)績，中安消將并購進行到底，至今已經(jīng)耗資超過40億元進行并購，其中關(guān)聯(lián)交易不少。擔(dān)負業(yè)績承諾重任的中安消技術(shù)是并購先鋒，2011年并購的旭龍電子、天津市同方及北京達明合計在2014年至2016年分別實現(xiàn)凈利潤1.15億元、1.34億元、5879.24萬元。2015年并購的昆明飛利泰電子系統(tǒng)工程有限公司、深圳市威大醫(yī)療系統(tǒng)工程有限公司及上海擎天電子科技有限公司合計在2015年、2016年分別實現(xiàn)凈利潤4803.28萬元、7207.57萬元。2016年并購的浙江華和萬潤信息科技有限公司、江蘇中科智能系統(tǒng)有限公司、衛(wèi)安（澳門）有限公司及泰國衛(wèi)安集團在當(dāng)年合計實現(xiàn)凈利潤10055.95萬元。

一旦并購游戲玩不下去，就是中安消技術(shù)裸游的時候。

上市公司負債累累

借殼時，中安消技術(shù)的注冊資本只有6005萬元，借殼后，上市公司大力支持9.34億元，中安消技術(shù)的注冊資本在2015年增加至9.94億元。2015年，上市公司為中安消技術(shù)提供資金支持23.32億元，為中安消技術(shù)下屬公司提供約1億元資金支持。2016年，上市公司沒有披露資金支持的發(fā)生額，不過從年末的其他應(yīng)收款來看，一如既往。2016年年末，中安消技術(shù)、旭龍電子、天津同方分別欠上市公司8945.94萬元、1.18億元、2043.84萬元。

為了幫助中安消技術(shù)完成業(yè)績承諾，上市公司負債累累，2014年末，其負債總額2.06億元，其中有息債務(wù)短期借款7000萬元。到了2016年年末，上市公司的負債總額飆升至21.25億元，其中有息債務(wù)短期借款2.4億元，長期借款5100萬元，應(yīng)付債券15.90億元。2014年，上市公司的財務(wù)費用9599.70元，而到了2016年暴增至5527.74萬元。2014年上市公司主要依靠重組實現(xiàn)盈利3.65億元，2015年盈利5376.68萬元，到了2016年虧損5455.89萬元。

借殼時間選擇巧妙

是2014年，還是2015年完成借殼，對上市公司的影響非常巨大。

若本次交易在2015年實施完畢，中恒匯志將把利潤補償期間延長至 2014-2017年度。

但2014年12月24日，上市公司收到中國證監(jiān)會核準批復(fù)文件。12月26日，中安消技術(shù)100%的股權(quán)過戶至上市公司名下，本次重大資產(chǎn)重組的置入資產(chǎn)完成交割。12月30日，中恒匯志成為上市公司的控股股東，公司的實際控制人由上海市國資委變更為涂國身。

中安消技術(shù)已經(jīng)無法完成2016年的業(yè)績承諾，2017年完成的可能性基本上不存在。2017年第一季度，中安消實現(xiàn)營業(yè)收入6.59億元，同比下降2.85%，這是中安消借殼以來，首次季度同比下降。實現(xiàn)凈利潤-2640.60萬元，扣非凈利潤-4965.62萬元，而上年同期分別為6854.54萬元、3045.14萬元。被立案調(diào)查后，中安消的增長神話宣告結(jié)束。

如果當(dāng)初晚兩天才完成借殼，那么2017年成為業(yè)績承諾的年度，上市公司就可以多獲得數(shù)億元的補償。

會計政策變更及時

為了讓業(yè)績看起來靚麗，中安消早已精心做好相關(guān)準備。2016年第一季度，營業(yè)收入7.01億元，同比增長107.12%；凈利潤5546.07萬元，同比增長33.46%。營業(yè)收入的增幅遠遠超過凈利潤。到了第二季度，營業(yè)收入6.33億元，同比增長10.66%，凈利潤1.94億元，同比增長109.87%，在營業(yè)收入增幅不大的情況，凈利潤增幅翻番。在半年報中，中安消稱：2016年上半年，面對紛繁蕪雜的外部環(huán)境，公司管理層認真落實公司發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞公司經(jīng)營計劃，以經(jīng)濟效益為核心，深耕經(jīng)營管理，加快戰(zhàn)略布局，堅持合規(guī)運作，努力實現(xiàn)經(jīng)營目標。

