龍頭公司盈利改善將繼續(xù)推升港股新牛市

張憶東

回顧：2016年戰(zhàn)略性看多港股，“港股開啟新牛市”，邏輯逐步被驗證

——便宜是硬道理，是牛市啟動的必要條件。我們在2016年春節(jié)前后戰(zhàn)略性看多港股，當時市場非常悲觀，但是港股處于歷史性估值低點，安全邊際高。

——港股生態(tài)環(huán)境發(fā)生質(zhì)的變化，是牛市啟動的充分條件。反轉(zhuǎn)性的變化發(fā)生在2016年8、9月份，隨著港股通投資總額度的限制的取消，以及保險資金獲準投資港股等等政策落地，港股市場從以往的離岸市場轉(zhuǎn)變成為與內(nèi)地無縫對接的共同市場，“北水”南下將持續(xù)推動港股此輪牛市。

展望：香港新牛市持續(xù)性和強度，取決于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對盈利和估值的提振

——現(xiàn)在投資者慢慢認同我們“港股新牛市”判斷，認同估值“洼地”以及“北水”南下的威力。但是，投資者還沒有充分意識到，港股新牛市持續(xù)的時間和強度，取決于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對企業(yè)盈利的提振，進而對中外資金信心的提振。

——當經(jīng)濟增速下臺階后，龐大的社會財富對應(yīng)的境內(nèi)投資渠道的收益率也會顯著下臺階，從而開始在全球范圍尋找投資機會。1）根據(jù)發(fā)達經(jīng)濟體歷史經(jīng)驗，中國財富已經(jīng)站在海外配置大趨勢的起點。2）港股在大類資產(chǎn)配置中性價比最好，受益于人民幣貶值預(yù)期下的嚴格資本管制，而成為中資出海的獨木橋。

——經(jīng)濟降速后的轉(zhuǎn)型階段，各行業(yè)優(yōu)勝劣汰，將實現(xiàn)行業(yè)競爭格局改善，贏家通吃，有利于港股基本面持續(xù)改善。1）當前中國經(jīng)濟從L型的主要降速階段轉(zhuǎn)向低位震蕩，股票投資應(yīng)淡化宏觀經(jīng)濟起伏而聚焦轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的盈利分化。2）在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新階段，不只是傳統(tǒng)行業(yè)、周期性行業(yè)將因供給側(cè)改革而分化，消費、醫(yī)藥、現(xiàn)代服務(wù)及TMT等新興行業(yè)的盈利也將分化，其中，細分行業(yè)龍頭的優(yōu)勢進一步強化。3）港股指數(shù)的權(quán)重成分股都是各個行業(yè)龍頭，受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新階段，受益于市占率（開工率）提升，盈利有望持續(xù)改善。

投資策略：享受港股的真正慢牛行情，業(yè)績驅(qū)動、價值投資

——中期展望，港股牛市仍處于初期，節(jié)奏正如2017年度策略《穿越對流層》所言，慢牛行情、震蕩向上、仍將遭遇諸多不確定性。其中，當前仍處于是我們持續(xù)推薦的跨年度行情“蜜月期”，關(guān)注業(yè)績驅(qū)動的投資機會。

——投資機會：（1）“北水南下”和“西水東引”共振時，“掃貨”型資金優(yōu)先配置藍籌股、價值股；（2）立足長期投資，更看好有管理機制優(yōu)秀、競爭力強的績優(yōu)成長股。

報告全文

2016年戰(zhàn)略性看多港股，“港股開啟新牛市”，邏輯逐步被驗證

便宜是硬道理，是牛市啟動的必要條件

我們在去年春節(jié)前后就戰(zhàn)略性看多港股，因為當時港股估值實在是太便宜了，而市場又過度悲觀，跟2001、02年的情景非常相似。（《孕育轉(zhuǎn)機——港股市場2016年投資策略20151225》）

——2016年2月在跟境外投資者交流時，外國投資者擔心中國經(jīng)濟硬著陸，擔心人民幣匯率失控，擔心港幣聯(lián)系匯率制失控。

——而當時港股正處于歷史性估值低點?？v向比較，恒生指數(shù)市凈率大約0.8倍，比2008年危機時還要低，跟1998年危機時差不多；市盈率只有7-8倍。從絕對收益率來看，指數(shù)整體分紅收益率5%以上，而多數(shù)藍籌股的分紅收益率超過6%，極有吸引力。橫向比較，港股處于全球主要股市的最低的估值洼地。

便宜，提供了安全邊際，降低了下行風險。但是，從2010年之后外國對中國經(jīng)濟一直不看好，香港市場一直便宜，市盈率一直在8-12倍間徘徊，所以，我們在9月份之前也沒有敢明確提出港股牛市，直到找到反轉(zhuǎn)因素。

