證券法修改需要關(guān)注的五大問題

文 《法人》特約撰稿 喬新生

證券法修改需要關(guān)注的五大問題

文 《法人》特約撰稿 喬新生

全國人大常委會審議修改證券法的時(shí)候，可以考慮在現(xiàn)有上海證券交易所、深圳證券交易所的基礎(chǔ)之上，建立北京證券交易所、武漢證券交易所、成都證券交易所，確保我國東南西北中都有自己的證券交易所。這樣做一方面可以促進(jìn)我國區(qū)域證券市場健康發(fā)展，另一方面也可以根據(jù)我國不同地區(qū)生產(chǎn)力發(fā)展的要求，為企業(yè)提供更好的證券交易服務(wù)

2017年3月4日全國人大第五次會議舉行的新聞發(fā)布會上，全國人大新聞發(fā)言人表示，2017年4月份證券法修訂草案將會再次提請全國人大常委會審議。這標(biāo)志著我國證券法修改已經(jīng)進(jìn)入正常的軌道，如果不出意外，修改后的《中華人民共和國證券法》將在2017年正式頒布實(shí)施。

1998年頒布實(shí)施的《中華人民共和國證券法》，分別于2004年8月28日、2005年10月27日、2013年6月29日、2014年8月31日進(jìn)行修改。值得注意的是，2004、2013、2014年是進(jìn)行“修正”，2005年則是進(jìn)行“修訂”。部分學(xué)者認(rèn)為，二者的區(qū)別就在于，證券法修正案是部分修改，而證券法修訂案則是全面修改或者稱之為整體修改。這種說法充分反映出證券法修改的頻度和力度，同時(shí)也反映出我國證券法存在的深層次問題。

證券法之所以多次修改，是因?yàn)槲覈Y本市場發(fā)展速度很快。改革開放初期，資本市場只不過是企業(yè)籌集資金的渠道，資本市場作為經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)并沒有引起社會各界廣泛關(guān)注。進(jìn)入本世紀(jì)之后，我國資本市場發(fā)生了翻天覆地的變化，傳統(tǒng)證券企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代證券企業(yè)，證券交易日趨活躍，證券市場發(fā)展中存在的問題不僅影響中國資本市場的健康發(fā)展，同時(shí)也給我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來不確定性。

為了確保我國證券市場健康發(fā)展，全國人大常委會不得不一次又一次地修改證券法，針對我國證券市場發(fā)展中出現(xiàn)的問題制定具有可操作性的法律規(guī)范。不過，從目前的情況來看，由于我國證券法立法指導(dǎo)思想存在問題，因此，證券法雖然多次修改，但并沒有從根本上解決證券市場存在的深層次問題。2015年啟動(dòng)證券法修改程序之后，由于我國股票市場發(fā)生重大變化，因此，全國人大常委會決定暫時(shí)擱置，根據(jù)我國證券市場發(fā)展中出現(xiàn)的問題，重新研究證券法的修改方案。

筆者認(rèn)為，解決我國證券市場發(fā)展中存在的問題必須真正做到有法可依，證券法作為規(guī)范我國證券市場的基本法，修改過程中必須解決好幾個(gè)重要的問題。

解決立法指導(dǎo)思想問題

西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的證券法強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律，國會通過的證券法律規(guī)則只不過是把行業(yè)自律規(guī)范法律化而已。西方國家的證券法立法模式與我國有著本質(zhì)的區(qū)別。西方國家的證券法強(qiáng)調(diào)意思自治，強(qiáng)制性規(guī)范脫胎于行業(yè)自律準(zhǔn)則。國會制定證券法的目的旨在維護(hù)證券行業(yè)發(fā)展秩序，確保證券市場發(fā)展不會損害國家整體經(jīng)濟(jì)利益。西方國家的證券法賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰權(quán)，目的是為了強(qiáng)化行業(yè)自律，確保證券行業(yè)及其從業(yè)人員基本利益得到有效保障的前提下，依靠嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管確保證券行業(yè)健康發(fā)展。

如果只是看到西方國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所享有的處罰權(quán)，而沒有看到西方國家證券監(jiān)管機(jī)制的本質(zhì)，那么，制定證券法的過程中就會東施效顰。證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)建立在行業(yè)自律基礎(chǔ)之上，證券法應(yīng)當(dāng)充分尊重行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的基本權(quán)利。如果沒有嚴(yán)格的行業(yè)自律機(jī)制，沒有建立真正意義上的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，那么，強(qiáng)化行業(yè)監(jiān)管很可能會出現(xiàn)許多問題。

