誰(shuí)來(lái)參與債轉(zhuǎn)股

高健淋++王彬

市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作中，第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極接洽各類其他機(jī)構(gòu)，引入社會(huì)資本，共同用市場(chǎng)化的手段推進(jìn)業(yè)務(wù)落地。目前，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、社保直投資金是最重要的潛在參與方。

根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“《意見(jiàn)》”）要求，此輪銀行債轉(zhuǎn)股均由第三方機(jī)構(gòu)實(shí)施運(yùn)作。而《意見(jiàn)》發(fā)布之前，多數(shù)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目均無(wú)第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)參與，由企業(yè)直接與債權(quán)人對(duì)接，將普通債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)或可轉(zhuǎn)債，又或者在集團(tuán)內(nèi)定增融資償還貸款。

已開(kāi)展的項(xiàng)目多數(shù)是廣義債轉(zhuǎn)股形式，即設(shè)立有限合伙制基金，由債務(wù)人、債權(quán)人和其他社會(huì)資金出資認(rèn)購(gòu)，基金可以參與并購(gòu)、夾層等形式的股權(quán)投資，從而實(shí)現(xiàn)置換存量債務(wù)、降低杠桿率、提高經(jīng)營(yíng)水平的目的。目前實(shí)施機(jī)構(gòu)一般設(shè)立基金向投資者募資，以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)，基本等價(jià)于企業(yè)運(yùn)用股權(quán)融資的資金償還貸款。

目前，債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模超過(guò)5000億元，實(shí)施規(guī)模約為400億元，債轉(zhuǎn)股存在巨大的資金需求。而銀行成立的專業(yè)子公司注冊(cè)資本僅100億-120億元，絕大部分需要向社會(huì)募集。

可能參與到債轉(zhuǎn)股的社會(huì)資金主要有銀行理財(cái)或自營(yíng)資金、保險(xiǎn)資金、信托基金、企業(yè)年金和社?；稹⒒鹱庸净蚧饘糍Y金、券商理財(cái)、私募基金等。

可通過(guò)基金方式廣泛吸收社會(huì)資金

《意見(jiàn)》鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用市場(chǎng)化方式和渠道來(lái)籌集債轉(zhuǎn)股所需資金，鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會(huì)投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。此外，《意見(jiàn)》支持符合條件的實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的金融債券，探索發(fā)行用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)債券，并適當(dāng)簡(jiǎn)化審批程序。

截至2016年年底，銀行理財(cái)、信托資金、保險(xiǎn)資金合計(jì)占比超過(guò)50%。實(shí)施機(jī)構(gòu)也在以多種渠道尋求長(zhǎng)期資金，以目前項(xiàng)目簽約最多的建行為例，在云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中，原始資金來(lái)自建行，社會(huì)資金包括保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、建行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國(guó)社保、信達(dá)資產(chǎn)管理公司的資管子公司、私人銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，問(wèn)題債權(quán)轉(zhuǎn)股的投資回報(bào)非常豐厚。困境基金（Distressed Private Equity）是國(guó)際市場(chǎng)中一種專門(mén)投資于困境證券的私募股權(quán)基金，當(dāng)行業(yè)周期低谷或者企業(yè)過(guò)度杠桿化導(dǎo)致資不抵債時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)較多資質(zhì)良好但價(jià)格嚴(yán)重被低估的公司債權(quán)，基金管理人買(mǎi)入并在重組中轉(zhuǎn)股，幫助公司完成經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型脫離困境。

2002-2012年，全球困境基金年化收益率在14%左右，是一類典型的高風(fēng)險(xiǎn)高收益私募基金。因此，市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作中應(yīng)該積極接洽銀行、保險(xiǎn)、各類實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)，引入社會(huì)資本，共同用市場(chǎng)化的手段推進(jìn)業(yè)務(wù)落地。

銀行理財(cái)是主力，仍存隱患待排除

五大行均已簽約多單債轉(zhuǎn)股協(xié)議，股份行也在積極跟進(jìn)，招行、民生及長(zhǎng)城資管也擬組建債轉(zhuǎn)股子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)，目前落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目以明股實(shí)債的形式較多。2013年到2016年上半年，銀行理財(cái)中的非標(biāo)資產(chǎn)余額由2.81萬(wàn)億元上升到4.36萬(wàn)億元，占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到銀監(jiān)會(huì)35%的紅線。銀行理財(cái)資金可動(dòng)用的資金規(guī)模大，成本相對(duì)較低，且本行溝通成本較低，因此成為目前落地資金的首選。

