貨幣和金融緊縮影響幾何

邢自強(qiáng)

政策緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊將較為緩和，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在二季度見頂后逐步放緩，然而減速不等于失速

作者為摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

最近數(shù)月以來，中國(guó)政策制定者逐漸將工作重心由保增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移至控杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，有投資者擔(dān)心這一系列緊縮政策可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)上升，或者發(fā)生流動(dòng)性沖擊。

筆者認(rèn)為，政策緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊將較為緩和，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在二季度見頂后逐步放緩，然而減速不等于失速。

首先，外需強(qiáng)勁和私人部門的制造業(yè)投資復(fù)蘇，可部分抵消緊縮帶來的基建和地產(chǎn)投資放慢;其次，通縮最壞的時(shí)期已過，企業(yè)實(shí)際借貸成本即便上升，仍將繼續(xù)低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速;最后，過去數(shù)年去庫(kù)存使房地產(chǎn)市場(chǎng)供給有所改善，樓市深度下滑的壓力減輕。

此外，受益于監(jiān)管部門的政策協(xié)調(diào)和央行流動(dòng)性管理更具靈活性，類似2013年6月流動(dòng)性沖擊再度發(fā)生的可能性也較低。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)自我動(dòng)能恢復(fù)、外需改善，為更快的逆周期調(diào)整提供了空間，政策轉(zhuǎn)向防控金融風(fēng)險(xiǎn)、控制杠桿，正當(dāng)時(shí)。

近期的政策調(diào)整帶來的緊縮效果將在三方面得到呈現(xiàn)，一是廣義信貸（筆者計(jì)算的廣義社會(huì)融資總量）增速將從2016年底的16%降至今年的13%;二是銀行間市場(chǎng)利率可能還有40個(gè)-50個(gè)基點(diǎn)的上升空間;三是央行將繼續(xù)緩慢收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

以上緊縮效果，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將較為緩和，原因在于經(jīng)濟(jì)基本面與過去五年相比已有顯著變化。

首先，中國(guó)面臨的外部環(huán)境已大不同。筆者預(yù)計(jì)2017年中國(guó)及亞太區(qū)的出口為2012年以來最強(qiáng)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正在多引擎的帶動(dòng)下強(qiáng)勁復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國(guó)家及中國(guó)以外的新興經(jīng)濟(jì)體都基本面比過去五年改觀。大摩全球貿(mào)易領(lǐng)先指數(shù)正處于2010年以來的最高位。強(qiáng)勁的外部需求將提振中國(guó)出口增速，部分抵消內(nèi)需增速放緩。

其次，中國(guó)內(nèi)在動(dòng)能有所恢復(fù)。國(guó)企固定資產(chǎn)投資在最近數(shù)月已顯著放緩。作為對(duì)比，私人部門主導(dǎo)的制造業(yè)在歷經(jīng)數(shù)年的產(chǎn)能出清和調(diào)整后，受益于外需恢復(fù)和通縮壓力減輕，產(chǎn)能投資已從去年末以來顯著復(fù)蘇。相比國(guó)企，私人部門投資的杠桿率較低，更依賴自有資本，因此金融緊縮壓力對(duì)其動(dòng)能的沖擊將相對(duì)有限。

第三，中國(guó)的債務(wù)邊際效用改善。由于上述增長(zhǎng)動(dòng)能的轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信貸密集度可能下降。過去20年里，中國(guó)的債務(wù)率在外需疲弱及國(guó)有企業(yè)投資拉動(dòng)增長(zhǎng)時(shí)均會(huì)大幅上升，但一旦外需轉(zhuǎn)暖及私人部門投資恢復(fù)時(shí)，債務(wù)率就企穩(wěn)甚至改善。因此2017年信貸的邊際產(chǎn)出效率有望提升，每一塊錢的新增GDP估計(jì)需要4塊錢新增信貸支撐，比2015年末1∶6的高位改善。

第四，房地產(chǎn)市場(chǎng)最糟糕的周期已過。2009年-2013年間，新屋開工量從7億平方 米跳升至13億-15億平方米，大幅超過10億-12億平方米的當(dāng)期銷量，積累了大量庫(kù)存，致使房地產(chǎn)市場(chǎng)在2013年-2015年經(jīng)歷了一輪深度調(diào)整。新屋開工量從15億平方 米削減至目前的12億平方米，顯著低于銷量（14億平方米），絕對(duì)庫(kù)存水平下降。因此，盡管當(dāng)前房地產(chǎn)政策收緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)不大可能經(jīng)歷類似2013年-2015年的深度調(diào)整。

此外，本輪政策調(diào)整呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：跨部門協(xié)調(diào)性、利率和流動(dòng)性管理漸進(jìn)性。這反映出政策制定者已經(jīng)吸取2013年6月流動(dòng)性緊缺和2015年金融市場(chǎng)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)。

政策協(xié)調(diào)在最近的官方口徑中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。今年4月25日公布的中央政治局會(huì)議紀(jì)要中明確提出要加強(qiáng)各個(gè)監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，央行研究局此前發(fā)表文章，指出既要避免杠桿率上升過快而引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，也要避免過快壓縮信貸和投資引發(fā)“硬著陸”。上述表態(tài)顯示了政策制定者發(fā)揮監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制、靈活管理流動(dòng)性，避免過調(diào)的決心。因此，市場(chǎng)利率飆升、發(fā)生流動(dòng)性沖擊等尾部風(fēng)險(xiǎn)較之前大幅降低。至于部分?jǐn)U張過快的金融機(jī)構(gòu)面臨收縮壓力，只要守住不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的底線，一些良性的、局部的調(diào)整也是控杠桿政策的應(yīng)有之義。

事實(shí)上，近來央行收緊貨幣的步伐平穩(wěn)、審慎。與2013年6月的劇烈波動(dòng)相比，當(dāng)前市場(chǎng)利率上升趨勢(shì)平緩，步伐有預(yù)見性。

盡管當(dāng)前貨幣與金融監(jiān)管政策收緊可能降低資本市場(chǎng)杠桿率和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而對(duì)某些金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生短期影響，但目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)外基本面比過去五年發(fā)生顯著變化，緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可控。筆者預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步放緩，但并不會(huì)上演硬著陸。更為重要的是，近年來我國(guó)債務(wù)率的快速上升趨勢(shì)，有望由于貨幣金融的收緊而放緩，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)性得到增強(qiáng)。

（編輯：王東）