其實，中安消的實際情況遠遠沒有半年報描述得那么美好。第二季度凈利潤的超常增長只不過因為會計政策變更而已。2016年5月24日，公司決定對投資性房地產(chǎn)由成本模式改為公允價值模式進行后續(xù)計量，這一會計政策變更對2015年度凈利潤及綜合收益總額的影響是，營業(yè)成本減少2006.96萬元，公允價值變動收益增加3865.14萬元，管理費用減少425.99萬元，所得稅費用增加1574.52萬元，凈利潤增加4723.57萬元。通過會計政策變更，中安消除了不用計提折舊外，還可以享受房價上漲好處，2015年因此增加近5000萬元利潤。

而且，2016年第二季度，公允價值變動收益高達2.62億元，帶來凈利潤1.96億元，扣除這個因素的影響，第二季度的凈利潤不但沒有盈利，反而虧損了274.75萬元。也就是說，中安消的業(yè)績已經(jīng)惡化，會計政策變更成只不過是遮丑布而已。第三季度及第四季度營業(yè)收入分別為9.67億元、11.84億元，凈利潤分別為2628萬元、-122萬元，公允價值變動收益分別為-6124萬元、6027萬元，難道第三季度房價下跌，第四季度房價又回升了？

2016年全年，公允價值變動收益定格在2.61億元，扣除企業(yè)所得稅，帶來凈利潤1.96億元，加上不用折舊可以增加約2000萬元凈利潤，也就是說，2016年，中安消靠會計政策變更獲得凈利潤高達2.16億元，占凈利潤總額的78.66%。得益于此，中安消2016年凈利潤同比只下降了18.84%。

2016年年末，?？低暎?02415.SZ）、銀江股份（300020.SZ）沒有投資性房地產(chǎn)，大華股份（002236.SZ）的投資性房地產(chǎn)只有1.17億元，并且大華股份采用成本法核算，而中安消的投資性房地產(chǎn)驚人高達19.63億元。中安消的投資性房地產(chǎn)從2014年末的6.01億元暴增至19.63億元。投資性房地產(chǎn)暴增的原因，一是中安消將大量資金用于向關(guān)聯(lián)方購買投資性房地產(chǎn)。二是激進的會計政策，中安消為了業(yè)績，采用所謂的公允價值核算，至于公允價值是否真的公允，真的很難說清楚。2016年年末，?？低?、大華股份及銀江股份的投資性房地產(chǎn)及固定資產(chǎn)凈額分別為28.54億元、8.13億元、2.03億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為6.90%、5.29%、3.71%，而中安消高達24.41億元，占資產(chǎn)總額的22.70%。固定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)是中安消主要資產(chǎn)，一旦公允價值大幅下降，那么上市公司巨虧基本上是板上釘釘。

中安消“四面楚歌”

借殼后，中安消業(yè)績連年暴增，看上去轉(zhuǎn)型非常成功。其實，拋開糟糕的內(nèi)控，單單從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，應(yīng)收賬款難以收回且壞賬準備計提嚴重不足、巨額商譽面臨減值、現(xiàn)金流惡化、巨額債務(wù)壓頂。一切表明，中安消的轉(zhuǎn)型“成功”，只不過是利益既得者精心包裝的產(chǎn)物。