不過(guò)，理財(cái)資金也存在一些隱患。第一，銀監(jiān)會(huì)對(duì)類信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管不斷升級(jí)，理財(cái)資金對(duì)非標(biāo)標(biāo)的的選擇更加苛刻，對(duì)于非標(biāo)占比較高的中小銀行來(lái)說(shuō)影響較大。銀監(jiān)會(huì)2016年42號(hào)文和27號(hào)文，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將非信貸、表外等類信貸業(yè)務(wù)納入全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，與表內(nèi)業(yè)務(wù)一起進(jìn)行統(tǒng)一授信管理。銀監(jiān)會(huì)56號(hào)文和82號(hào)文禁止銀行通過(guò)AMC通道將不良假出表，信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后不良仍然留在表內(nèi)核算，按照原信貸資產(chǎn)計(jì)提資本和撥備，且轉(zhuǎn)讓的投資者僅限于機(jī)構(gòu)，個(gè)人直接或間接（個(gè)人對(duì)接的理財(cái)、信托計(jì)劃和其他資產(chǎn)計(jì)劃）不得參與。

第二，銀行理財(cái)期限錯(cuò)配的問(wèn)題。債轉(zhuǎn)股所需資金期限一般為5年以上，通過(guò)銀行理財(cái)資金對(duì)接面臨期限錯(cuò)配問(wèn)題。例如，中鋼集團(tuán)項(xiàng)目中的轉(zhuǎn)股部分是六年期共270億元的可轉(zhuǎn)債，前三年鎖定，從第四年開(kāi)始，逐年按3：3：4比例轉(zhuǎn)股以退出；而太鋼、同煤和陽(yáng)煤集團(tuán)總計(jì)300億元的項(xiàng)目中，產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，到期日不得晚于理財(cái)產(chǎn)品到期日，且資管產(chǎn)品不得滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)。

這就對(duì)商業(yè)銀行獨(dú)立產(chǎn)品設(shè)計(jì)和管理能力提出了較高要求，建議實(shí)施機(jī)構(gòu)可以和銀行資管或理財(cái)部門(mén)溝通，以提高理財(cái)投資的收益/風(fēng)險(xiǎn)匹配度為導(dǎo)向，比如：對(duì)于某一明股實(shí)債類項(xiàng)目發(fā)行針對(duì)該項(xiàng)目的資管產(chǎn)品，產(chǎn)品期限、利率貫穿項(xiàng)目始終，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)完全由同一組投資人全期限承擔(dān)，資產(chǎn)管理人不承擔(dān)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

第三，2016年四季度后，負(fù)債荒資金荒取代資產(chǎn)荒成為市場(chǎng)熱議焦點(diǎn)，從收益率來(lái)看，市場(chǎng)資金成本不斷提升，投資端收益率下行遠(yuǎn)快于產(chǎn)品端收益下行，對(duì)理財(cái)收益率要求不斷提高，如果非標(biāo)類資產(chǎn)對(duì)比債券或者同存等資產(chǎn)沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，很難提款。

第四，銀行理財(cái)資金投資股票和非上市企業(yè)股權(quán)受到較嚴(yán)格限制，據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，理財(cái)資金不得投資直接或間接投資于除貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金以外的證券投資基金，不能直接或間接投資于境內(nèi)上市公司或非公開(kāi)發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)，僅面向具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品除外。

保險(xiǎn)資金應(yīng)積極爭(zhēng)取

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前對(duì)債轉(zhuǎn)股多數(shù)處于謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度，尚無(wú)明確的政策壁壘，也沒(méi)有明確的細(xì)則規(guī)范。保險(xiǎn)資金規(guī)?？捎^，投資渠道多元化，投資專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，成本相對(duì)較低，尤其在投資期限上具有其他金融機(jī)構(gòu)無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)成為債轉(zhuǎn)股對(duì)接的主要資金來(lái)源之一，而且對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，從資產(chǎn)和負(fù)債整體考慮，選擇與負(fù)債端具有協(xié)同性的行業(yè)和企業(yè)，進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資，可以實(shí)現(xiàn)延伸保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債互動(dòng)的目的。據(jù)了解，2017年3月，中國(guó)人壽成立100億元陜煤債轉(zhuǎn)股基金，成為由非銀行金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的第一單債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

目前，保險(xiǎn)資金對(duì)于債轉(zhuǎn)股的投資瓶頸主要是：第一，信息不對(duì)稱下投資、法律、信用等風(fēng)險(xiǎn)較高。對(duì)于發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，銀行可以通過(guò)展期貸款、以新還舊的方式來(lái)幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)；而對(duì)于高負(fù)債企業(yè)的問(wèn)題債務(wù)，投資風(fēng)險(xiǎn)可能偏高。此外，相對(duì)于新增債務(wù)，存量債務(wù)的信息不對(duì)稱更為突出，牽扯的法律關(guān)系也較為復(fù)雜。