港股生態(tài)環(huán)境發(fā)生質(zhì)的變化，是牛市啟動的充分條件

反轉(zhuǎn)性的變化是發(fā)生在2016年8、9月份，隨著港股通投資總額度的限制的取消，以及保險資金獲準投資港股等等政策落地，港股市場從以往的離岸市場轉(zhuǎn)變成為與內(nèi)地無縫對接的共同市場，北水南下和外資東引將持續(xù)推動港股此輪牛市。

——首先，制度紅利進一步深化。2016年8月16日宣布取消滬港通及未來深港通的總限額，這是一個轉(zhuǎn)折性變化。

香港股市不再受資本管制的影響，而是通過滬港通、深港通這樣的金融互聯(lián)互通的創(chuàng)新、閉環(huán)設(shè)計，從一個原本受海外資金主導(dǎo)、全球配置驅(qū)動的離岸市場，變成跟內(nèi)地連接的共同市場，成為中國社會財富進行資產(chǎn)配置時的重要選擇，可以跟A股、房地產(chǎn)、債市、存款、另類投資等相提并論的投資渠道。

人民群眾日益增長的全球化配置的長期需求，與短期人民幣貶值預(yù)期下的嚴格資本管制的短期需求并行，如此，香港股市成為中國財富出海最便捷，甚至是唯一的渠道。從而，深度估值洼地的港股，連通了擁有龐大社會財富而投資回報率下降的內(nèi)地，水往低處流，中國內(nèi)地財富擁抱港股估值洼地，驅(qū)動港股牛市，這是自然會發(fā)生的。因此，我們在2016年9月初就開始旗幟鮮明地提出《港股開啟新牛市》。

——其次，內(nèi)資提升對香港股市的定價權(quán)具有重要意義。隨著2016年9月8日，保監(jiān)會運行保險資金通過港股通投資港股，中資爭奪港股定價權(quán)的優(yōu)勢進一步提升。

長期以來，香港市場都是外資主導(dǎo)的離岸市場，香港股市的起伏取決于海外投資者對于中國資產(chǎn)的定價。過去幾年香港股市持續(xù)被邊緣化，越賣越便宜，越便宜越賣，形成了做空情緒的自我強化，不利于海外媒體和投資者對于中國經(jīng)濟、中國資產(chǎn)、中國人民幣匯率的正確認知，不利于中國經(jīng)濟順利轉(zhuǎn)型。因此，在港股極度便宜有足夠安全邊際的前提下，中資奪回香港股市的定價權(quán)有一舉多得的重要價值和意義。

對外，金融互聯(lián)互通可以為一帶一路戰(zhàn)略保駕護航，港股市場活躍估值提升，有利于吸引海外國家，特別是一帶一路相關(guān)國家的核心資產(chǎn)來香港市場融資或者主權(quán)基金及機構(gòu)資金投資香港，比如最近就在爭取沙特最大公司沙特阿美來香港IPO。對內(nèi)，港股通能夠滿足境內(nèi)龐大的社會財富全球化配置的需求，有利于疏導(dǎo)人民幣貶值的壓力，有利于盤活香港股市為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級服務(wù)。

香港新牛市持續(xù)性和強度，取決于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對盈利和估值的提振

現(xiàn)在大家慢慢認同我們?nèi)ツ晗掳肽昃吞岢龅摹案酃膳Ｊ小钡呐袛?，認同點主要在于估值洼地，看到了“北水”南下的威力。但是，投資者還沒有充分意識到，港股新牛市持續(xù)的時間和強度，取決于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對企業(yè)盈利的提振，進而對中外資金信心的提振。一方面，當經(jīng)濟增速下臺階后，龐大的社會財富對應(yīng)的境內(nèi)投資渠道的收益率也會顯著下臺階，從而開始在全球范圍尋找投資機會；另一方面，經(jīng)濟降速后的轉(zhuǎn)型階段，各行業(yè)優(yōu)勝劣汰，將實現(xiàn)行業(yè)競爭格局改善，贏家通吃，有利于港股基本面持續(xù)改善。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型推動財富出海，港股成為中資出海獨木橋