我國證券法是建立在行政主導(dǎo)基礎(chǔ)之上的，國家建立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并且對證券行業(yè)實(shí)行特殊的事業(yè)化管理。這樣的監(jiān)管機(jī)制既不同于西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的行業(yè)自律監(jiān)管機(jī)制，同時(shí)也有別于傳統(tǒng)的行政監(jiān)管體制。這樣的監(jiān)管機(jī)制一方面必須顧及證券行業(yè)整體發(fā)展需要，實(shí)施證券監(jiān)管過程中必須考慮到證券市場的穩(wěn)定性；另一方面必須充分考慮到證券市場對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體影響，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展要求確定證券監(jiān)管的各項(xiàng)方針政策。

可以這樣說，我國證券法所確立的行政主導(dǎo)監(jiān)管體制，既不同于西方國家的行業(yè)自律監(jiān)管體制，同時(shí)又不同于改革開放之前行政監(jiān)管體制，而是充分借鑒西方國家行業(yè)自律監(jiān)管模式，以行政為主導(dǎo)的特殊行政監(jiān)管體制。這樣的監(jiān)管體制不適合現(xiàn)代證券市場發(fā)展需要，因此，在證券監(jiān)管的過程中經(jīng)常出現(xiàn)奇特的“政策市”現(xiàn)象。證券行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布的一系列部門規(guī)章和政策措施非但無助于我國證券市場的健康發(fā)展，反而使得我國證券市場發(fā)展出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。

曾經(jīng)有學(xué)者提出，中國證券市場價(jià)格之所以會出現(xiàn)劇烈震蕩，根本原因就在于，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施監(jiān)管的過程中考慮到了證券市場發(fā)展與國家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡性，但是，卻沒有充分顧及我國證券市場存在的深層次問題，因此，出臺的一系列證券監(jiān)管政策措施往往起到相反的效果。譬如，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了防止我國股票市場出現(xiàn)大起大落，引進(jìn)西方國家的交易熔斷機(jī)制，企圖穩(wěn)定股票市場的價(jià)格。

可是，由于這項(xiàng)制度在我國缺乏系統(tǒng)性保障，因此，實(shí)施的過程中非但沒有實(shí)現(xiàn)證券交易的穩(wěn)定性，反而使得我國證券市場價(jià)格出現(xiàn)更加猛烈的波動(dòng)。再譬如，針對我國證券市場發(fā)展中出現(xiàn)的上市公司控股股東交易頻繁的問題，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了一系列限制上市公司控股股東交易的法律規(guī)則，事實(shí)證明，這樣的交易規(guī)則非但沒有解決問題，反而導(dǎo)致我國證券市場問題積累越來越多，一旦上市公司控股股東進(jìn)入“解禁期”，那么，上市公司股票價(jià)格就會出現(xiàn)大范圍的劇烈波動(dòng)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖采取各種措施穩(wěn)定股票市場價(jià)格，確保我國證券市場健康發(fā)展，但是，從目前的情況來看，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的一系列穩(wěn)定股票市場價(jià)格的政策充其量只能起到揚(yáng)湯止沸的作用，有些政策甚至起到了推波助瀾的效果。

解決我國股票市場存在的問題，必須徹底改變傳統(tǒng)行政主導(dǎo)的立法思想，必須充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，鼓勵(lì)投資者通過自律機(jī)制克服我國證券市場存在的問題，充分發(fā)揮社會監(jiān)督作用，確保我國證券市場健康有序發(fā)展。

全國人大常委會修改證券法必須首先改變我國行政主導(dǎo)的立法觀念，盡可能地減少證券法中的強(qiáng)制性條款，把行政主導(dǎo)的證券法逐步改造為市場主導(dǎo)的證券法。在我國證券行業(yè)自律機(jī)制不完善的情況下，鼓勵(lì)投資者切實(shí)負(fù)起責(zé)任，真正建立“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的證券監(jiān)督機(jī)制，讓投資者通過相互監(jiān)督，確保我國證券市場健康發(fā)展。