第二，參與方式、資質(zhì)要求、比例限制等相關(guān)規(guī)則尚待保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步明確。大概率下保險(xiǎn)資金將獲準(zhǔn)參與債轉(zhuǎn)股相關(guān)投資，但也還需保監(jiān)會(huì)予以正式明確并出臺(tái)細(xì)則，配套政策將在很大程度上影響保險(xiǎn)資金的參與積極性。

第三，市場(chǎng)定價(jià)的合理性存在疑問(wèn)。實(shí)施機(jī)構(gòu)目前對(duì)于債權(quán)的定價(jià)可能偏高，將為之后市場(chǎng)化運(yùn)作進(jìn)程埋下隱患。

企業(yè)年金和社保委外難度大，社保直投可爭(zhēng)取

企業(yè)年金和社?；鸾陙?lái)發(fā)展較快，截至2016年年底，企業(yè)年金基金規(guī)模過(guò)萬(wàn)億元，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)管理的資產(chǎn)總額達(dá)到1.9萬(wàn)億元。企業(yè)年金和社?；饏⑴c債轉(zhuǎn)股均并沒(méi)有政策障礙，據(jù)了解，社?；鹩?015年年底認(rèn)繳60億元，中國(guó)交建認(rèn)繳89.85億元，中交基金認(rèn)繳1500萬(wàn)元，以有限合伙的形式共同成立中交建一期股權(quán)投資基金，間接投資進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也可以借鑒此類方式就合適的項(xiàng)目與社保基金合作。

目前的主要障礙在于：第一，企業(yè)年金和社?；鹗丘B(yǎng)老錢(qián)，運(yùn)營(yíng)原則是安全性、長(zhǎng)期性和收益性，安全性是放在首位的，對(duì)資金的安全要求高，因此對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資質(zhì)要求必然會(huì)較高，而目前債轉(zhuǎn)股簽約的企業(yè)中，鋼鐵煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)占比較高。

第二，企業(yè)年金和社?；鸬墓芾砣酥饕枪蓟稹⑷?、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老險(xiǎn)公司，公募基金和券商這類專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)對(duì)于非標(biāo)投資并不擅長(zhǎng)，更傾向于投資標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。

第三，委托給每個(gè)管理人管理的企業(yè)年金和社保基金資金規(guī)模有限，且要求單獨(dú)核算，單獨(dú)估值，盡管企業(yè)年金是長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，但是實(shí)踐中簽署管理合同以1-5年不等，對(duì)于管理人的考核趨向短期化，存在末位淘汰的問(wèn)題，在考核目標(biāo)上，既考核絕對(duì)收益同時(shí)也參考相對(duì)收益，債轉(zhuǎn)股所需資金規(guī)模大、期限長(zhǎng)，二者匹配度并不高。

截至2015年年末，全國(guó)社保基金理事會(huì)委托投資資產(chǎn)1.04萬(wàn)億元，直接投資資產(chǎn)0.88萬(wàn)億元，直接管理的資產(chǎn)可以成為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股積極爭(zhēng)取的資金來(lái)源之一。

其他非銀資金重在業(yè)務(wù)合作

根據(jù)《基金法》和證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》并沒(méi)有限制公募基金的投資范圍不能為非標(biāo)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸2014年6月6日公開(kāi)表示：圍繞促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展、滿足投資者多樣化的資產(chǎn)需求，證監(jiān)會(huì)將在《基金法》等法律法規(guī)范圍內(nèi)大力支持公募基金創(chuàng)新發(fā)展，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下不斷豐富基金品種、拓展基金投資范圍。

目前，在傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)以外，公募基金可以投資于中小企業(yè)私募債券等非公開(kāi)發(fā)行在證券交易所轉(zhuǎn)讓的債券、股指期貨等證券衍生品以及黃金合約等商品合約。證監(jiān)會(huì)正在研究基金參與融資融券、期權(quán)、商品期貨等業(yè)務(wù)規(guī)則，探索推出不動(dòng)產(chǎn)投資基金（REITs）等新基金品種。

但是，公募基金需要每日計(jì)算并公告基金資產(chǎn)凈值，確定基金份額、確定申購(gòu)、贖回價(jià)格，而對(duì)于非標(biāo)等產(chǎn)品還沒(méi)有明確的公開(kāi)且得到大家一直認(rèn)可的公允價(jià)格，在核算估值上存在一定的難點(diǎn)，且公募基金公司并不擅長(zhǎng)此領(lǐng)域的投資，因此公募基金參與債轉(zhuǎn)股的可能性并不大。