根據(jù)發(fā)達經(jīng)濟體歷史經(jīng)驗，中國財富已經(jīng)站在海外配置大趨勢的起點。1）中國社會財富十分龐大，居民儲蓄60多萬億，銀行理財約28萬億，保險15萬億。隨著經(jīng)濟增速下臺階，境內(nèi)資產(chǎn)的收益率也下臺階。2）根據(jù)海外發(fā)達經(jīng)濟體的歷史經(jīng)驗，中國財富到了全球范圍尋求收益率布局的階段。例如，美國50—60年代經(jīng)濟增速較高，之后增速下臺階，70年代滯脹、80年代受到日本的沖擊，恰恰是降速后的轉(zhuǎn)型階段，1984年開始美國開始大規(guī)模向海外投資，海外證券投資占GDP比例從該年2.4%持續(xù)提升到如今50%。日本90年代經(jīng)濟降速后同樣出現(xiàn)了海外證券投資占GDP大幅提升的現(xiàn)象。

權(quán)益類資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中性價比最好，港股當前比A股的性價比更好，因此，受益于人民幣貶值預(yù)期下的嚴格資本管制，港股成為中資出海的獨木橋。2017年經(jīng)濟環(huán)境有助于改革，政策基調(diào)抑制資產(chǎn)泡沫，流動性邊際轉(zhuǎn)緊，影響國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)。1）債市牛市邏輯基礎(chǔ)經(jīng)濟下行、資產(chǎn)端剛兌及負債端套利，已經(jīng)被破壞。2）房地產(chǎn)小周期見頂，嚴厲限購措施下新增需求大概率放緩，上市房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流和有效庫存同比的供需剪刀差到達負值區(qū)域并走平之前，房價難以見到趨勢性機會。3）抑制資產(chǎn)價格泡沫，脫虛就實的政策導(dǎo)向下，A股呈現(xiàn)震蕩市的概率更大，更多是結(jié)構(gòu)性行情。

我們判斷，以內(nèi)地險資為代表的機構(gòu)資金將戰(zhàn)略性向香港轉(zhuǎn)移。一方面港股有大量高分紅的藍籌股，適合機構(gòu)配置。當前保險公司投資境外的比例僅2%，遠低于保監(jiān)會規(guī)定15%上限。我們預(yù)計：假設(shè)保險資產(chǎn)的配置轉(zhuǎn)移2017年有望為港股帶來2500億的增量資金；銀行理財資金配置也將帶來千億以上的增量資金。

降速轉(zhuǎn)型新階段，贏家通吃，有利于港股基本面的持續(xù)改善

很多中國和海外的投資者都還沒有意識到，香港指數(shù)成分股里面的細分行業(yè)的龍頭公司眾多，未來將受益于中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，這是個巨大的預(yù)期差，將持續(xù)推動港股震蕩向上。

當前中國經(jīng)濟從L型的主要降速階段轉(zhuǎn)向低位震蕩，股票投資應(yīng)淡化宏觀經(jīng)濟起伏而聚焦轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的盈利分化。未來數(shù)年中國經(jīng)濟不是大起大伏，而是穩(wěn)中求進。因此，投資要適應(yīng)經(jīng)濟趨勢，選擇龍頭公司。投資上不必太在意短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)，一方面，不能盲目樂觀地認為新的上行周期啟動，另一方面，也不必擔憂經(jīng)濟失速硬著陸。自上而下的戰(zhàn)略眼光是淡化經(jīng)濟增速而關(guān)注經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的盈利改善

當前中國經(jīng)濟進入底部徘徊階段，無論是供給側(cè)改革，還是國企改革，都有助于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勝劣汰，使得龍頭公司盈利性開始穩(wěn)住。

——過去幾年受損于中國經(jīng)濟趨勢性的下滑，從2007年單季度GDP同比15%一路下滑到如今的6.7%，傳統(tǒng)經(jīng)濟的各個行業(yè)是泥沙俱下，行業(yè)龍頭公司也盈利也受到影響，而現(xiàn)在行業(yè)龍頭進入贏家通吃階段，開始業(yè)績見底、改善。

——這是符合歷史規(guī)律的，美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體在經(jīng)濟增速下臺階并開始企穩(wěn)之后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來行業(yè)競爭格局的改善，龍頭公司前景會更好。上世紀70、80年代出現(xiàn)了“漂亮50”，當時巴菲特所投資的公司，比如可口可樂等正是龍頭公司。

龍頭型公司，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，不只是周期性行業(yè)，甚至消費、醫(yī)藥、服務(wù)、TMT行業(yè)也是依靠替代的核心競爭優(yōu)勢而逐步實現(xiàn)贏家通吃，龍頭公司和跟隨者的差距也來越大。

——過去幾年，行業(yè)持續(xù)低迷，眾多企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化，而龍頭企業(yè)憑借健康的資產(chǎn)負債表、逆勢擴張產(chǎn)能，用低成本產(chǎn)能取代高成本產(chǎn)能的市場份額，在行業(yè)底部不斷并購擴張。海螺水泥、中國宏橋、三一重工等龍頭企業(yè)在過去數(shù)年市占率不斷上升。