應(yīng)貫徹落實(shí)準(zhǔn)則制

部分學(xué)者認(rèn)為，證券市場應(yīng)該是自由的市場，只有允許符合條件的企業(yè)掛牌上市，才能使我國證券市場大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰。我國證券市場之所以百弊叢生，根本原因就在于，市場準(zhǔn)入要求嚴(yán)格，只要能進(jìn)入證券市場，那么，就可以獲得交易機(jī)會，上市公司的殼資源成為投資者競相投資的對象。這是極端不正常的現(xiàn)象，只有徹底改變現(xiàn)行核準(zhǔn)制度，實(shí)行注冊制，我國證券市場才能健康發(fā)展。

現(xiàn)在看來，解決市場準(zhǔn)入存在的問題是當(dāng)務(wù)之急，但是，如果把注冊制作為解決我國證券市場存在問題的靈丹妙藥，那么，證券法修改實(shí)施結(jié)果很可能會使人大失所望。不論是注冊制，還是現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，都旨在解決上市公司的資格問題，如果企業(yè)弄虛作假申請上市，那么，不論采取哪種制度，都可能會對中國證券市場造成嚴(yán)重不良影響。

解決企業(yè)申請上市中存在的問題，應(yīng)當(dāng)多管齊下，一方面必須充分發(fā)揮政府監(jiān)管的作用，通過加大對申請上市企業(yè)審查的力度，確保上市公司具有投資的價(jià)值；另一方面，政府不能大包大攬，不能在審核上市的問題上自己說了算。許多學(xué)者之所以呼吁盡快實(shí)行企業(yè)上市注冊制改革，就是因?yàn)楫?dāng)前證券監(jiān)管部門在市場準(zhǔn)入方面審查過于嚴(yán)格。盡管中國證監(jiān)會建立數(shù)百人的審核隊(duì)伍，但是，如果不充分尊重市場規(guī)律，實(shí)行“擠牙膏”式的上市改革，那么，我國證券市場積累的問題將會越來越多。

正確的做法是實(shí)行準(zhǔn)則制，凡是符合條件的企業(yè)都可以掛牌上市。這樣做可能會在短時(shí)期內(nèi)導(dǎo)致股票市場大幅度擴(kuò)容，股票市場價(jià)格下跌，但是從長期來看，由于上市公司資源不再短缺，上市公司可以通過相互競爭實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，這對于完善我國股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，解決上市公司長期積累的問題具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

可以肯定的是，如果證券法修改之后，明確上市公司的條件，規(guī)定凡是符合條件的企業(yè)都可以掛牌上市，那么，我國將會有數(shù)以萬計(jì)的上市公司出現(xiàn)。證券交易所可以根據(jù)企業(yè)的申請，對上市公司進(jìn)行行業(yè)總量控制，對同一個(gè)行業(yè)申請上市的企業(yè)實(shí)行“優(yōu)先錄取”，如果上市公司在行業(yè)內(nèi)經(jīng)營狀況良好，那么，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)他們通過掛牌上市籌措更多的資金。這樣做既可以把證券監(jiān)管部門審查變成市場審查，充分發(fā)揮“同行監(jiān)督”的作用，同時(shí)又可以防止出現(xiàn)行政審批“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，通過公平競爭逐漸解決我國證券市場長期積累的問題。

證券法修改能否在市場準(zhǔn)入問題上實(shí)現(xiàn)突破，不僅考驗(yàn)全國人大常委會的立法智慧，同時(shí)也關(guān)系到我國未來證券市場的走向?？梢栽O(shè)想，如果證券法修改后實(shí)行準(zhǔn)則制，凡是符合條件的企業(yè)都可以申請上市，上海證券交易所和深圳證券交易所按照“經(jīng)營業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)”，或者嚴(yán)格實(shí)行“同行評價(jià)”，對申請上市的企業(yè)進(jìn)行排序，那么，可以讓更多優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)入中國的證券市場，可以通過優(yōu)勝劣汰解決我國證券市場存在的問題。

注冊制度只是形式，而準(zhǔn)則制度則是本質(zhì)。注冊制度強(qiáng)調(diào)的是市場主體自愿注冊的原則，它不可能從根本上解決資本市場發(fā)展中存在的深層次問題，只有實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)則制度，鼓勵(lì)證券交易所根據(jù)申請上市企業(yè)經(jīng)營狀況批準(zhǔn)是否掛牌上市，才能有效地解決我國證券市場“劣幣驅(qū)逐良幣”的問題。

