交易換手率：一個(gè)觀測(cè)利率趨勢(shì)的可量化邏輯

羅成金+劉彪

新春伊始，金融防風(fēng)險(xiǎn)已成為2017年的重要話(huà)題，但市場(chǎng)對(duì)于如何去杠桿、如何理解流動(dòng)性問(wèn)題卻仍有些霧里看花，中長(zhǎng)期利率走勢(shì)更是撲朔迷離。然而，從理論角度和實(shí)際歷史情況來(lái)看，利率走勢(shì)的規(guī)律并非無(wú)跡可尋。本文試圖從換手率的角度探索一個(gè)可觀測(cè)利率趨勢(shì)的量化邏輯。

經(jīng)濟(jì)名義增速與利率趨勢(shì)回眸

利率本質(zhì)上由經(jīng)濟(jì)名義增速?zèng)Q定，理論上來(lái)說(shuō)，利率與經(jīng)濟(jì)名義增速應(yīng)步調(diào)一致，然而近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增速與利率走勢(shì)卻參差不一。如圖1所示，2008年以來(lái)，我國(guó)GDP名義增速和10年國(guó)債收益率兩條曲線(xiàn)在絕大部分時(shí)間段內(nèi)的走勢(shì)是同向的，但圖中虛線(xiàn)所示區(qū)間曲線(xiàn)趨勢(shì)相背離。

回眸2010年，經(jīng)濟(jì)滯脹局面初現(xiàn)，國(guó)內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行利率上行、法定準(zhǔn)備金率上調(diào)、超預(yù)期加息，貨幣政策面緊縮；房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控新政、過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)以為繼，經(jīng)濟(jì)面悲觀。另一方面，“次貸危機(jī)”后的國(guó)際經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)3年左右的休養(yǎng)生息原本出現(xiàn)了緩慢復(fù)蘇、逐步回升的微弱轉(zhuǎn)機(jī)，但卻又意外遭受“歐債危機(jī)”重創(chuàng)。內(nèi)外因素綜合作用下，最終收益率曲線(xiàn)走出了短暫背離后快速回歸的態(tài)勢(shì)。2013年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有驚無(wú)險(xiǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)震蕩下行，但貨幣緊縮政策帶來(lái)了兩輪“錢(qián)荒”，10年國(guó)債收益率經(jīng)歷了快速且大幅的異常上行。

“背離”并非經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的錯(cuò)誤，而是在于條件假設(shè)的有效性出現(xiàn)了問(wèn)題：

一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)并非是完全的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)，“有形的手”在一定時(shí)期內(nèi)可能占據(jù)主導(dǎo)力量，背離是政策主動(dòng)選擇的結(jié)果；

另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)并非完全獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體，人民幣并非世界貨幣，在匯率相對(duì)穩(wěn)定的前提下，人民幣利率不可能完全脫離美元利率走勢(shì)走出獨(dú)立行情（如圖2所示）。

交易換手率邏輯

交易的價(jià)值在于發(fā)現(xiàn)價(jià)格，無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格僅由利率所決定。債券交易情況既是國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策環(huán)境的市場(chǎng)體現(xiàn)，也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（即利率）和信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合表現(xiàn)，而其中包含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素也使經(jīng)濟(jì)名義增速和利率的背離變得有跡可循。

（一）交易換手率定義

本文將交易換手率定義為現(xiàn)券成交量與債券托管總量的比例。鑒于我國(guó)地方政府債推出時(shí)間短、體量相對(duì)較大，絕大多數(shù)債券用途為置換地方政府債務(wù)，二級(jí)市場(chǎng)幾乎無(wú)流通，債券融資特性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易特性，本文在計(jì)算交易換手率時(shí)剔除地方政府債。圖3為2008年至2016年按月統(tǒng)計(jì)的日均交易換手率變化曲線(xiàn)。

（二）債券收益率與交易換手率的關(guān)聯(lián)

本文將國(guó)債收益率簡(jiǎn)化為經(jīng)濟(jì)名義增速和交易換手率兩個(gè)量化要素，具體表述為：

R（t）=αY（t+t_1 ）+f（D（t+t_2））

其中，t為時(shí)間，R（t）為模擬10年期國(guó)債收益率，Y（t）為經(jīng)濟(jì)名義增速，D（t）為交易換手率，f（D（t））為交易換手率相關(guān)修正因子，α為國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)名義增速線(xiàn)性相關(guān)的修正參數(shù)，即R（t）=αr（t）。

從圖1和圖3對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)：

a.當(dāng)交易換手率持續(xù)過(guò)低或過(guò)高時(shí)，利率與經(jīng)濟(jì)名義增速均出現(xiàn)背離走勢(shì)；

b.交易換手率過(guò)高時(shí)，利率被低估；交易換手率過(guò)低時(shí)，利率被高估。

本文經(jīng)仿真測(cè)算，進(jìn)一步將R（t）表述為如下表達(dá)式：

R（t）=Y（t）+12arcsin（2/3 （1.23-100D（t） ）^3+1/3 （1.23-100D（t） ） ）?100

從如圖4，R（t）模擬10年期國(guó)債收益率走勢(shì)與實(shí)際10年國(guó)債收益率走勢(shì)基本吻合，上述基于經(jīng)濟(jì)名義增速和交易換手率的量化模型能夠有效觀測(cè)利率走勢(shì)。

從換手率邏輯看當(dāng)前利率走勢(shì)

從經(jīng)濟(jì)名義增速的角度來(lái)說(shuō)，2015年9月至今持續(xù)上行，2015年底至2016年經(jīng)歷了一段交易過(guò)度擁擠期，利率和經(jīng)濟(jì)名義增速出現(xiàn)背離，近期利率調(diào)整為趨勢(shì)正?；貧w。

2017年1月后，交易換手率與正常區(qū)間出現(xiàn)偏離，若交易換手率偏離持續(xù)，利率與經(jīng)濟(jì)名義增速大概率出現(xiàn)背離，交易過(guò)度寬松，利率被高估。