——不僅在周期性行業(yè)，上市公司收入占工業(yè)企業(yè)收入的比例反映計算機、通信和其他電子設(shè)備，酒、飲料和精制茶制造、汽車等行業(yè)龍頭企業(yè)份額也開始上升。

港股的恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)都是成分指數(shù)，權(quán)重成分股都是各個行業(yè)龍頭，特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭，受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新階段，受益于優(yōu)勝劣汰。因此，未來不需要中國經(jīng)濟大熱，只要經(jīng)濟進入穩(wěn)態(tài)，保持5-7%的GDP增長，通過行業(yè)整合，龍頭公司就能提升它的毛利率、市占率、開工率，最終就是ROE和EPS持續(xù)改善。

投資策略：享受港股的真正慢牛行情，業(yè)績驅(qū)動、價值投資

中期展望，港股牛市仍處于初期，2017“穿越對流層”

這次香港牛市的行情是慢牛行情。香港的投資者結(jié)構(gòu)、制度規(guī)則等等與內(nèi)地A股有很大不同，A股市場很容易持續(xù)慢熊盤整之后突然出現(xiàn)爆發(fā)式的快牛瘋牛，而香港股市一向介于長期慢牛的美股、與慢熊瘋牛的A股之間。可類比2002-2004年的港股行情往，2002年港股市場開始見底走慢牛，2003年中期以后才開始加速。

中期展望，港股牛市仍處于初期，節(jié)奏正如2017年度策略《穿越對流層》所言，慢牛行情、震蕩向上、仍將遭遇諸多不確定性。港股現(xiàn)在存量資金依舊是外資主導(dǎo)，而內(nèi)地資金是增量資金的絕對主導(dǎo)者。因此，港股的回撤風險往往來自于外國投資者的賣出。港股是一個開放的市場，其玩法與封閉市場完全不同。外資拋壓小的時候，中資影響較大；而外資拋壓大的時候，外資的決策行為就需要引起重視。

其中，當前仍處于是我們持續(xù)推薦的跨年度行情“蜜月期”，關(guān)注業(yè)績驅(qū)動的投資機會。中美歐經(jīng)濟數(shù)據(jù)同步改善提升權(quán)益資產(chǎn)吸引力；中國經(jīng)濟復(fù)蘇的慣性短期仍在，有助于提升外資對于中國資產(chǎn)的信心；年報業(yè)績改善和高分紅驅(qū)動行情。2016年H1是業(yè)績最糟糕的時候，2016年H2到2017年業(yè)績拾級而上，行業(yè)龍頭迎來業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。

二季度后期港股、A股遭遇的挑戰(zhàn)可能更大一些，那時的不確定性更多。首先，國內(nèi)的金融監(jiān)管升級，“去杠桿”加力，將影響貨幣環(huán)境和資本市場，甚至可能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負反饋。其次，海外，隨著海外政壇變動，風險偏好可能下降。第三，當前全球股市已經(jīng)計入了積極財政政策的影響，特朗普新政是否能夠符合預(yù)期？美聯(lián)儲政策對于中國利率環(huán)境、貨幣環(huán)境的影響以及美元走勢對人民幣匯率的影響等。

即便如此，二季度這些海外政壇更替和經(jīng)濟政策調(diào)整，并不改變港股牛市行情震蕩向上的長期大趨勢，中期有助于倒逼中國更堅定地改革和轉(zhuǎn)型。繼續(xù)強調(diào)的是，在牛市中，每一次短期的調(diào)整都是中期布局的機會。

牛市初期優(yōu)先配置藍籌股，立足長期看好績優(yōu)成長股

“北水南下”和“西水東引”共振時，“掃貨”型資金優(yōu)先配置藍籌股、價值股。存量外資通常更青睞港股大盤藍籌股，而當前增量資金的主力軍是險資，主要是國企險資，在港股估值洼地的掃貨階段也更青睞國企藍籌股、價值股，優(yōu)勢在于估值便宜、分紅高。港股通渠道的數(shù)據(jù)顯示盈利能力強、低估值的行業(yè)龍頭是出海配置的中資的首選，有望率先在港股定價權(quán)爭奪戰(zhàn)中受益。

立足長期投資，更看好管理機制優(yōu)秀、競爭力強的績優(yōu)成長股。港股市場更適合真正的價值投資者，因為港股的成交量與個股流動性比A股差的太多。習慣于做波段的A股投資者，轉(zhuǎn)投港股要改變習慣。除了短期的PE、PB、DCF指標之外，更重要的是發(fā)掘真正能夠持續(xù)增長的公司，圍繞優(yōu)質(zhì)龍頭公司進行長期投資。