建立及時(shí)退出的法律通道

證券市場是競爭激烈的市場，證券市場不僅考驗(yàn)上市公司的資本經(jīng)營能力，同時(shí)也考驗(yàn)上市公司的資產(chǎn)經(jīng)營能力，如果上市公司在資本經(jīng)營和資產(chǎn)經(jīng)營的過程中出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損，那么，證券交易所應(yīng)當(dāng)毫不猶豫地摘牌，上市公司應(yīng)當(dāng)立即退出證券市場，因?yàn)橹挥羞@樣，才能確保證券市場真正發(fā)揮決定性作用。

當(dāng)前我國證券市場存在的顯著問題是，絕大多數(shù)上市公司缺乏投資價(jià)值，一些上市公司依靠資本經(jīng)營維持現(xiàn)狀。如果這種局面持續(xù)下去，那么，我國證券市場將會是死水一潭。解決我國上市公司存在的問題，必須首先建立退出機(jī)制，凡是出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的上市公司，證券交易所都應(yīng)當(dāng)根據(jù)規(guī)則立即宣布其退出。被摘牌的上市公司必須組建清算委員會，負(fù)責(zé)公司的清算工作。如果上市公司債權(quán)人和上市公司股東達(dá)成清算協(xié)議，那么，證券交易所發(fā)布公告，立即宣布上市公司退出市場，因?yàn)橹挥羞@樣，才能防止我國證券市場濫竽充數(shù)，也只有這樣才能確保上市公司在經(jīng)營過程中戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。

上市公司有進(jìn)無出，導(dǎo)致我國證券市場成了垃圾堆。部分上市公司已經(jīng)處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，但是，由于擔(dān)心上市公司股東和債權(quán)人無法達(dá)成協(xié)議，擔(dān)心上市公司退出市場之后會產(chǎn)生嚴(yán)重的社會問題，因此，證券交易所不敢宣布上市公司退出證券交易所。部分上市公司退出上海證券交易所、深圳證券交易所之后，繼續(xù)在中小企業(yè)股權(quán)交易中心掛牌上市，這樣做不僅損害了中小企業(yè)股權(quán)交易中心的形象，而且更重要的是，給投資者以錯(cuò)誤的暗示，使他們誤以為只要公司掛牌上市，那么，就意味著進(jìn)入保險(xiǎn)箱，即使公司處于虧損的狀態(tài)，為了確?！皻べY源”，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會千方百計(jì)地確保投資者利益不受損害。

在錯(cuò)誤法律制度引導(dǎo)下，一些投資者盲目投資虧損上市公司，結(jié)果導(dǎo)致一些嚴(yán)重虧損上市公司股票價(jià)格非但沒有下跌反而迅速上揚(yáng)。只有以壯士斷腕的決心和勇氣，徹底清除證券市場的害群之馬，才能確保我國證券市場健康發(fā)展。

開辟更多的證券交易所

當(dāng)前我國證券市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的矛盾，一些地方政府為了促進(jìn)本地資本市場發(fā)展，建立了若干個(gè)股權(quán)交易中心，這些股權(quán)交易中心為中小企業(yè)股權(quán)交易提供了便利條件。然而，立法機(jī)關(guān)必須充分意識到，股權(quán)交易中心的分散化，有可能會導(dǎo)致股權(quán)交易中心承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷弱化，有可能會導(dǎo)致投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。立法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌兼顧，充分考慮我國證券市場發(fā)展的需要，以法律的形式建立要素完整的全國性證券市場。

筆者建議，全國人大常委會審議修改證券法的時(shí)候，可以考慮在現(xiàn)有上海證券交易所、深圳證券交易所的基礎(chǔ)之上，建立北京證券交易所、武漢證券交易所、成都證券交易所，確保我國東南西北中都有自己的證券交易所。這樣做一方面可以促進(jìn)我國區(qū)域證券市場健康發(fā)展，另一方面也可以根據(jù)我國不同地區(qū)生產(chǎn)力發(fā)展的要求，為企業(yè)提供更好的證券交易服務(wù)。