應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險高。2014年至2016年，各年末應(yīng)收賬款賬面價值分別為9.73億元、17.51億元、26.05億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為23.07%、27.33%、24.23%。2015年營業(yè)收入增長26.82%，應(yīng)收賬款暴增80%，2016年營業(yè)收入增長62.68%，而應(yīng)收賬款增加48.84%。2014年至2016年，中安消的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為218.16天、248.02天、224.99天，海康威視分別為74.79天、88.37天、109.21天，大華股份分別為119.96天、138.13天、150.98天，銀江股份分別為149.18天、239.57天、274.73天。中安消應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)比銀江股份好一些，但遠遠不如?？低暭按笕A股份。從賬齡來看，中安消賬齡一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比只有44.50%，而海康威視及大華股份分別為86.94%、81.46%，更加糟糕的銀江股份只有35.10%，但銀江股份2016年年末計提壞賬準備的比例為16.44%，遠遠高出中安消，中安消的壞賬準備計提比例為5.76%，?？低暭按笕A股份的壞賬準備計提比例分別為7.11%、8.46%，中安消的計提壞賬準備的比例遠遠低于同行業(yè)上市公司，從賬齡來看，中安消的壞賬準備計提比例不應(yīng)該低于10%。通過少提壞賬準備，中安消至少可以多增加1億元的利潤，也就說，業(yè)績承諾方可以少補償上市公司至少1億元。

更讓人擔(dān)憂的是，2016年年末27.65億元的應(yīng)收賬款余額（含壞賬準備）到底有多少是真實的？又有多少可以收回？

商譽面臨巨額減值風(fēng)險。中安消借殼后，并購越來越瘋狂。2014年年底完成借殼，當(dāng)年年末商譽為3.29億元，2015年年末商譽飆升至7.62億元。2016年商譽增加10.28億元，年末商譽為18.31億元，占資產(chǎn)總額的17.02%。2016年年末?？低暋⒋笕A股份及銀江股份的商譽分別為2.48億元、7108萬元、6362萬元，占資產(chǎn)總額的比例分別為0.60%、0.46%、1.16%。

同行業(yè)的上市公司對并購不感興趣。?？低?007年營業(yè)收入11.85億元，到了2016年高達319.24億元。大華股份2007年、2016年的營業(yè)收入分別為4.05億元、133.29億元，銀江股份2007年、2016年的營業(yè)收入分別1.88億元、19.35億元?？恐鴥?nèi)生增長，三家上市公司發(fā)展迅猛。而偏偏中安消總能在并購中發(fā)現(xiàn)貢獻大量利潤的標的公司。中安消并購的一個個規(guī)模不大、名不見經(jīng)傳的公司到底靠什么來獲取業(yè)務(wù)，從而貢獻不菲利潤？

2014年至2016年，海康威視經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為37.06億元、32.17億元、62.14億元，大華股份分別為-1708萬元、2.01億元、4.71億元，銀江股份分別為-2.59、9903萬元、-1.37億元。而中安消分別為-7822萬元、-11.48億元、-12.70億元。過去3年，中安消經(jīng)營獲得現(xiàn)金入不敷出的金額高達24.96億元。中安消現(xiàn)金到底用到哪里了？

2013年至2016年，中安消各年末的資產(chǎn)負債率分別為27.01%、37.62%、54.63%、72.33%。借殼前27.01%，借殼后72.33%，遠遠超過同行業(yè)的上市公司，2016年年末，海康威視、大華股份及銀江股份的資產(chǎn)負債率分別為40.77%、45.17%、44.89%。中安消的負債暴增，短期借款從2013年末的7432萬元，暴增至2016年年末的22.87億元，應(yīng)付賬款從3.42億元暴增至10.10億元，其他應(yīng)付款1.17億元暴增至12.20億元，長期借款從39萬元暴增至9.02億元。應(yīng)付債券從無到有，2016年年末高達15.90億元。2016年年末，中安消的負債總額高達77.79億元，而2013年年末只有5.85億元，3年時間負債總額增加高達71.94億元，增幅達到12倍。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票