基金專戶、券商理財(cái)、私募基金、基金子公司和信托資金，通道類業(yè)務(wù)較多，資金規(guī)模不大，對(duì)資金成本要求高，可提供的資金有限，但是可以就市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開(kāi)展其他方面的專業(yè)化合作。

信托、基金專戶、基金子公司、券商資管和私募基金資管業(yè)務(wù)中，非標(biāo)資產(chǎn)的需求占很高，主要是以融資業(yè)務(wù)為主，包括債券融資和財(cái)產(chǎn)收益權(quán)融資，最終投向金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等，業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷膨脹以通道業(yè)務(wù)為主。目前監(jiān)管層對(duì)通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)控制銀信、銀基業(yè)務(wù)思路上是協(xié)同的，銀監(jiān)會(huì)2014年99號(hào)文《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確通道業(yè)務(wù)權(quán)責(zé)，削弱信托作為銀行通道的意愿，對(duì)于股東方在資本金、流動(dòng)性支持提高要求，推動(dòng)信托公司風(fēng)控要求的提升。

證監(jiān)會(huì)2014年26號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，禁止資金池業(yè)務(wù)和一對(duì)多專戶的通道業(yè)務(wù)。2016年市場(chǎng)盛傳擬修訂的私募基金監(jiān)管規(guī)則中，監(jiān)管層考慮對(duì)私募基金的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制或叫停，主要原因還是私募并非持牌金融機(jī)構(gòu)，弱監(jiān)管的環(huán)境下，會(huì)加劇信用風(fēng)險(xiǎn)的積聚，對(duì)整個(gè)社會(huì)融資總量和貨幣政策目標(biāo)，以及宏觀審慎的金融監(jiān)管框架造成干擾。

基于此，去通道倒逼各類資管機(jī)構(gòu)調(diào)整業(yè)務(wù)模式，逐步向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。券商和基金在投資能力和大類資產(chǎn)配置方面還是具有專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)而言，在方案設(shè)計(jì)、基金管理和運(yùn)營(yíng)、稅收規(guī)避、債券融資工具和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷(xiāo)售等各方面可以進(jìn)行專業(yè)化合作。

發(fā)債是切實(shí)可行的資金渠道之一

2016年12月19日，發(fā)改委正式印發(fā)《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》，支持債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債券融資開(kāi)展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。根據(jù)指引精神，發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)債必須基于債轉(zhuǎn)股的項(xiàng)目，核心是轉(zhuǎn)股債權(quán)，也可以是金融債權(quán)，也可以是包括經(jīng)營(yíng)性債權(quán)在內(nèi)的其他金融債權(quán)，但以金融債權(quán)中銀行向?qū)ο笃髽I(yè)發(fā)放的貸款為主。專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不超過(guò)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目合同約定的股權(quán)金額的70%。

實(shí)施機(jī)構(gòu)要獲得發(fā)債核準(zhǔn)，需要滿足三個(gè)條件，一是確保市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合同簽訂并正式生效，主要是實(shí)施機(jī)構(gòu)收購(gòu)銀行債權(quán)后由債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的合同，二是補(bǔ)充提供企業(yè)債發(fā)行的相關(guān)材料，三是向聯(lián)席會(huì)議辦公室報(bào)送項(xiàng)目進(jìn)展信息。核準(zhǔn)的前提是項(xiàng)目能成功實(shí)施，并確保專債專用。

據(jù)了解，陜西地方的一家資產(chǎn)管理公司最近在申請(qǐng)發(fā)行債轉(zhuǎn)股的專項(xiàng)債，尚未詢價(jià)完成。而全國(guó)性和部分地方性的AMC公司經(jīng)常使用各種債務(wù)融資工具來(lái)補(bǔ)充資本金或募集資金，比如中國(guó)信達(dá)2015年5月在銀行間市場(chǎng)發(fā)行200億元金融債，2016年9月在香港發(fā)行美元計(jì)價(jià)優(yōu)先股32億美元，2017年3月在境外成功發(fā)行30億美元中期票據(jù)。

近年來(lái)債券市場(chǎng)得到大力發(fā)展，債務(wù)融資工具越來(lái)越豐富，債券首次發(fā)行也不再局限于境內(nèi)，對(duì)于拓寬籌資渠道，改善融資結(jié)構(gòu)，分散融資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)都有很重要的意義。發(fā)行原則上與項(xiàng)目實(shí)施期限一致的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券還可以解決資金期限不匹配的問(wèn)題，而符合條件的債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債的發(fā)行可以開(kāi)綠燈，未來(lái)發(fā)行債券應(yīng)該成為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)切實(shí)可行的資金來(lái)源之一。

高健淋就職于中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部策略與組合管理部，王彬就職于中國(guó)工商銀行投資銀行部研究中心，本文僅代表作者觀點(diǎn)