上海證券交易所主要負(fù)責(zé)東部地區(qū)的證券交易，深圳證券交易所主要負(fù)責(zé)南部地區(qū)證券交易，北京證券交易所主要負(fù)責(zé)北方地區(qū)的證券交易，武漢證券交易所主要負(fù)責(zé)中部地區(qū)證券交易，成都證券交易所主要負(fù)責(zé)西部地區(qū)證券交易。證券法可以明確規(guī)定，企業(yè)可以跨地區(qū)申請掛牌上市，但是，各地證券交易所應(yīng)該根據(jù)本地的實(shí)際情況，在證券法引導(dǎo)下確立企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)。

換句話說，企業(yè)可以在不同的證券交易所掛牌上市，證券交易所也可以根據(jù)自身發(fā)展需要在證券法規(guī)定范圍內(nèi)確定企業(yè)上市的具體標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹挥羞@樣，才能讓更多的企業(yè)通過資本市場籌措資金，也只有這樣才能鼓勵(lì)證券交易所相互競爭，不斷發(fā)現(xiàn)自己的比較優(yōu)勢。

大幅度降低證券交易成本

建立證券市場的目的是為了籌措資金、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、降低資金使用成本、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。如果證券市場交易成本巨大，那么，非但不利于大幅度降低企業(yè)融資成本，反而有可能會導(dǎo)致市場配置資源機(jī)制被徹底扭曲。

當(dāng)前我國證券市場交易費(fèi)用越來越高，許多企業(yè)掛牌上市之后，不是籌措資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)，而是通過資本經(jīng)營獲取更多利潤。這是一種極端不正常的現(xiàn)象，解決這個(gè)問題的根本出路就在于，一方面必須高度重視交易成本問題，采取切實(shí)有效的措施，大幅度降低上市公司的交易成本。

筆者曾建議，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立專門的網(wǎng)站，統(tǒng)一發(fā)布上市公司披露的信息，這樣做可以大幅度減少上市公司信息披露的成本，同時(shí)又可以集中上市公司披露的信息，為投資者提供更好的信息服務(wù)。另一方面，必須加強(qiáng)對上市公司交易行為的監(jiān)管，防止上市公司通過關(guān)聯(lián)交易或者內(nèi)幕交易損害投資者的利益。

部分學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)代證券監(jiān)管的核心是信息監(jiān)管，只有增加證券市場的透明度，減少內(nèi)幕交易，嚴(yán)格禁止操縱市場的行為，才能使證券市場健康發(fā)展。筆者認(rèn)為，世界各國證券監(jiān)管發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入新的階段，資金監(jiān)管成為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的重點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用，為我國證券監(jiān)管提供十分有效的工具，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)資金流動(dòng)情況，隨時(shí)掌握上市公司投資者的交易信息。

我國證券法應(yīng)當(dāng)借鑒反洗錢法的有關(guān)規(guī)定，對大額資金流動(dòng)實(shí)施跟蹤監(jiān)管，因?yàn)橹挥羞@樣才能防止一些犯罪分子借助我國證券市場從事洗錢犯罪活動(dòng)，也只有這樣才能避免嚴(yán)格的申報(bào)制度影響資金的正常流動(dòng)。通俗地說，今后證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對大額資金或者小額零散資金交易異?，F(xiàn)象進(jìn)行跟蹤調(diào)查，隨時(shí)要求證券投資者通過電子郵件回答證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的問題，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建立電子應(yīng)答系統(tǒng)，如果出現(xiàn)大額資金或者零散資金頻繁交易的現(xiàn)象，那么，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)電子應(yīng)答系統(tǒng)立即啟動(dòng)，要求證券投資者必須通過互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)回答證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的問題，這樣做既可以大幅度節(jié)省證券交易者的交易成本，同時(shí)又可以大幅度節(jié)省證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本。

總而言之，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依靠科技創(chuàng)新，大幅度降低證券交易的成本，因?yàn)橹挥羞@樣，才能確保投資者的利益不受損害，也只有這樣才能確保我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展。證券法應(yīng)當(dāng)借鑒各國有益經(jīng)驗(yàn)，充分考慮我國證券市場發(fā)展特殊需要，完善互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管系統(tǒng)，大幅度降低證券市場監(jiān)管費(fèi)用和交易費(fèi)用，維護(hù)我國金融市場安全，確保我國證券市場為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

(作者系中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授)